化肥价格上行可期，看好磷肥钾肥龙头化工行业专题报告｜2019.2.18中信证券研究部核心观点王喆首席化工分析师S1010513110001袁健聪化工分析师S1010517080005农产品价格有望回暖，带动化肥价格上行，我们看好涨价弹性更大的磷肥、钾肥行业；叠加行业供需预计将维持紧平衡，磷铵、氯化钾有望开启涨价周期。
重点推荐国内磷复肥龙头新洋丰，贯穿磷化工全产业链龙头兴发集团、云天化，以及国内钾肥龙头盐湖股份。
▍化肥与农产品价格同步波动，磷肥、钾肥弹性更大。
从长期历史价格关系看，尿素、磷酸二铵、氯化钾三类化肥价格均与农产品价格呈现显著的正相关性（相关系数分别为0.76、0.76、0.74），但存在3-6个月滞后期。
其中，钾肥和磷肥价格相对农产品价格弹性更大，如果农产品价格上涨10%，氯化钾和磷酸二铵的价格预计将分别上涨12.6%和10.6%。
▍农产品价格有望上行，带动化肥行业景气。
全球主要农产品玉米、小麦、大米的供需格局不断改善，库存消费比、产需结余出现回落，加之原油价格回暖对农产品价格形成支撑，预计未来农产品价格有望上行。
我们判断未来化肥价格有望跟随农产品价格的回暖进入上升通道，在长周期内实现涨价。
▍化肥消费稳步增长，亩均用量仍存提升空间。
化肥行业已逐步进入成熟期，行业规模增速降低趋缓，近10年增速中枢维持2%，预计未来仍将保持低速稳增趋势。
目前全球亩均化肥用量仍显著低于巴西、美国、中国等主要农业生产国，未来随着全球农业生产发展，预计全球化肥使用规模仍存在增长空间。
▍磷、钾供需维持紧平衡，有望开启上升景气周期。
预计未来5年全球磷矿供给稳增，东亚等区域由于受到中国环保因素的影响或出现供应紧张；受益于磷需求持续增加，全球磷供需格局已降至近10年的底部，大概率带动磷铵价格上涨。
全球钾盐供需保持紧平衡，预计未来供给增量有限；国内钾肥开工率维持高位，库存水平位于历史低位，看好未来钾肥价格涨价预期。
▍风险因素：农产品价格下跌；全球化肥需求减少；全球磷矿、钾矿产量大幅提升。
▍投资策略。
考虑到农产品价格有望回暖从而带动化肥价格上行，我们看好涨价弹性更大的磷肥、钾肥行业；叠加行业供需预计维持紧平衡，磷铵、氯化钾有望开启涨价周期。
我们重点推荐国内磷复肥龙头企业新洋丰，贯穿磷化工全产业链的龙头企业兴发集团、云天化，以及国内钾肥龙头盐湖股份；建议关注藏格控股、东方铁塔。
重点公司盈利预测、估值及投资评级简称收盘价（元）EPS（元）PE评级2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E新洋丰9.42 0.51 0.61 0.76 18 15 12 买入兴发集团10.22 0.53 0.76 0.90 19 13 11 买入云天化 5.88 0.15 0.08 0.24 40 72 26 买入盐湖股份 6.59 -1.49 -1.25 0.07 -4 -5 94 买入藏格控股11.14 0.61 0.71 0.88 18 16 13 -东方铁塔 6.70 0.19 0.35 0.52 35 19 13 -资料来源：Wind，中信证券研究部。
注：新洋丰、兴发集团、云天化、盐湖股份EPS为中信证券研究部预测；藏格控股、东方铁塔为Wind预期注：股价为2019年2月15日收盘价目录投资聚焦 (1)投资逻辑 (1)投资策略 (1)风险因素 (1)化肥与农产品价格同步波动，磷肥钾肥弹性更大 (2)农产品价格有望上行，带动化肥行业景气 (4)农产品供需改善，价格有望继续上行 (4)原油价格回暖，对农产品价格形成支撑 (6)化肥消费稳步增长，亩均用量仍存提升空间 (7)磷、钾供需维持紧平衡，有望开启上升景气周期 (9)磷肥：供需结构收紧，大概率导致磷铵价格上涨 (9)钾肥：供需维持紧平衡，看好钾肥涨价预期 (11)风险因素 (13)投资建议 (13)行业观点 (13)新洋丰：国内磷复肥龙头，农化消费白马 (14)兴发集团：“矿电化一体”的磷化工龙头 (15)云天化：全国最大的磷矿铵一体产销企业 (16)盐湖股份：钾肥龙头有望受益于钾肥大周期重启 (17)插图目录图1：主要化肥产品实际价格走势（美元/吨） (2)图2：不同化肥原材料的价格走势相对独立 (2)图3：尿素价格与农产品价格正相关，存在3个月左右滞后期 (3)图4：磷酸二铵价格与农产品价格正相关，存在3个月左右滞后期 (3)图5：氯化钾价格与农产品价格正相关，存在6个月左右滞后期 (4)图6：玉米库存消费比与价格走势 (5)图7：全球玉米产需结余（百万吨） (5)图8：小麦库存消费比与价格走势 (5)图9：全球小麦产需结余（百万吨） (5)图10：大米库存消费比与价格走势 (6)图11：全球大米产需结余（百万吨） (6)图12：农产品与原油价格波动对比 (7)图13：全球化肥总消费量稳步增长（百万吨） (8)图14：化肥（N+P+K）在农作物中的使用结构 (8)图15：化肥在各国的使用占比 (8)图16：全球及各主要农业生产国化肥亩均用量（千克/公顷） (9)图17：国内磷矿石产能及产量（百万吨） (10)图18：国内磷矿石社会库存（百万吨） (10)图19：国内氯化钾产能产量（万吨）及开工率 (13)图20：国内钾肥主要港口库存（万吨） (13)表格目录表1：化肥价格与农产品价格指数显著正相关 (4)表2：化肥相对于农产品的价格弹性测算 (4)表3：全球玉米供需平衡表（百万吨） (5)表4：全球小麦供需平衡表（百万吨） (6)表5：全球大米供需平衡表（百万吨） (6)表6：全球主要产区储量及产量（2014年，万吨矿石量） (9)表7：全球磷酸（折合P2O5）供需平衡表（百万吨） (11)表8：世界主要钾盐资源分布 (11)表8：全球钾盐（折合K2O）供需平衡表（百万吨） (12)表9：新洋丰盈利预测及估值 (14)表10：兴发集团盈利预测及估值 (15)表11：云天化盈利预测及估值 (16)表12：盐湖股份盈利预测及估值 (17)▍投资聚焦投资逻辑化肥与农产品价格同步波动，磷肥、钾肥弹性更大。
通过分析农产品与化肥的长期历史价格关系我们发现，尿素、磷酸二铵、氯化钾三类化肥的价格均与农产品呈现显著的正相关性（相关系数分别为0.76、0.76、0.74），但存在3-6个月的滞后期。
其中钾肥和磷肥相对于农产品价格具备更大弹性，如果农产品价格上涨10%，氯化钾和磷酸二铵的价格预计将分别上涨12.6%和10.6%。
农产品价格有望上行，带动化肥行业景气。
全球主要农产品玉米、小麦、大米的供需格局不断改善，库存消费比、产需结余均出现回落，加之原油价格回暖对农产品价格形成支撑，预计未来主要农产品价格有望上行。
我们判断未来化肥价格有望跟随农产品价格的回暖进入上升通道，在长周期内实现涨价。
化肥消费稳步增长，亩均用量仍存提升空间。
化肥行业已逐步进入成熟期，行业规模增速降低趋缓，近10年增速中枢维持2%左右，预计未来仍将保持低速稳增的趋势。
目前全球亩均化肥用量仍显著低于巴西、美国、中国等主要农业生产国，未来随着全球农业生产发展，预计全球化肥使用规模仍存在增长空间。
磷、钾供需维持紧平衡，有望开启上升景气周期。
预计未来5年全球磷矿供给稳增，东亚等区域由于受到中国环保因素的影响或出现供应紧张；受益于磷需求持续增加，全球磷供需格局已降至近10年的底部，大概率带动磷铵价格上涨。
全球钾盐供需保持紧平衡，预计未来供给增量有限；国内钾肥开工率维持高位，库存水平位于历史低位，看好未来钾肥价格涨价预期。
投资策略考虑到农产品价格有望回暖从而带动化肥价格上行，我们看好涨价弹性更大的磷肥、钾肥行业；叠加行业供需预计维持紧平衡，磷铵、氯化钾有望开启涨价周期。
我们重点推荐国内磷复肥龙头企业新洋丰，贯穿磷化工全产业链的龙头企业兴发集团、云天化，以及国内钾肥龙头盐湖股份；建议关注国内第二大氯化钾生产企业藏格控股以及在老挝拥有50万吨氯化钾产能的东方铁塔。
风险因素农产品价格下跌；全球化肥需求减少；全球磷矿、钾矿产量大幅提升。
▍化肥与农产品价格同步波动，磷肥钾肥弹性更大从长周期看，不同化肥产品价格呈现同步波动。
我们统计了自1970年以来，氮肥、磷肥、钾肥的主要产品——尿素、磷酸二铵、氯化钾的全球主流价格。
通过观察长期数据，我们发现三者之间呈现出明显的同向波动关系。
虽然在短期内，不同产品价格的走势会出现差别，价格波峰、波谷出现的时间也略有不同，但从价格整体走势看，三个产品呈现出高度的同步性。
图1：主要化肥产品实际价格走势（美元/吨）资料来源：世界银行，联合国统计司，Wind，中信证券研究部注：实际价格＝名义价格÷美元GDP平减指数×100，设定2017年美元GDP平减指数＝100不同化肥的原材料成本相对独立，产品价格长期波动并非成本驱动。
从生产成本看，化肥的原材料成本是生产成本的主要构成部分。
不同化肥产品使用不同的生产原材料，尿素的原材料主要为煤、天然气；磷酸二铵为磷矿石、硫磺、硫酸，氯化钾则为含钾卤水矿。
由于不同原材料各自拥有相对独立的市场，各原材料价格走势相关性较弱，因此不同化肥的生产成本也相对独立。
因此化肥产品的长期价格波动并非由生产成本驱动，不同化肥价格的同步波动性主要由共同的下游需求端变化导致。
图2：不同化肥原材料的价格走势相对独立资料来源：百川资讯，中信证券研究部化肥价格与农产品价格高度相关，存在3-6个月的滞后期。
使用化肥的农作物中，谷类的化肥用量占比最高，其中玉米使用占比16.2%，小麦使用占比15.3%，大米使用占比13.7%，合计占比近半。
我们通过将世界银行披露的玉米、小麦、大米的全球价格进行标准化、平均化后，形成了农产品价格指数。
通过观察农产品价格指数与化肥价格的关系我们发现，尿素、磷酸二铵、氯化钾三类化肥的价格均与农产品价格呈现出显著的正相关性，相关系数分别为0.76、0.76、0.74。
化肥价格随着农产品价格波动，但波动周期存在3-6个月的滞后期。
图3：尿素价格与农产品价格正相关，存在3个月左右滞后期资料来源：世界银行，Wind，中信证券研究部图4：磷酸二铵价格与农产品价格正相关，存在3个月左右滞后期资料来源：世界银行，Wind，中信证券研究部图5：氯化钾价格与农产品价格正相关，存在6个月左右滞后期资料来源：世界银行，Wind，中信证券研究部表1：化肥价格与农产品价格指数显著正相关回归系数标准差t p-value R2尿素 1.72 0.12 14.71 0.00 55%磷酸二铵 2.52 0.19 13.25 0.00 50%氯化钾 2.27 0.13 18.04 0.00 65%资料来源：Stata，中信证券研究部钾肥、磷肥价格相对农产品价格波动的弹性更大。