独立董事与公司治理：理论、经验与实践 于东智/王化成

【专题名称】投资与证券 【专 题 号】F63 【复印期号】2003年11期 【作者简介】于东智 王化成 中国人民大学商学院

随着公司制度的不断发展，公司治理问题作为一个研究领域也在20世纪80年代初进入了人们的视野。目前，在该领域中较为一致的看法是，如果不存在一些公司治理方面的控制措施的话，代理人可能会倾向于侵蚀股东的利益。近年来，关于公司治理问题的大量讨论都集中于公司董事会内部的结构与组成上，市场参与者们非常关心如何改变董事会的内部构成以便增强它们的控制能力的问题。有鉴于此，本文对在我国上市公司中实行的独立董事制度与公司绩效之间的关系进行了经验分析，并基于经验结果提出了相应的政策建议，以期为我国企业的治理改革提供经验证据与理论支持。 一、研究现状与文献综述 “拥有相对较多的独立董事会有助于公司治理效率的提高吗？”这是关于公司董事会研究中争论最多的话题。国、内外的许多学者基于不同的视角并应用不同的方法对这一问题进行了经验分析，但是这些研究却得出了相互矛盾的结果。我们将这些研究归为九类：(1)检验相同会计期间绩效的会计衡量指标与董事会中独立董事的比例这两者之间的相关性。结果表明，上述两者之间并不存在统计意义上的重要联系（MacAvov et.al.,1983;Baysinger and Butler,1985;Hermalin andWeisbach,1991;Bhagat and Black,2000；高明华和马守莉，2001）。(2)检验相同会计期间的托宾Q值与董事会中独立董事的比例之间的相关性。使用这种方法的学者们都认为，托宾Q值可以反映治理这种无形要素的“附加价值”。这种方法的结果显示，独立董事的比例与托宾Q值之间并不存在统计意义上的重要联系（Hermalin and Weisbach,1991;Bhagat and Black,2000；胡勤勤和沈艺峰，2002）。(3)考察相同期间的公司股票的累积超常收益率与独立董事比例之间的相关性（胡勤勤和沈艺峰，2002）。这种方法得出了与前两种方法近乎相同的结论，即独立董事的比例与股票的累积超常收益率之间也不存在统计意义上的重要联系。(4)考察董事会的结构对公司未来股票收益率和绩效的会计衡量指标的影响。Baysinger和Butler(1985)发现，1970年公司独立外部董事的比例与1980年的股票收益率呈正向变动关系。（注：Bhagat和Black(1999)发表了这一研究的评论。他们指出，得出这一结论的学者只使用了单一的绩效衡量指标，而且10年的时间段对于依据董事会的结构来考察绩效的改进是不符合实际情况的。）然而，Bhagat和Black(1997,2000)却发现来自美国证券市场的数据并不支持独立董事影响公司未来绩效的观点。(5)考察董事会结构的变化对公司价值的影响。Rosenstein和Wyatt(1990)考察了发布增加董事会中的独立董事人数消息当天的公司股票价格的变化，他们发现，随着任命消息的发布，公司的股票价格平均上升0.2%，他们认为这样的结果表明市场预期股东将从独立董事的任命中获益。Rosenstein和Wyat(1997)在随后发表的文章中对他们自己1990年文章的方法缺陷提出了疑问，他们指出，比如假设公司仅仅是为了提高其价值而改变董事会的结构，那么，所有的有关结构变化的宣布（只要这些变化不是人们预期之中的），都将会引起股票价格的上升。如果这些假设都是正确的话，那么1990年的结论并没有告诉我们任何有关独立董事本身价值的情况。另外，如果只有增加独立董事能够提升公司价值，而其他的变化或是不影响公司价值或是降低公司价值的话，那么我们就要问为什么会发生这种情况？为什么公司不连续增加独立董事来提高公司价值？(6)考察公司绩效的变化与董事会结构变化之间的关系。Hemalin和Weisbach(1988)发现，在公司绩效下降之后，相对于内部董事的任命而言，独立董事的任命数增长，这表明独立董事被认为更可能接受来自提高公司绩效的挑战。(7)考察董事会决策与超额竞价收益之间的关系。Byrd和Hickman(1992)发现，当决策更可能是由独立外部董事占优势的董事会做出时，在收购竞价公告日前后的超常竞价收益的数额是巨大的。类似的结果也被经理层融资收购（Lee等，1992）和采纳“毒丸计划”（Brickley等，1990）的研究所证实，他们都发现当独立董事对董事会有投票控制权时，上述情况下产生的超额收益数额非常巨大。(8)独立董事与CEO更迭。一些研究表明，独立董事更可能采取决策替换具有较差绩效的CEO。如果独立董事具有投票控制权，具有较差绩效的CEO更可能被撤换(Weisbach,1988)；独立董事比内部董事更可能做出由来自公司外部的经理人员替换具有较差绩效CEO的决策。当情况需要时，独立董事更愿意支持公司政策的重要变化（Borokhovich等，1996）。(9)高明华和马守莉(2001)对有独立董事的公司和无独立董事的公司的会计指标进行独立样本的T检验。结果表明，两个样本间并不存在显著的差异。 二、关于独立董事制度及其现状的分析 （一）关于独立董事制度的一些理论观点。目前，总经理（或CEO）（注：在中国上市公司的领导权结构中，全部设置了总经理（或总裁）一职，只有为数不多的公司设置了CEO。本文中的总经理或CEO是指公司中的最高行政长官，而不管其称谓如何。）和董事间的冲突是公司治理所面临的最严峻的问题之一。总经理的动机是“驾驭”董事会，以确保其能保住职位并且更多地获得这一职位所带来的各种利益；而董事则需要保持独立性来监督总经理，并在公司长期绩效不佳时将其替换。由于独立董事不像内部董事那样直接受制于控股股东和公司经理层，从而可能有利于董事会对公司事务的独立判断。此外，独立董事还可能以其专业知识来促进董事会的决策科学化。因此，在主要市场经济国家的公司中，独立董事在董事会中的人数比例与职责都得到了高度的重视。 尽管如此，目前对于“内部董事与独立董事谁能更好地代表股东利益”仍然是关于董事会争论最多的理论话题。独立董事的支持者认为，经理人员通过运用选择和酬劳董事的事实权力或利用他们与董事们之间的个人关系来驾御董事会。所以，毫不奇怪那些对董事会治理的有效性存有疑虑的人会倡导进行改革，将全部或绝大部分的董事职务交给真正独立的外部人。相对于独立董事来说，内部董事很少会对CEO提出异议，因为CEO对他们的职务有重大的影响。激励不相容使得内部董事（包括CEO）有动机维护超过市场水平的报酬或超额在职消费(Weisbach,1988)。当董事会中独立董事的比例增加时，股东与董事会的利益协调更容易进行。然而，其他一些学者却认为，独立董事的监督动机并不明了，因为董事的行为动机是出于一系列不同目的的混合体。Fama和Jensen(1983)强调了如下事实：董事有着为自己建立起监督专家声誉的动机，与此同时，建立起不会给CEO制造麻烦的声誉对董事来说同样重要。独立董事通常在多家公司供职，他们在管理自身事务和为多个公司服务之间，可能并不能对每一个企业都有充分的了解。因此，与内部人相比，在准确地区分公司绩效是由经理层的不称职还是由于经理层无法控制的因素导致的问题上，独立董事处于相对的信息劣势。而内部董事参与决策制订过程，他们更可能通过客观的评价程序来评估和酬劳高级经理层。独立董事一般由CEO提名，并可以被CEO撤换，这样CEO就可以提名支持自己决策的独立董事。董事会成员可能并不情愿与CEO持相反的观点，特别是对于CEO的报酬。而且，董事会成员经常是由CEO所提名的报酬咨询专家，这可能导致报酬合约对于公司而言可能不是最优的(Crystal,1991)。 （二）我国独立董事制度的现状。在证券市场规范过程的最初几年中，独立董事制度一直没有被列入议事日程。1997年12月，证监会发布了《上市公司章程指引》，开始使得独立董事制度崭露头角。但其中也只是把建立独立董事制度作为“选择性条款”。随后几年随着证券市场的发展，各类公司治理问题逐渐暴露出来，特别是由于上市公司的监事会功能的弱化（注：目前，上市公司监事会成员一是来自由职代会推举，二是由股东提名。这导致他们很难发挥预期的监督作用。），独立董事制度作为一种治理机制开始得到各界人士（特别是监管层）的关注，学界开始大范围地讨论其理论架构，上市公司也在建立独立董事制度方面进行了一些有益的探索。这表现在，H股公司于1998年率先按香港联交所的要求设立了独立董事。1999年3月，国家经贸委和证监会联合发布了《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》的文件，要求H股公司应有两名以上的独立董事；两名以上的独立董事可提议召开临时股东大会。2000年11月3日，上海证券交易所发布的《上市公司治理指引（草案）》中建议上市公司至少拥有两名独立董事，且独立董事至少应占董事总人数的20%。中国证监会于2001年开始在上市公司和基金公司内部大力推行和完善独立董事制度。2001年8月16日，证监会又发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知，其中规定在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一的独立董事。由此，独立董事制度在上市公司的建立存在了制度基础。为了清晰地反映独立董事制度在中国的发展与现状，我们对所有国内上市的A、B股公司设立独立董事制度的情况（1998～2001年度）进行了描述性统计分析（见表1和表2），结果表明：独立董事在绝大多数上市公司的董事会中处于劣势地位，这使得他们几乎不可能发挥制度赋予他们的作用。 表1 董事会中拥有独立董事的个数（注：表中第三行的数字是披露该种风险的公司数。）

注：独立董事的数据根据上市公司各年度的年度报告整理得出；独立董事是指符合独立外部董事的定义且在上市公司年度报告中明确披露其身份为独立董事的董事；N1代表当年度上市公司的总数；N2代表在董事会中拥有独立董事的公司数；p-1为各年度拥有独立董事的公司数占当年度全部上市公司的百分比。 表2 董事会中拥有独立董事的比例数

（三）我们的观点与理论假说。我们认为，独立董事并不是解决中国上市公司治理问题的“灵丹妙药”，而且目前所实行的独立董事制度并未能发挥实