从资本结构理论看企业筹资途径的选择
发表时间：2010-08-10T14:03:53.263Z 来源：《魅力中国》2010年6月第1期作者：吴汝平[导读]
（河南省汝州市第一人民医院，河南汝州 467500）中图分类号：F253.7 文献标识码：A 文章编号：1673-0992（2010A-0114-01 人们对资本结构有着若干不同认识。

最早提出资本结构理论这一问题的是美国经济学家戴维，杜兰德。

杜兰德认为，早期企业的资本结构是按照净收益法、净营业收益法和传统折衷法建立的。

1958年，莫迪格利尼和米勒又提出了著MM理论。

在此基础上，后人又进一步提出了代理理论和等级筹资理论等。

一、关于“净收益理论”
该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。

由于债权的投资报酬率固定，债权人有优先求偿权，所以，债权投资风险低于股权投资风险，债权资金成本率一般低于股权资金成本率。

因此，负债程度越高，加权平均资金成本就越低。

当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。

这是一种极端的资本结构理论观点。

这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。

很明显，如果公司的债权资金比例过高，财务风险就会很高。

公司的加权平均资金成本率就会上升，公司的价值反而下降。

二、关于“净营业收益理论”
该理论认为，资本结构与企业价值无关，决定企业价值高低的关键是企业的净营业收益。

如果企业增加成本较低的债务资金，即使债务成体本身不变，但由于加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高。

这一升一降，相互抵销，企业的加权平均资金成本仍保持不变。

也就是说，不论企业的财务杠杆程如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响．因而不存在最佳资本结构。

这是另一种极端的资本结构理论观点。

这种观点虽然认识到债权资金比例的变动会产生财务风险，也可能影响公司的股权资金成本率，但实际上公司的加权平均资金成本不可能是一个常数。

公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。

三、关于“3MM理论”
1958年，莫迪格利尼和米勒提出了著名的MM理论。

在无税收、资本可以由流通、充分竞争、预期报酬率相同的证券价格相同、完全信息、利率一致、度完善和均衡的资本市场等一系列假定之下，MM理论提出了两个重要命题：命题1：无论企业有无债权资本，其价值（普通股资本与长期债权资本的市场价值之和）等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。

其中，企业资产的预期收益额相当于企业扣除利息、税收之前的期盈利即息税前利润，企业风险等级相适应的必要报酬率相当于企业的加权资金成本率。

命题2：利用财务杠杆的公司，其股权资金成本率随筹资额的增加而提高。

因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资金成本率的上升而抵销。

所以，公司的价值与其资本结构无关。

因此，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级收益率。

风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。

四、关于“代理理论”
代理理论的创始人詹森和麦克林认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金流人和企业市场价值。

该理论认为，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率，这种代理成本最终要由东承担（即股权代理成本增加），公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的降低。

均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡系来决定的，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。

除债务的代理成本外。

还有一些代理成本涉及公司雇员、消费者和社会等，在资本结构决策中也应予以考虑。

五、关于“等级筹资理论”
1984年，梅耶斯等学者提出了一种新的优序筹资理论。

该理论认为：首先，外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的投资不足效应“而引起的成本。

为消除“投资不足效应”而引起的成本，企业可以选择用内部积累的资金去满足净现值为正的投资机会。

所以，通过比较外部筹资和内部筹资的成本，当企业面临投资决策时，理论上应首先考虑运用内部资金。

其次，债务投资优于股权投资。

优序筹资理论的两个中心思想是： (1)偏好内部筹资；(2)如果需要外部筹资，则偏好债务投资。

由于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应；但是，财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大，这是负债的第二种效应。

债比率较小时，第一种效应大；负债比率较大时，第二种效应大。

由于上述两效应相互抵销，企业应适度负债。

最后，由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以过高的成本发行新股。

按照等级筹资理论，不存在明显的目标资本结构，因为虽然留存收益和增发新股均属股权筹资，但前者最先选用，后者最后选用；获利能力较强的公司之所以安排较低的债权比率，并不是由于已确立较低的目标债权比率，而是于不需要外部筹资；获利能力较差的公司选用债权筹资是由于没有足够的留存收益，而且在外部筹资选择中债权筹资为首选。

20世纪80年代，新兴证券市场具有明显的股权融资偏好，企业筹资顺序的选择几乎与等级筹资模型是背道而驰的。

其原因主要有以下三点：第一，在不健全的资本市场机制前提下，市场和股东对代理人（董事会和经理）监督效率很低，经理们有较多的私人信息和可自由支配的现金流量；第二，代理人认为企业股权筹资的成本是以股利来衡量的，而股利的发放似乎是按代理人计划分配的，从而使他们认为股票筹资的成本是廉价的；第三，经理利用股权资可使他们承担较小的破产风险。

在我国现阶段的证券市场，企业的股利支付率很低，使代理人错误地认为股权筹资的成本很低。

在我国企业的财务实务中，相当多的代理人还没有把最优债务比理论和筹资优序理论应用到企业筹资中，多半是以简单的直观判断和表面的资金成本来选择筹资方式，这无疑走进了股权投资偏好的误区。

实际上，在我国证券市场进行股票筹资的成本是较高的，远高于银行目前的贷款利率，对于处于稳定成长期或成熟期的企业来讲，股权筹资并不经济。

六、从“资本结构理论” 看企业筹资途径的选择
股票筹资的成本并不低，不是上市公司或拟上市公司筹资的惟—途径。

特别是对于已经进入稳定成长期或成熟期的企业来说，其筹资的最优策略选择影视发行债券及可转换债券，或通过银行等金融机构进行商业接待更为合理。

无理性地进行大规模的股票筹资，不仅带来资金成本的提高，而且其营业绩压力也是不可忽视的，这也是西方国家在进入成熟期后举债筹资回购股的主要原因。

因此，股票筹资并不是企业筹资策略的惟一选择。