目录
行业研究的基本框架 公司研究的基本框架 关于估值问题的探讨 认知风险--证券投资分析的最终目的
全球视野 本土智慧
行业研究在证券投资分析中的定位
宏观经济
行业背景 公司资源禀赋 公司治理结构
公司战略
营销管理 生产管理 财务管理 其他经营行为
财务报表 表外信息
行业研究介于宏观经济研究和公司微观研究之间，是证券投资研究最容 易开始的地方，对理解宏观和公司至关重要。 全球视野 本土智慧
行业的周期性分析与行业景气的预测
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申银万国钢铁行业景气指数模型
终选指标
领先
铁矿石进口量(万吨) 42.5水泥价格(元/吨) 国际钢价指数
滞后
钢材+钢坯出口量 工业增加值 钢铁库存同比变化率 中国沿海(散货)运价指数同比变化 FAI同比增速 单月民用船舶产量 钢材综合价格 粗钢产量同比增速 单月房地产开发投资总额 单月汽车产量 黑色金属材料类购进价格指数同比变化
行业研究在证券投资分析中的定位
宏观 经济
研究
行业 研究
上市 公司
研究
建立预 测模
投 资 决 策
宏观研究和行业研究都要对未来做预测 公司研究当中很多假设来源于宏观研究和行业研究 公司业绩核心驱动因素来源于行业变量的变化
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从现金流贴现模型谈研究的原则
企业价值现金流贴现模型： V= CFt/(1+r)t （t，1,2,….n） 简化稳定增长的模型：
领先月数 -6 -6 -4
-6 -3 -12 -12 -12 -6 -4 -4 -4 -3 3
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2.4 一个实用的分析模型：波特模型 潜在进入者
供方
行业内现有的竞争 对手
替代品
买方
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2.5 行业的外部环境分析
n 任何行业都是存在于一定的环境之中 n 波特五要素的分析应当与环境分析相结合
政治与法律环境
经济环境
税法，外贸法规，外商投资法，环境保护 利率，汇率，货币供应，通胀，失业率， 法，反垄断法，特许，国内与国际政治局 居民可支配收入，能源危机 势，产业政策
社会文化环境
技术环境
人口变动，收入分配，生活方式的改变 政府对技术的重视，新技术开发，知识产
，劳动保护，社会福利，教育水平，劳动 权保护，一般生产线的建设周期、使用周
n 新兴行业（导入，成长） n 成熟行业 n 衰退行业
n 主要根据需求量的变化及未来趋势来判断 n 行业结构的演变与行业发展的生命周期密切
相关 n 不同阶段吸引不同性质的资金
需 求 量
成长
成熟
衰退
导入
间时
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2.3 行业的周期性分析
n 周期性行业 n 反周期性行业 n 无周期性行业
反周期性行业
周期性行业 GDP
n 股票分析师：从股票估值的角度看待行业研究与公司研究
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行业研究的目的
• 帮助公司研究形成对未来的合理预期：
行业分析与预期---公司资源秉赋条件与公司战略选择---公司经营行为--公司业绩预期---股票估值---投资评级
• 帮助公司研究寻找合理估值方法和参照系； • 行业比较，选择合理的行业配置策略； • 帮助形成合理宏观预期以及评价经济结构。
力素质，消费习惯
期与投资规模要求，技术更替
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2.6 行业研究的SCP范式---实用性与局限性
n SCP：行业的市场结构（structure)决定企业的市场行为(conduct) ，在一个给定的市场 结构下，市场行为又是市场绩效(performance)的决定因素。
n 对SCP的批判：决定市场结构和市场绩效的基本因素是企业效率。而且，企业之间的市场 行为并不仅仅单纯由市场结构决定，在更多情况下，企业的市场行为与其对手的行为密 切相关（非合作博弈）。
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2.7 行业研究的两个基本层面
• 行业外部环境分析（政治法律环境、经济环境、社会文化环 境、技术环境）
2.1 “需求与供给”依然是最基本的分析方法
n 变动分析
n 弹性分析
n 蛛网定理
P
n 价格管制
n 征税效应
n 不同行业的差异
思考: 钢铁、酒店行业的 短期供给曲线？
需求变动与需求量 变动的本质差异？
S
D Q
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2.2 分析行业的成长阶段
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估值理论渗透于行业研究与公司研究之中
n 是什么驱动了股票市场？是“盈利的增长率”变化,而非“盈利”。更进一步讲,实际上是大 众对盈利增长率的变化趋势的预期在驱动股票市场
n 分析师的任务:寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异，以及跟踪大众的预 期曲线与实际曲线之间是否存在差异
n 启示:股票估值方法给我们带来的并不仅仅是一套套的计算公式，而是思考证券市场许多问题 的逻辑方法
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最基本的行业分析方法
• 供求分析依然是最基本的分析方法（变动分析，
弹性分析，行业间差异性） • 行业成长阶段分析；初创期；成长期；成熟期；衰退 期；意义：判断行业未来发展空间、速度以及行业结 构的变化； • 行业发展与宏观经济相关性分析（强周期，弱周期， 反周期）； •行业景气度分析；意义：行业短期盈利能力的变化； 行业增长速度； • 波特模型分析；买方、卖方、潜在竞争者，替代品， 现有竞争者；
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进一步的解释
n r---投资的必要报酬率，与投资的风险相适应
• 风险：系统性风险，非系统性风险 • 计量：CAPM模型,其它
n g---CF的增长率
• 投资者关注增长率的变化及由此导致的股票价值的变化 • 增长率高只能表示公司有较高的股价（比如市盈率高），并不表示股价能够上升。 • 增长创造价值的前提：ROIC>WACC
V= CF1/(r-g) （t，1,2,….n；g，稳定增长率）
1、预期决定价格，预期的变化更加重要； 2、增长率是长期增长率而不是一段时间增长率（短期）； 3、增长率变化Dg更加重要，股票市场受盈利增长率的变化预期驱动而不 是由盈利驱动； 4、导致r和g发生变化的因素十分重要，并非所有增长都能创造价值；
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1.5 分析师的主要工作
n 查找资料，收集信息 n 调查，收集信息 n 讨论，交流信息、方法 n 分析，信息+方法，建立模型 n 预测，分析师的任务不是解读过去，而是预测未来 n 判断，在对未来预测的基础上对现在做判断 n 撰写报告 n 推介 n 公共关系 n 其它 我们不是读报机、传声筒、新闻记者、评论员、财经公关