行为金融理论概述行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。
现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的。
这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。
随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。
在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起并开始动摇了CAPM和EMH的权威地位。
金融学在研究中吸收心理学、行为科学、决策科学等的相关成果，注重对金融主体决策过程的探索，促成了一门新的科学，即行为金融学。
行为金融学认为投资人是以有限的理性产生决策，并且会因情境及问题不的陈述与表达，进而影响投资人对风险与收益的主观认定，进而影响到投资决策行为。
所以市场上股价经常是过度反应或反应不足，而现代金融理论假设投资人皆为理性的，并假设投资人作投资决策时，能将所有的相关信息反映于证券价格上，也就是符合有效市场假说(efficient market hypothesis)。
因此能影响股票价格的信息一旦产生，马上就会被市场修正。
但是在实际市场上显现出来的状况几乎是行为金融学提出的结果。
1.1. 现代金融理论的产生和发展现代金融理论发端于20世纪50年代，发展于60年代，成熟于70年代并成为主流理论。
1952年，Markowitz发表“证券组合选择”一文成为现代金融理论的开端。
1970年，Fama发表了题为“Efficient Capital Market：A Review of Theory and Empirical Work”的文章，重新定义了他于1965年提及的有效市场，认为一个有效市场中的价格反映了关于资产的所有信息。
随后，Fama的EMH被赋予三种不同的信息效率，即弱式有效、半强有效和强式有效：弱式有效意味着某种形式的随机游走，人们不能利用价格运动的历史知识来获取超额投资收益；半强有效意味着任何时候的价格都包含了所有公开利用的信息；强式有效意味着任何时候的价格包括了所有信息，无论是公共信息还是私人信息。
Sharpe（1964），Linter（1965），and Black（1972）构建了一个统计上可检验的CAPM模型来描述资本市场的价格机制，认为β（公司收益与市场收益的关系）单一决定了风险，而投资者必须因这个风险而得到风险溢价。
EMH和CAPM是内在一致的，并且在某种意义上是相互关联的，即后者提供了一套检验前者的方法。
这种组合为假说和定价模型开启了一道实证检验有效性的大门，通过这道大门，大量的研究对假说及模型的有效性进行了检验。
往后的发展有Ross的套利定价模型（APT）、Black-Scholes期权定价模型（OPT）等，以及多名学者对CAPM、APT和OPT不断地进行改进、完善。
70年代中期，以有效市场假说（EMH）为基础，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了其在金融经济领域的正统地位。
总体而言，标准金融理论有三个关键的概念性假设：理性投资者、市场有效和随机游动。
理性投资者假设是其它两个假设的基础，而市场有效是随机流动的基础（也是CAPM的基础）。
1.2. 行为金融理论的提出与发展行为金融理论是在对"有效市场假说"（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）的质疑和挑战中提出来的。
EMH是现代金融理论的基础性假设。
EMH 宣称金融资产的价格全面反映所有可获得的相关信息，并给出了三种形式的市场有效性：弱型有效、半强型有效和强型有效。
EMH提出之后，得到了众多学者的响应和大量实证数据的支持，并在经济、金融、金融等领域的研究中得到了迅速的推广。
一般而言，有效市场假说主要建构在三个假设下(Shleifer，2000；Naughton，2002)：第一，投资者是理性的，并且证券价格能够合地被评价；第二，即使某些投资者的交易理并非出于理性，但如果他们的交易是随机的，则能相互抵销彼此对立证券价格的影响，有效市场假说仍然是成的；第三，即使某些投资者有相同的非理行理利理性为，性的套者仍可使证券价格回到合的价格。
然而，现实世界中的市率场似乎并非那么的有效；投资者也似乎并非那么的理性。
进入八十年代以后，大量股票市场异常现象，如"小公司效应"（Banz，1982）、"星期一效应"（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、"反向投资策略"（Fama 和French，1992）等的出现，表明市场可能并非有效。
而且，大量的心理学和行为学的证据显示，投资者在不确定条件下的决策并非都是理性的，投资者的实际决策往往会系统性的偏离现代金融理论所设定的最优决策模式，而且这种偏离对金融资产价格的影响不能因统计平均而消除。
诸如此类的现象和非理性行为是EMH所不能解释的。
二、行为金融的理论基础2.1. 展望理论（prospect theory）1979年，Kahneman和Tvensky（以下简称KT）发表论文《展望理论：风险下的决策分析》，给出了解释人们在不确定条件下的决策行为的模型，不同于传统的预期效用理论，KT称之为展望理论。
Kahneman和Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。
通过实验调查，KT把违反传统预期效用理论的部分归纳为三种效果：确定效果（certainty effect）、反射效果（reflection effect）、分离效果（isolation effect）。
此外，KT也提出理论模型来解释个人在面对不确定性时是如何决策的。
展望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。
然后，KT通过模型的设计和推导，给出了展望理论的几个要点：（1）个人在不确定性条件下的决策是以相对于某个参考点的利得或损失为依据，而不是传统理论所认为得期末的财富或消费，即以结果和开始设想的差距为基础，而不是结果本身；例子：让2组不同的被试分别回答下列2组问题。
第一组：假设你现在已经有1000美元，除了你所拥有的之外，现在你可以在下面两项中选择一项。
A：必定获得500美元；B：50%的可能获得1000美元，50%一无所得。
第二组：假设你现在已经有2000美元，除了你所拥有的之外，现在你可以在下面两项中选择一项。
A：必定获得500美元；B：50%的可能获得1000美元，50%一无所得。
在第一组中84%的被试选A。
第二组中69%的被试选B。
对于被试可以获得的净收益来说，2个问题都是一样的。
然而由于2个组被试的参照点不同，被试的选择也会不同。
第一组被试以已拥有的1000美元为参照，选择比较保守；而第二组被试以2000美元为参照，倾向于选择冒险。
可见，可以通过改变人们的参照点来改变其行为。
政治竞选者可以通过降低公众对自己的期望及增高公众对其对手的期望来影响投票者的参照点，从而提高自己在投票者中的地位。
（2）价值函数或个人的效用函数是S型的。
在面对损失时是凸函数，面对利得时是凹函数，这表明投资者每增加一单位的损失，其失去的效用低于前一单位损失所降低的效用；每增加一个单位的利得，其增加的效用也低于前一单位利得所增加的效用；（3）价值函数中，损失的斜率比利得的斜率陡。
即损失一个单位带来的效用降低要大于获取一个单位利得所带来得效用增加，也就是说个人是厌恶损失的；（4）个人对极端概率很低的事件会过度重视，却容易忽略例行发生的事，KT把这称为"小数法则偏差"。
展望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用展望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷(equity premium puzzle)以及期权微笑(option smile)等。
2.2. 心理偏误行为金融学的发展与在金融理论中引入心理学的研究成果是分不开的。
心理学家们通过一系列的实验证明，个人在面临不确定条件时会表现出如下心理特征：（1）损失回避（loss aversion）。
个人对利得和风险的态度是不一样的，损失带来的影响是同样大小的利得的 2.5倍。
例子：由于受市场变化的威胁，某CEO面对一个两难问题。
他的财务顾问告诉他得采取行动，否则公司的3个制造厂就得倒闭，所有的6000雇员失业，并提交了2个计划：计划A：执行该计划必定可以保存1个工厂，保留2000雇员。
计划B：执行该计划有1/3的概率可以保留全部3个工厂和6000员工，但是另外2/3概率则全部工厂倒闭以及全部雇员失业。
上述2个计划可以从损失的角度改写为：计划C：执行该计划必定损失2个工厂，损失4000雇员。
计划D：执行该计划则有2/3的概率损失全部3个工厂和6000员工，但是另外1/3概率则没有任何工厂倒闭任何雇员失业。
从客观的以及期望效用理论的观点来看，这4个计划可以导致相似的结果：计划A：1.0的概率保留1个工厂和2000雇员＝计划C：损失2个工厂和4000雇员；计划B：1/3的概率保留3个工厂和6000雇员＝1/3×3＝保留1个工厂和2000雇员＝损失2个工厂和4000雇员=计划D：2/3的概率损失3个工厂和6000雇员。
但实验结果表明，在计划A和B中，大多数人倾向选A，表现出为获益而回避风险(risk aversion with gains)；而对于计划C和D，大多数人倾向选D，表现出为回避损失而冒风险(risk seeking with losses)。
可见，从收益和损失2种不同的角度提出问题，可以导致很不相同的结论。
人们对损失更关注，以至于宁愿冒险去回避损失。
（2）心理账户（mental accounting）。
所谓心理账户，是指每个人皆根据自身的参考点来订出一个决策的方案。
例如，不同的股票，在买进时有不同的价格，投资者面对这种现象，会根据自身的心理账户做出适合自身的决策；（3）过度自信（overconfidence）。
心理学家们发现人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。
例如，一项关于司机对于驾驶能力的自我判断的调查显示，有65%到80%的司机都认为自己的能力是"超过平均水平"（above average）的；（4）倾向于确认偏差（prone to confirmation bias）。
人们往往只是重视条件概率（即直接观察到的现象），而忽视了先验概率（以往存在的知识）。