图 1: 各层面流动性数量型及价格型衡量指标
宏观流 数量型指标 动性
基础货币
价格型指标
M0
M1
货币供应量 M2
M3
价格型指标
M4
货币市场拆借利率 货币市场回购利率 贷款加权平均利率 银行承兑票据贴现利率
资料来源：中债资信整理
2
宏观流动性分析框架
（二）流动性的创设链条简介 在我们平时的宏观经济分析中，最最关注的是国内宏观流动性中货币供应量层 面的流动性。不过需要注意的是，供应量层面的流动性是宏观流动性体系中的末梢， 只有了解了整体宏观流动性的创设和传导机制，才能真正把握传供应量层面流动 性的变动趋势。如图2所示，就目前来看，对于我国而言，货币供应量层面的流动 性的发源地来自于世界储备货币的基础货币发行行，即美联储、欧央行、日本央行 及英国央行；而主要在美、欧、日、英这四大经济体内的商业银行及影子银行在相 应基础货币的基础上派生出储备货币货币供应量层面的流动性；在此之后，中国人 民银行基于储备货币派生出国内的基础货币2；最后，国内的商业银行及影子银行 在人民币基础货币的基础上派生出国内货币供应量层面的流动性。我们可以把前两 个层面的流动性称作国际流动性，而将后两个层面的流动性称作国内流动性。
机后3则普遍采取了各种非常规货币政策手段。而在我国，货币政策手段除了公开
市场4外，还常常采用准备金率、信贷规模、存贷款利率等工具5，今年则又推出了
常设借贷便利（SLF）。与此同时，我国的货币政策目标也较为多元，除了通胀和
就业外，还包括经济增长和国际收支平衡，甚至还包括经济结构调整这一非总量目
标。
表 1: 五大央行货币政策目标和工具
国外负债主要是中央银行对非居民的负债；
政府存款为各级政府在中央银行内的财政存款；
自有资金为中央银行信贷基金；
其他负债包括正回购，正回购也是中央银行公开市场操作的主要工具，是其他
负债变动的主要来源。
根据：
央行资产=央行负债 我们有：
基础货币=储备货币=现金+准备金=国外资产+对政府债权+对其他存款性公司
如图5所示，我国货币政策最终的决策往往在国务院形成，因此在制定货币政策的 过程中，参与博弈的群体众多，中央需要参考多个部委、省份乃至央企、国企的意
见；与此同时，在政策的执行过程中，央行虽然能够对基础货币的供给产生影响，
但是在货币供应量的派生过程中，央行、银监会乃至政府背景的商业银行都会对其
产生影响。
维持物价稳定
公开市场操作、准备 中国
金、信贷管制、常设
增加 SLO、SLF
物价、就业、经济增长、国际 收支平衡、资产价格、结构调
3 日本在金融危机前也使用过。 4 包括 2012 推出的短期流动性调节工具（SLO）。 5 不过近两年利率市场化进程加快，贷款利率下限现已取消。
4
宏观流动性分析框架
借贷便利、再贷款、
图 2: 整体宏观流动性的创设和传导机制
欧洲央行 日本央行
美联储
英国央行
发源 美、欧、日、英 商业银行/影子银行
派生
中国人民银行
派生
国内的商业银行/影子银行
派生
实体经济
数据来源：中债资信整理
在本文中，我们将主要讨论后两个层面即国内流动性。不过需要强调的是，在 国际流动性中四大货币的重要程度并不相同，如图3和图4所示，在2011年最新一次 定值的特别提款权（SDR）一篮子货币中，美元占42%，欧元占37%，英镑占11%， 日元占10%。美元在世界货币的主导地位仍未动摇，而欧元则次之，此外英镑的地 位略高于日元。而对于人民币货币篮子而言，根据2012年世界清算银行测算的人民 币有效汇率的货币篮子的数据（以2010年为基础年份），以对外贸易为权重的货币 篮子中，这四大货币中美元与欧元相当，而相对于英镑，日元和我国的关联更为 紧密。
*实习生孙峥、赵越对本文亦有贡献。
宏观流动性分析框架
币供应量。所谓货币供应量，是指一国在某一时期内为社会经济运转服务的货币 存量，它由包括中央银行在内的存款性金融机构供应的存款和现金两部分构成。 我国从 1994 年三季度起由中国人民银行向社会公布货币供应量统计监测指标。参 照国际通用原则，按照其微观流动性的不同，根据我国实际情况中国人民银行将 我国货币供应量指标分为以下五个层次：
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黄河之水天上来，奔流到海不复回——李白， 将进酒。
驰骋的货币如同奔腾的流水推动着经济的明 轮。理解流动性是理解现代经济活动的命门，可以 说不识流动性无以识宏观经济。那么何谓流动性?他 源自何处又去往何方?这一路上又有多少波澜曲折? 这确实是一个迷人的话题，也是本文讨论的核心。
英镑 11%
日元 10%
英镑, 2.84%
日元, 15.90%
数据来源：IMF，中债资信
数据来源：BIS，中债资信
（三）影响流动性的政策因素
本部分最后要说的一点是影响我国流动性的政策因素。货币政策是影响流动性
的最主要政策因素，从美、欧、日、英四大央行来看，在本轮金融危机之前，基本
上是通过公开市场对短期利率进行调控来实现物价、就业等政策目标，而在金融危
1 不过这里需要注意的是，宏观与微观层面的流动性并非毫不相关，例如宏观流动性的增强有助于提高微观资 产的变现能力；反之，以不同的微观流动性为划分，可以得到不同的宏观流动性指标，如后文所述 M0、M1、 M2 等。从根源上理解，流动性其实和信用密切相关，微观流动性往往与信用等级正相关，而宏观流动性描述 的则是高于某一临界信用等级资产的供应情况。
市场部
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储备货币包括货币发行和其它存款性公司存款，即通常意义上的现金（包括银
行库存现金和公众持有的现金）和准备金，亦即中央银行投放的基础货币，是中央
银行最主要的负债内容；
不计入储备货币的金融性公司存款7指信托公司、保险等其他金融性公司在中
央银行的存款，这些存款主要由于历史原因形成；
发行债券主要是央票，是中央银行公开市场操作的主要工具；
货币政策手段
金融危机以前
金融危机以后
政策目标
公开市场操作、贴现 增加非常规货币政策
美国
率调整
工具
关注失业率，维持物价稳定
公开市场操作、贴现 增加非常规货币政策
欧洲
率调整
工具
维持物价稳定
公开市场操作、贴现 增加非常规货币政策
英国
率调整
工具
维持物价稳定和金融稳定；
日本
公开市场操作
增加非常规货币政策 工具
M0：流通中的现金。 M1：M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类 存款。 M2：M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信 托类存款+证券公司客户保证金+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款+住 房公积金存款。 这里需要注意的是，中国人民银行从 2001 年 7 月起，将证券公司客户保证金 计入广义货币供应量 M2；此外，2011 年 10 月起，人民银行将非存款类金融机构 在存款类金融机构的存款和住房公积金存款纳入广义货币供应量 M2 统计范围。 M3：M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等。 M4：M4=M3+其它短期流动资产。 其中，M1 是通常所说的狭义货币量，流动性较强。M2 是广义货币量，M2 与 M1 的差额是准货币，流动性较弱；M3、M4 是考虑到金融创新的现状而设立的， 人民银行暂未测算。 上述是从数量型角度对于宏观流动性层次进行的划分，与此同时也可以从价 格方面描述宏观流动性的状态。对于流动性而言，其价格指标即为利率，从价格 型指标来看，不同的利率可以归结在不同的流动性层次上。基础货币是在主要由 央行及各类金融机构参与的银行间市场内进行交易，进而形成相应的价格，在我 国货币市场利率（拆借、回购）是反映基础货币层面流动性状况的主要价格指标； 货币供应量层面的货币主要在金融机构与实体经济间进行交易，在我国贷款加权 平均利率以及银行承兑票据贴现利率等则是反映货币供应量层面流动性状态的主 要价格指标，具体可见图 1：
供给方，而基础货币又是人民银行的负债，因此为了解我国的基础货币流动性，不
妨先从其资产负债表（见表2）开始。 表 2: 2013 年二季度中国人民银行资产负债表（单位：亿元）
总资产
306,741.1
总负债
306741.1
国外资产
257, 853. 95
储备货币
257,776.5
外汇 249,868.8
债权+对其他金融性公司债权+对非金融性公司债权+其他资产-不计入储备货币的
金融性公司存款-发行债券-国外负债-政府存款-自有资金-其他负债。
公式1
6 其中大部分都是对四大资产管理公司的再贷款。 7 自 2011 年 1 月起，人民银行采用国际货币基金组织关于储备货币的定义，不再将其他金融性公司在货币当 局的存款计入储备货币。
图 5: 我国货币政策制定和实施流程
国企央企
各大部委
保增长 控通胀 充分就业 国际收支平衡 控制资产价格 经济结构调整
国务院
地方政府
央行
银监会
数据来源：中债资信
商业银行、其 他金融机构
二、基础货币流动性
（一）影响基础货币流动性的主要因素
从国内流动性来看，基础货币是流动性的总阀门。人民银行是国内基础货币的