经过因子旋转后，原始变量的信息和研究对
象的特征可以由公共因子来反映和描述，即公共
因子可以由变量的线性组合来显示：
Fi=βi1X1+βi2X2+…+βipXp i=1，...，m
（1）
式 （1）称 为 因 子 得 分 函 数 ，值 分 别 为 各 样 本
在公共因子上的得分。 因子得分函数中变量的个
数大于方程的个数，故只能采用回归方法得出估
计值。
各样本综合得分为：
Sj=γj1F1+γj2F2+…+γjiFi+εj （j=1，2，...，p；i=1，...，m） （2）
式 （2）中 γji（j=1，2，...，p；i=1，...，m）为 各 公 共 因子的方差贡献率， 其值为第 i 个因子的贡献率
与 m 个公共因子的累计贡献率之比。
112
1. 并 购 路 线 不 清 晰 ， 盲 目 扩 张 导 致 企 业 出 现 亏损，各项利润指标都剧烈下滑。 这一阶段企业 净 资 产 收 益 率 和 总 资 产 收 益 率 从 1994 年 的 8.67%、6.25%下降到 1996 年的 3.41%、1.96%，每 股收益从 0.18 元/股下降到 0.08 元/股，并购并没 有达到预期的效果。
二、并购绩效的实证分析
（一）指标选择
对企业经营绩效的评价一般从盈利能力、偿
债能力、资产管理能力、成长能力这四个方面进
行综合评价。 根据能够反映这四个方面能力的财
务指标选取净资产收益率 ROE（X1）、总资产收益
率 ROA （X2）、EPS 每 股 盈 余 （X3）、 权 益 乘 数
（X4）、流 动 比 率 （X5）、速 动 比 率 （X6）、资 产 周 转
表3 A企业1994—2012年度各公共因子得分
年度 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
F1 -0.685 -0.754 -1.149 -1.004 -1.018 -0.975 -0.875 -0.795 -0.256 -0.244 -0.190 -0.095 0.291 0.594 0.888 1.423 1.538 1.685 1.619
F2 2.205 1.738 1.001 0.596 0.363 -0.223 -0.727 -1.267 -1.302 -1.068 -0.929 -0.878 -0.589 -0.507 -0.419 0.670 0.767 0.291 0.276
F3 -0.699 0.238 -0.494 -0.138 -0.860 1.724 2.259 0.746 -0.074 -1.242 -0.521 -1.233 -1.037 0.111 -0.548 1.639 0.151 0.425 -0.447
了分析。 研究表明：2001年以前，该企业并购是粗放型的，并购并未提高综合绩效；2001年以后，企业强调
质量并购，综合绩效明显提高。 最后结合研究结论，对国内上市公司并购活动提出对策建议。
关键词：并购绩效；因子分析；上市公司
中 图 分 类 号 ：F275.5
文 献 标 志 码 ：A
文 章 编 号 ：1001-862X（2014）04-0111-005
1.50
1.21
1.00
1.08 1.04
0.87
0.50
0.25 0.20 0.00
0.25 0.16
0.50
-0.36 -0.35 -0.32-0.35 -0.55
-0.19 -0.57 -0.48
-0.52
-0.72 -0.66
-1.00
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
主成分 特征值 贡献率（%） 累计贡献率（%）
1
4.17
47.185
47.185
2
2.916
29.160
76.345
3
1.356
13.564
89.909
（三）公共因子命名 为使因子之间的信息更加独立，对因子负荷 阵进行最大方差正交旋转，旋转后所得矩阵如表 2。 表 2 表明，旋转后三个因子在每个变量的负荷 量呈现向 0 和 1 两个方向分化的趋势，经济含义 更加明显。 根据表 2 将指标归类为 3 个公共因 子：第 1 个公共因子在指标 X1、X2、X3、X7、X8 上 有较大的载荷，这 5 项指标是集中反映作为创造 价值的经济实体的企业其资产的利用效率与经 营效果，因此可以把 Fl 称为生存因子；第 2 个公 共因子在 X4、X5、X6 上有较大载荷，这 3 项指标 集中反映了企业的偿债能力， 因此可以把 F2 称 为偿债能力因子； 第 3 个公共因子在 X9、X10 上 有较大载荷，这 2 项指标主要是反映企业的成长 能力，因此把 F3 称为成长能力因子。
图1 1994—2012年A企业综合绩效得分
113
2014.4
三、不同阶段并购绩效的分析评价
（一）第一阶段（1994—1996 年），并购导致绩 效剧烈下滑
图 1 表 明 ，1996 年 以 前 ，A 企 业 综 合 绩 效 得 分 由 1994 年 的 0.25 下 降 到 1996 年 的 -0.35， 综 合经营绩效下滑剧烈，其原因主要是：
（j=1，2，3…p，p 为原始变量总数） 可以用矩阵的形式表示为 X=AF+U。 其中 F 称为因子，由于它们出现在每个原始变量的线性 表达式中，因此称为公共因子。A 称为因子载荷矩 阵，U 称为特殊因子，表示原有变量不能被因子解 释的部分。 aji （j=1，2，3，...p，i=1，2，3，...m） 称 为 因 子 载
上市公司并购绩效研究
表2 最大方差正交旋转载荷矩阵
变量
F1
F2
X1
0.969
0.180
X2
0.895
0.416
X3
0.944
0.161
X4
-0.010
-0.894
X5
0.099
0.961
X6
0.062
0.982
X7
0.888
-0.303
X8
0.980
0.030
X9
-0.007
-0.2魏长宽
（山东大学管理学院，济南 250100）
摘要：并购是兼并与收购的合称，企业往往希望通过并购的途径来实现规模的扩张、利润的增长，但
实际上企业并购并不一定能显著提高企业的综合绩效。 本文利用因子分析法来评价企业并购绩效，从综
合绩效得分分析国内某知名啤酒业上市公司的并购绩效， 并对不同阶段并购绩效动态变化的特征进行
一、因子分析数学模型及基本原理
（一）基本概念 因子分析模型中假定每个原始变量由两部 分构成：公共因子和特殊因子。 公共因子是各原 始变量所共有的因子， 解释变量之间的相关关 系。 特殊因子是每个原始变量所特有的因子，表 示该变量不能被共同因子解释的部分。 ［5］ 因子分析的理论模型如下： Xj=aj1F1+aj2F2+aj3F3+…+ajmFm+Uj
理。 通过对原始数据进行 KMO 检验，值为 0.619，
可以通过因子分析来简化变量。 表 1 是因子分析
得出的相关系数矩阵的特征值和贡献率，前三个
主成分的累计贡献率就达到 89.9%， 即前 3 个主
成分已集中体现了原始数据大部分的信息，因此 可以提取 3 个公共因子。 ［6］
表1 相关系数矩阵的特征值及贡献率
无法将其综合和浓缩，也就无需进行因子分析。
KMO 是 Kaiser-Meyer-Olkin 的 取 样 适 当 性
量数。 KMO 测度的值越高（接近 1.0 时），表明变
量间的共同因子越多， 研究数据适合因子分析。
通常认为 KMO 值达到 0.6 以上就适宜做因子分
析，如果 KMO 测度的值低于 0.5，表明样本偏小，
需要扩大样本。
（三）因子旋转与因子得分
通常公共因子提取后，对因子无法作有效的
解释，这时需要进行因子旋转，通过坐标变换使
因子解的意义更容易解释。 旋转的目的在于改变
公共因子在各因素负荷量的大小，旋转后使得因
子在每个因素的负荷量向 0 和 1 两个方向分化，
而非旋转前在每个因素的负荷量大小均差不多，
这就使对公共因子的命名和解释变得更容易。
20 世纪 90 年代以来， 为应对激烈的市场竞 争，我国啤酒企业开始进行大规模的并购。 作为国 内啤酒制造行业的龙头企业，A 企业自 1994 年起
开始进行大规模并购，企业规模迅速扩张。 本文将 利用因子分析法构建并购绩效综合评价体系，从 综合绩效得分分析该企业并购绩效变化， 并对不 同阶段并购绩效动态变化的特征进行评价分析。
-0.035
F3 -0.013 0.036 0.079 0.121 -0.151 -0.077 -0.064 -0.005 0.821 0.890
（四）因子得分 根据上述因子得分计算公式，计算出 A 企业 1994—2012 年在 3 个公共因子上的得分（表 3）。 从 F1 得分可见，该企业生存能力在 1996 年后开 始持续好转（得分一直增加），2002 年出现较大增 加，表明自 2001 年后企业生存能力大大增强。 从 F2 得分可见，2001 年以前由于大规模的并购，并 购活动需要大量资金，故偿债能力逐渐下降（得 分持续变小）。 2002 年后收购步伐开始减慢，偿债 能 力 有 所 增 强 （得 分 开 始 增 加 ），但 2010 年 后 偿 债能力出现下降趋势（得分变小）。 从 F3 得分可 见，该企业成长性不太稳定，但在 2003 年以后呈 现出持续上升的趋势，说明企业后期的并购已经 由前期的粗放型转向注重质量型，企业可持续发 展的能力明显增强。