第8章 金融结构的经济学分析
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一、世界金融结构的基本难题
1、股票不是企业最重要的外部融资渠道：为何对美国 和许多其他国国家，股票市场比其他融资渠道更不 重要？ 2、发行可流通的债务性和权益性证券并不是企业为其 经营筹资的最主要方法：为何企业不更多地使用可 买卖证券来为其事业融资？ 3、间接融资（涉及金融中介的活动）的作用远超过直 接融资的作用（企业直接从金融市场的筹资）：为 何金融中介和间接融资在金融市场上如此重要？
次品问题的存在使得证券市场无法有效将资金从 存款者手中转移到借贷者手中。 10
二、有助于解决逆向选择问题的工具
如果没有信息不对称的情况，次品问题就会消 失。 如果证券的购买者能区分好企业与坏企业，他 们将会为好企业发行的证券支付全部价值，好企业 将会在市场中销售证券。证券市场就能将资金转移 到最具生产性投资机会的好企业手中。 1、信息的私人生产和销售 由私人公司收集和生产区分好公司和差公司的 信息，然后卖给证券的购买者。标准普尔、穆迪等。
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6、只有组织完善的著名公司才能到证券市场为 其活动融资：原因何在？ 7、无论对于居民还是企业，抵押都是一种很流 行的债务合约特征：原因何在？
8、债务合约通常是对于债务人行为有一些基本 限制的极其复杂的法律文件：为何债务合约 如此复杂并附有限制性条款？
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• 金融市场一个重要的特征就是他们有基本 的交易成本和信息成本。 • 对这些成本如何影响金融市场做一个理论 分析，会给我们提供这8个难题的解释，并 使人们对金融系统工作的原理有进一步理 解。
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谢谢、再见！
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由于所谓的免费搭车问题，信息的私人生产和 销售系统不能完全解决证券市场的逆向选择问题。 当不为信息付费的人利用其他人支付费用的信息时， 免费搭车问题就发生。
此时，付费购买信息者无法以低于其价值的价 格购买证券，从而不愿付费购买信息，提供信息的 企业也无法获利，最终市场中发布的信息变少。 2、政府管制 政府可以生产能帮助投资者区分好企业与坏企 业的信息，并免费向公众提供这些信息：公布公司 的负面信息？管制证券市场，鼓励企业诚实地披露 自己信息，以便投资者能确定公司有多好或多差。
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3、金融中介 限制性协议无法穷尽所有风险；需要 监控和执行。
发放私人贷款的金融中介能获得监控 和执行的全部好处，因此会努力减少债务 合约中固有的道德风险问题。
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七、金融危机和总的经济活动
• 金融危机（financial crisis）是金融市场最大的危害， 其特征是资产价格的急剧下降和大量金融企业非金 融企业的倒闭。 • 金融危机发生的时机：当金融系统有一个干扰 （disruption）时，该干扰导致金融市场中的逆向选 择和道德风险问题急剧增加，从而使得市场不能将 资金有效的从储蓄户转移到有生产性投资机会的人 手中。 • 金融市场不能正常运转的结果就是经济活动急剧收 缩。
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五、道德风险如何影响债务/权益合约的选择
道德风险是当金融交易发生后，如果证券的销 售方有动机隐藏信息，并从事对证券购买方而言不 利的活动时发生的信息不对称问题。 对于一个企业来说，举债VS权益决策中，道德 风险起了重要的作用。 一、权益合约中的道德风险：委托代理问题 股东为委托人（principals），经理层为代理人 （agents）。所有权与控制权的分离涉及到道德风险， 因为有控制权的经理可能按自己的利益而不是股东 的利益行事。
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4、银行是企业融资的最重要来源：相比美国， 有些国家例如德国和日本，银行的作用则更 大；而相比工业国家，发展中国家的银行在 金融系统中所起的作用又更为巨大：什么因 素使得银行对于金融系统的运转如此重要？ 5、金融系统是经济中管制最严格的部门之一： 政府管制金融市场主要是为了促进信息披露 并确保金融系统的健康，为何整个世界上的 金融市场都受到如此严格管制？
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• 全球经济衰退的本质 次贷危机→金融危机→经济衰退
• 危机会很快过去吗？
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欧元区的麻烦 欧元区 欧元区其他国家 该国政府 私人部门
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实体经济VS 虚拟经济： 此消彼长、 还是携手共 进？ 短期债务VS 长期增长 合理比例很 重要！
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罗纳德· 里根的一句名言：“你的邻居失业了，是经济衰退；你 失业了，是经济萧条。”
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3、金融中介 信息的私人生产和政府鼓励信息提供的管制措施 减轻金融市场中的逆向选择问题，但并没有完全消除 逆向选择。
金融中介例如银行成为企业信息生产的专家，能 从企业中挑选出良好信用风险的企业，能从储蓄户手 中获得资金然后借贷给好企业，赚取利差，从而能从 事信息生产活动。 银行主要通过发放私人贷款而非在公开市场购买 证券，在此避免免费搭车问题。私人贷款不能交易， 其他投资者不能观察到银行在做什么、也不能跟银行 竞价使得贷款的价格低到银行不能获得其生产信息费 用补偿的地步。
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金融市场上规模经济的存在有助于解释 为何金融中介会产生、以及它在金融结构中 占如此重要的地位。
共同基金：大宗股票和债券交易，交易 成本低；分散投资； 2、专业技能 金融中介更能培养专业技能来降低交易成 本。
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三、信息不对称：逆向选择与道德风险
• 信息不对称指一方对于参与交易的另一方的相关信 息掌握不够充分，因此不能正确地得出结论。信息 不对称的存在导致逆向选择和道德风险。 • 逆向选择是一种在交易发生前的信息不对称问题： 潜在的信用差的风险企业是最积极寻求贷款的企业。 • 道德风险是交易达成后发生的：债务人会从事从债 权人角度来看不受欢迎的经营活动，因为这些经营 活动会使得贷款归还的可能性降低，债权人由此承 担风险。
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银行资产 负债表的恶化
利率增加
股市下跌
不确定性 的增加
逆向选择和道 德风险问题恶化 经济活动收缩 银行大恐慌
典型的金融危机
逆向选择和道 德风险问题恶化
经济活动收缩
价格水平意料 之外的下跌
债务收缩
经济活动的收缩
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• 贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、高盛、摩根 斯坦利等著名美国投资银行及其交易对手 出现的流动性危机，都是源于高财务杠杆 率支配下的过度投机行为。 • 美国投资银行平均表内杠杆率为30倍，表 外杠杆率为20倍，总体高达50倍。房利美 和房地美的杠杆率则高达62.5比1
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1、利率上升 逆向选择增加，债权人不愿放贷
2、不确定性的增加 大企业破产、经济衰退、股市下跌。债权人更 难挑选出好的信用风险，不能解决逆向选择问题， 因而不愿放贷 3、资产市场对资产负债表的影响 股市下跌影响企业净资产，影响抵押物价值， 债权人贷款损失可能更严重，逆向选择问题严重； 借款公司可能更为冒险，道德风险问题突出。 发展中国家：外债因本币贬值而激升
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六、道德风险如何影响债务市场的金融结构
• 债务合约仍然受道德风险的影响：债务合约 要求债务人支付固定数量，允许他们保留这 个数量之外的所有利润，因此债务人有动力 采用比债权人所希望的更冒险的投资项目。 一、有助于解决债务合约中道德风险的工具 1、净资产 当债务人的净资产很高因而其赌本更多 时，道德风险会大大降低，因为债务人自己 也会损失融结构？
一、股票市场和债券市场上的次品 股票市场：高预期利润低风险的好企业、低预 期利润高风险的差企业。股票定价只能平均取值， 导致逆向选择，证券市场失灵。好企业不愿意上市 或选择退市！ 债券市场：好企业、坏企业。债券利息须高到 足以弥补试图卖债券的所有好企业与差企业的平均 风险，导致逆向选择，好企业退出，坏企业充斥， 债券市场失灵。
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二、有助于解决委托代理问题的工具 1、信息的生产：监控 股东减轻道德风险的一个办法是自己从 事某种类型的信息生产和公司行为的监控： 查账并检查经理行为。时间和金钱、搭便车 问题！
2、政府增加信息的管制 强制公司遵循标准的使利润盘查更容易 的会计准则、刑事惩罚。 3、金融中介：创投企业（venture capital firm）
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4、债务合约 如果一种合约能造成只有在某种情况下道德风 险才存在，则对监控经理的需求就会减少，且这种 合约就比权益合约更有吸引力。
债务合约就有这些性质：债务人在一定期限内 向债权人支付一个既定的数量的准确利润。企业正 常还本付息，债权人无须过问；违约才介入。 债务合约的优势在于对企业监控的需要更少， 其状态检验成本更低。这一点有助于解释为何筹集 资金时债务合约比权益合约用得更多。
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作为金融中介，银行主要发放不可交易 贷款的地位，是其成功减少金融市场的信息 不对称问题的关键所在。
银行在发展中国家更为重要：当关于企 业的信息质量更好时，信息不对称问题就较 轻，企业发行证券就更容易。 一个公司越有名，人们越容易从市场上获 得这个公司的经营活动信息，投资者更容易 评估该公司的质量并确定它是一个好企业还 是差企业。
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1930-1938年 间，美国、德国、 英国和法国失业 率居高不下，分 别是18%、20%、 15%、10%。
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全球失业数据：/map/?v=74
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4445为何腾讯、不能在A股上市？ 为何美股能创近5年新高，而A股一直难以反转？
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利率增加导致企业现金流减少，恶化资 产负债表 4、银行部门的问题 银行资产负债表恶化，其资本严重收缩， 可放贷资源减少，贷款收缩，导致投资支出 减少，经济活动放缓。 银行破产；大量银行破产导致银行大恐 慌（bank panic）。银行贷款减少又使债务人 资金供给下降，利率上升，进一步恶化逆向 选择和道德风险问题。
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若一个企业有很高的净资产，即使它从事 的投资导致其亏损并拖欠债务的归还，债权人 也可以占有其资产并将之出售，并用收益来弥 补贷款的损失。
企业的净资产越多，越不可能违约，因为 企业有资产作缓冲，可以用来清偿贷款。 因此，当寻求贷款的企业有很高的净资产 时，逆向选择的后果就不那么严重，债权人更 愿意发放贷款。“只有那些不需要钱的人能够 借到钱”