3. 券商：形式上资产管理，实际上过桥。券商代 表旗下的定向资产管理计划 C 委托信托公司成立信托 计划，其收益表面上来源于信托公司的资金运用，实 际上来源于通过信托受益权的隐形转让从 B 银行获得 的转让价款。该转让价款包括两部分，一是信托计划 的本金，即定向资产管理计划 C 委托给信托公司的资 金 28 亿元；二是高出信托计划本金的溢价款，即券商 在此次交易中按照 0.08%收取的平台管理费。因定向 资产管理计划 C 的投资标的由 B 银行指定，因此券商
案例研究
监管与规避的博弈： 信托受益权转让融资案例
梁霞 （中国人民银行威海市中心支行，山东 威海 264200）
摘 要：在有管制的市场经济中，监管与创新始终处于动态博弈过程中，当前信托受益权转让业务的快速发 展正是商业银行规避金融监管追逐利润最大化的结果。本文对某地矿集团通过信托受益权转让业务获取银行资 金的过程进行剖析，揭示该业务的实质以及对金融监管和宏观调控的影响，并对其规范发展提出建议和思路。
目前国内对信托受益权转让的研究方向比较单 一，主要集中在信托受益权转让与资产证券化的关系
收稿日期：2013-2-25 作者简介：梁霞，供职于中国人民银行威海市中心支行。
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领域。如王劭斐、王彤 （2003） 认为，信托受益权转 让是一种带有过渡性质的金融工具， 既具有一定创 新，又与资产证券化有密切联系，并认为 2003 年华融 公司以信托受益权转让处置不良资产，虽然没有特定 目的载体 （SPV） 存在和发行资产支持证券，但无论 是从交易的结构，还是采用的信用增级技术来看，该 模式与资产证券化是极为接近的。其他关于信托受益 权与资产证券化关系的研究多围绕 《信贷资产证券化 试点管理办法》（以下简称 《办法》） 中的“受益证 券”展开。郑小平、徐文全 （2006） 通过对 《信托 法》、《证券法》 和 《办法》 的分析，认为 《办法》 以 “受益证券”代替信托收益权凭证的提法表明信托受 益凭证似乎属于证券的一种，但因 《办法》 未明确有 价证券的内涵和 《证券法》 对“受益证券”不适用， 以及 《办法》 法律层级较低，导致信托受益权凭证的 有价证券性质未得到法律的明确认可。
2. B 银行：形式上理财，实际上过桥。B 银行成 立理财产品、募集理财资金、选择投资标的均是在 A 银行的授意和委托下进行，B 银行发行的理财产品形 式上是投资券商的定向资产管理计划 C，实际真正投 资的是信托受益权。虽然券商、B 银行和 A 银行未在 信托公司进行受益权转让登记，但通过 B 银行的理财 产品对接信托受益权，A 银行实际成为信托计划的真 正受益人。B 银行作为交易链条中的过桥方，其收益 主要来源于 0.12%的理财产品销售手续费。
杂，但交易实质仍是地矿集团以股权质押方式获得 A 银行信贷资金。交易链条的拉长和交易结构的安排掩 盖了真实交易目的，导致各交易主体的实际角色错 位。
1. A 银行：形式上投资，实际上贷款。A 银行是 交易的起始环节和实际出资方，通过与 B 银行、券商 和信托公司合作曲线满足地矿集团的融资需求，实现 一举三得：一是巩固与地矿集团的合作关系，二是腾 挪出信贷额度用于给其他企业放贷，三是将该笔资产 业务的风险系数由发放贷款的 100%下调至对金融机 构债权的 20%，避免对资本充足率的影响。因客户和 项目由 A 银行自行选择，B 银行在与 A 银行签订的 《理财产品协议》 中明确指出，B 银行不对理财产品的 本金和收益做任何保证，A 银行应充分调查和了解地 矿集团的还款能力以及经营现状，并要求 A 银行对信 托项目出具风险自担回执函，因此 A 银行最终承担了 地矿集团的融资风险。从收益看，A 银行表面获得的 是预期收益率为 6.15%的投资理财产品的收益，但这 种收益方式仅仅是法律形式上的安排，其真正获得的 是地矿集团使用 A 银行资金产生的股权质押贷款利息 收入。
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的风险很小，其收取的平台管理费实则为过桥费。
4. 信托公司：形式上信托，实际上过桥。信托公
司是上述一系列交易中至关重要的环节，信托计划的
设立将 A 银行、B 银行、券商和地矿集团联系起来，
A 银行借助信托公司之手控制地矿集团的股权作为抵
押。因信托公司是按照券商的委托设立信托计划，同
上述有关信托受益权转让的研究多停留于法律层 面，研究对象侧重以银行信贷资产为受托资产的信托 受益权流通。本文拟结合特定案例，深入剖析当前信 托受益权转让业务在商业银行投资领域的运用，以及 银行资金投资信托受益权对我国金融监管和宏观调控 的影响，以期对规范当前信托受益权转让业务有所借 鉴。
三、信托受益权转让：某商业银行地矿集团融资 案例
一、引言 在监管政策对信贷资产转让、同业代付相继收紧 之后，信托受益权转让业务逐渐成为商业银行资产业 务的新热点。银信、银证、银保之间的资产管理合作 越来越深入，跨机构、跨市场、跨境交易更加频繁， 资金在市场间的横向流动大大提高了金融风险的识别 和防范难度。有效整合被分割的数据和信息、压缩监 管套利空间、加快资产证券化进程、建立完善以整个 金融体系稳定为目标的宏观审慎管理，应成为应对商 业银行资管业务不断变换的必由之路。 二、信托受益权转让的相关研究 信托受益权转让是指信托受益人将其所享有的信 托受益权通过协议或其他形式转让给受让人持有。信 托受益权转让后，转让人不再享有受益权，受让人享
从具体交易过程看，该业务中的所有合同包括定 向资产管理计划 C 的投资指令均在同一天签订和下 达，A 银行、B 银行、券商和信托公司之间的资金划 转也在同一天进行，B 银行、券商和信托公司均未动
银行
图 1：信托受益权转让模式下地矿集团融资过程
理财产品 协议 筹 集理财资 金
银行
定向资产 管理合同 投资信托受益权
样不需要承担信托资金运用过程中的任何风险，仅收
Байду номын сангаас
取 0.15%的信托费用作为过桥费。
5. 地矿集团：形式上使用信托资金，实际上使用
银行资金。地矿集团最终获得的资金以信托资金的形
式出现，但透过环环相扣的交易环节，可以追溯其真
正的资金来源是银行。经过层层过桥后，地矿集团的
资金成本为 6.15%+0.12%+0.08%+0.15%=6.5%，基本
1. 签约券商资产管理。B 银行作为委托人与券商 签订 《定向资产管理合同》，要求券商成立定向资产 管理计划 C，约定对该计划投资 28 亿元，并要求券商 根据 B 银行的投资指令进行投资。
2. 成立信托计划。券商作为定向资产管理计划 C 的管理人，按照 B 银行的指令与信托公司签订 《××国 投·地矿集团股权收益权投资单一资金信托合同》，委 托给信托公司 28 亿元资金。信托合同生效后，信托公 司与地质勘查局签订 《地矿集团股权收益权转让及回 购 合 同》， 以 全 额 信 托 资 金 受 让 其 持 有 的 地 矿 集 团 100%股权的收益权，期限两年，合同存续期内，信托 公司凭其受让的股权收益权参与地矿集团的利润分 配。该信托为自益信托，券商代表其管理的定向资产 管理计划 C 获得信托受益权。
券 商 （ 定 向 资 产 管 理 计 划 ）
购 买信 单 一 资金 托产 品 信托 合同
地 矿集团
股 权收益权转 让及回购合 同 获得 信托资金
信托公司
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案例研究
用其自有资金，具体交易环节如图 1 所示。 （二） 各交易主体的角色 尽管上述交易链条中涉及主体多，交易环节复
相当于 A 银行两年期贷款基准利率上浮 6%。
各方角色、风险承担、收益的情况具体如表 1 所
示。
表 1：各交易主体角色、收益和风险分析
交易主体
角色
形式
实际
收益 形式 费率
风险
A 银行
投资
贷款 理财收益 6.15% 承担
B 银行
理财
过桥 销售手续费 0.12% 不承担
券商
资产管理
过桥 平台管理费 0.08% 不承担
有该受益权并成为新的信托受益人。《信托法》 第 48 条规定，受益人的信托受益权可以依法转让和继承。 信托受益权转让业务在我国经济领域的实践早已存 在，如 2003 年中国华融资产管理公司就曾在国内以信 托受益权转让模式进行不良资产处置，但其快速发展 却是因为 2010—2012 年银行资金的大量介入。银行投 资信托受益权是商业银行资产业务、中间业务的创 新，其产生和发展均可以在约束诱导、规避管制以及 制度改革等金融创新理论中得到解释。正如凯恩 （E. J.Kane，1984） 在其规避管制创新理论中所言，创新 和监管的动态博弈过程决定了两者永远无法达到静态 均衡状态。
信托公司
信托
过桥 信托费用 0.15% 不承担
地矿集团
信托资金使用者
银行资金 使用者
-
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-
（三） 在中央银行金融统计体系中的反映情况
权重高，直接发放贷款将大幅降低资本充足率。A 银 行要稳固客户资源和追求资金收益，就必须绕过上述 制约。A 银行采用的方法就是以信托受益权为平台， 由信托公司、券商和其他银行 （简称 B 银行） 在出资 方和融资方之间搭建融资通道。该交易主要涉及 A 银 行、B 银行、券商、信托公司和地矿集团五个主体， 在提前对交易具体内容、利润分配、风险承担、各方 权利和义务等协商一致的情况下，五方进行下列交 易：
（一） 业务流程 某地矿集团为当地城市商业银行 （简称 A 银行） 的授信客户，2012 年 12 月向该行申请 28 亿元人民币 贷款用于投资和开采煤矿资源。该企业为省国资委下 属的全资子公司，资信、经营及财务状况良好，还款 能力和担保能力较强，属于 A 银行的高端客户，A 银 行决定满足其资金需求。但 A 银行对该笔信贷投放存 在种种顾虑，一是 A 银行贷款总量不足 300 亿元，28 亿元的信贷投放将会触及银监会关于最大单一客户贷 款比例不超过 10%的监管红线；二是贷款资产的风险