2017年白酒行业分析报告
2017年7月出版
文本目录
高端白酒茅台商品属性主导价格走势 (4)
茅台价格始终反映资产价格走势， 2011 年以后与 CPI 相关性减弱 (4)
茅台价格与 PPI 相关性显著， CPI 走势缺席本轮周期 (4)
茅台价格跟房地产价格以及其他大宗商品走势具有一致性 (7)
通胀脱轨后，茅台价格跟房地产价格走势仍相关 (8)
上轮茅台零售价格泡沫不能用消费属性解释 (10)
2009-2011 年茅台价格上涨与城镇居民人均可支配收入增速严重背离 (10)
PPI 增速仍在高位，茅台价格周期不会立刻结束 (11)
PPI 增速有望继续维持在高位 (11)
每轮周期 PPI 增速顶点与低点均超过 CPI 增速顶点和地点 (11)
PPI 增速与 CPI 增速形成的累计偏离在一定时间内将实现回归 (12)
前期负偏离面积较大， PPI 增速有望继续维持高位 (14)
茅台价格高歌猛进，白酒股行情料持续 (14)
白酒股价跟随茅台零售价格走势 (15)
二级市场对白酒行情的预期尤其依赖茅台价格作为标杆 (15)
PPI 表现较好的年份，白酒股均有较好表现 (16)
茅台价格高歌猛进，部分地区零售价格超过 1400 元/瓶 (17)
一线酒价格坚挺，二线酒弹性较大 (18)
涨价之初：一线酒业绩确定，股价率先抬头 (19)
二三线酒股价轮动滞后于一线酒 (19)
二线酒投资机会到来：涨价周期已经开启，一线酒走出上涨行情 (21)
沱牌舍得：定位次高端，盈利提升空间大 (21)
践行渠道扁平化策略，进入市场快速扩张期 (22)
销售队伍职能增强，人均创收有望提升 (22)
短期毛利率上升是对盈利水平提升贡献最大的因素 (23)
民营机制+规模效应，未来销售费用率和管理费用率有望降至 10%-15%和5%-10%25 盈利预测 (27)
风险提示 (31)
宏观经济低迷 (31)
食品安全问题 (31)
产业政策风险 (31)
原材料价格波动风险 (31)
假冒伪劣风险 (31)
图表目录
图表 1：茅台零售价格与 PPI、CPI 同比变化情况 (5)
图表 2：本轮白酒提价时间表 (6)
图表 3：高端白酒价格与房地产价格具有相关性 (7)
图表 4：高端白酒价格上涨受益于商品属性跟随房地产及大宗商品一起上涨 (8)
图表 5：2006-2016 年茅台价格、食品 CPI 以及房地产价格增速情况 (9)
图表 6：2011 年-至今茅台价格、食品 CPI 以及房地产价格增速情况 (9)
图表 7：2007-2012 年茅台零售价格背离城镇居民人均可支配收入（元） (10)
图表 8：2000-2016 年茅台终端价格占人均收入之比 (10)
图表 9：1996 年 10 月-2017 年 2 月 PPI 与 CPI 当月同比走势情况 (12)
图表 10：1996 年 10 月-2017 年 2 月 PPI 与 CPI 之间的累计偏离 (13)
图表 11：1999 年 12 月-2017 年 2 月 PPI 与 CPI 同比增速之间的累计偏离之和（正偏离面积和负偏离面积之和） (13)
图表 12：2003-2017 年白酒股相对涨跌幅与茅台零售价格同比增速的关系 (15)
图表 13：2003-2017 年白酒股相对涨跌幅与茅台零售价格同比增速的关系 (16)
图表 14：各大电商网站茅台价格攀升、供给紧张 (17)
图表 15：53 度飞天茅台价格（元）与一二三线白酒年度涨跌幅（%）的关系 (18)
图表 16：2006 年一二三线白酒企业的股价表现 (19)
图表 17：2007 年一线白酒不再领涨板块 (19)
图表 18：2008-2009 年二三线酒跑赢一线酒 (20)
图表 19：2016 年至今一线白酒企业及二线白酒企业涨跌幅情况 (21)
图表 20：2011-2016 年沱牌舍得销售人员数量及增速 (22)
图表 21：2011-2015 年五家上市民营白酒企业人均创收（万元）对比图 (23)
图表 22：2012-2016 年中高档与低档酒收入占比 (24)
图表 23：2016 年沱牌舍得分产品销量增速 (25)
图表 24：2011-2016 年沱牌舍得吨酒收入变化情况 (25)
图表 25：2015 年上市白酒企业销售费用率排名（由高至低） (26)
图表 26：2015 年上市白酒企业管理费用率排名（由高至低） (26)
图表 27：白酒主要香型及代表品牌 (28)
图表 28：口子窖前十大股东明细（截止 2017 年 4 月 12 日最新情况） (29)
报告正文
高端白酒茅台商品属性主导价格走势
高端白酒同时具有消费属性和商品属性，商品属性使其跟随其他实物资产价格同步上涨。
在全行业商品价格以及资产价格上升的情况下，消费者的保值需求上升，而高端酒所具备的抗周期以及年份越久价值越高的特征恰好满足了消费关于保值增值的需求。
因此在资产价格上升的热潮中，高端白酒的投资属性提升，在终端和经销渠道出现囤货现象，高端白酒不仅出厂量提升，其终端价格的提高更为明显。
茅台价格始终反映资产价格走势， 2011 年以后与 CPI 相关性减弱
茅台价格与 PPI 相关性显著， CPI 走势缺席本轮周期
生产价格指数（ Producer Price Index--PPI）是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，是反映某一时期生产领域价格变动情况的重要经济指标。
生产者物价指数（Producer Price Index, PPI）与 CPI 不同，主要的目的是衡量企业购买的一篮子物品和劳务的总费用，我们使用 PPI 作为衡量实物资产价格的替代指标。
通过对比茅台零售价格同比、CPI 同比以及 PPI 的同比变化，我们发现在2012 年以前三者走势基本同向，而从 2012 年开始，茅台价格与 PPI 都陷入深跌，而 CPI 同比仍然维持在 2%左右的稳定水平， 2011 年以后茅台价格与CPI 走势脱轨。
2016 年起茅台零售价格开启反弹，与此同时可以看到的是 PPI 从 2015 年的同比-5.2%反弹至 2016 年的同比-1.4%。
2017 年以来，茅台零售价格势如破竹，从 2016 年底的 1100 元攀升至当前的 1300 元，而今年 2 月PPI 也走出同比 7.3%的强劲反弹。
从始至终， PPI 与茅台价格的相关性都很高，表明茅台价格一直体现出明显的商品属性而不是 CPI 代表的消费属性，可以说资产价格走势对茅台价格的影响是占主导的，保值与投资拉动的商务需求茅台涨价的真正推手。