汇率波动对铜市的影响
中欧国际工商学院韩高峰博士
由于LME期铜以美元标价，而SHFE的以人民币为标价，两个同质产品标价币种的差异蕴含了汇率风险。
如果真正实行一揽子挂钩机制，人民币汇率对铜价的影响来自两个方面。
一是中心汇率的调整。
一揽子挂钩下人民币汇率一般绕着中心汇率浮动。
一般情况下，如果实际均衡汇率在某个时点后有很大的变动，那么中心汇率就有可能调整，这会影响到美元的价格。
二是一揽子货币挂钩下人民币对美元的日常浮动。
这两者对铜价的影响通过两条途径。
第一条是通过跨市场的套利，称为直接影响。
LME与SHFE铜价的联动是跨市场套利的结果。
从2003年开始，LME和SHFE铜价（分别以美元和人民币计价）的滚动关联度基本上都在90%以上（见图1）。
如果把SHFE的铜价和LME的铜价换算成同一种货币，两者的关联度会更高。
在固定汇率制度下，任何影响美元价格的因素都有可能导致LME铜价的变化，从而影响SHFE的铜价。
在非固定的汇率制度下，人民币价格的波动或调整会导致LME和SHFE 套利关系的重新调整。
所谓套利关系的重新调整，指的是在LME期铜的美元价格不变的情况下，SHFE的期铜价格根据新的美元和人民币比价关系作出调整。
在SHFE铜价变化后，套利关系立即恢复，所以SHFE铜价对LME铜价的反作用可以不予考虑。
在这种情况下，人民币对美元升值多少比例，SHFE的铜价就下跌多少比例。
我们把套利关系的调整所引起的SHFE铜价的变化称为人民币汇率变化的直接影响。
第二条途径是人民币价格的波动或调整通过影响美元对其他货币的价格，进而影响SHFE铜价，称之为人民币汇率变化的间接影响。
由于SHFE和LME两个市场的相互引导关系，人民币汇率的间接影响会在两个市场相互交叉传递。
由于直接影响很直观，我们下面考虑间接影响。
两个市场交互影响的过程一般用V AR来刻画。
但由于SHFE和LME的时差关系，SHFE 的t时刻要超前于LME的t时刻，所以我们用类似于齐时方程组（Simultaneous Equations）的一组方程来描述这一过程。
以下是根据1999年4月到2005年4月的数据采用单方程GLS 回归的结果：
RLME t = -0.4309RLME t-1 + 0.1419RLME t-2 + 0.5132RSHF t – 0.2924RJPY t-3 – 0.1173RJPY t-4 (1)
RSHF t = -0.1873RSHF t-1－ 0.2391RSHF t-2 + 0.448RLME t-1 + 0.2967RLME t-2－
0.1537RJPY t-1 – 0.0831RJPY t-2 – 0.1722RJPY t-4 – 0.1436RJPY t-5 + -0.1631RJPY t-6 (2)
其中，RLME和RSHF分别是是LME和SHFE的日间收益率，RJPY是美元/日元汇率的日
间波动率。
我们假定日元的波动率数据是相互独立，滞后变量控制在10期以内，所得结果
主要由SSE的大小决定。
从回归结果可以看出，美元对LME和SHFE的铜价变动均有显著
的解释作用。
美元对两个市场铜价的交互影响过程如下：
假设在t-1期，美元升值一个单位。
根据方程（2），在t0期RSHF下降15.37%。
根据
方程（1），RLME同期下降0. 5132*15.37％ = 7.89%。
根据方程（2），在t1期RSHF同时
受t0期RLME和RSHF的影响，也受t-1期美元升值一个单位的影响，下降幅度为8.31% + 0.448*7.89% - 0.1873*15.37% = 8.97%。
而t1期RLME同时受t1期RSHF和t0期RLME的
影响。
根据方程（1），RLME下降幅度为0.5132*8.97% - 0.4309*7.89% = 1.20%。
在t2和t3期，RLME因为直接受到t-1期美元升值一个单位的影响，所以下降幅度变
得较大，分别为28.57%和14.32%。
同理，t3,t4和t5也直接受到t-1期美元升值一个单位的
影响，下降幅度分别为28.7%，24.47%和13.79%。
图2是t-1期美元升值一个单位对RLME
和RSHF的影响示意图。
根据我们的分析，一个单位的美元/日元的汇率变化，对SHFE铜收益率的最大影响为28.7%。
即美元/日元每升值（贬值）1%，对应于SHFE铜价下跌(上升) 0.28%。
那么一个单
位的人民币对美元的变动，对美元/日元的汇率影响有多大呢？
在人民币对美元的中心汇率调整之前，一般用人民币NDF的波动来间接估计人民币币
值变化对美元价值的影响。
比如，JP Morgan（2005）估计，每1%的人民币NDF变化，欧
元/美元汇率大致会变化1.25％，美元/日元的汇率大致会变化1.1%。
而人民币币值调整对美
元价值的影响的直接观察，首先来自于2005年5月互联网上有关报道声称“人民日报”上刊登人民币币值要作调整的消息。
尽管报道没有人民币升值的具体幅度，当天各种主要货币都受到此消息的影响。
其中，美元/日元在消息公布后不久下降了0.50%。
2005年7月21日中国人民银行公布人民币汇率调整方案，人民币对美元的中心汇率上升2%。
7月22日美元/日元大幅下跌，日间跌幅达到2.33%。
图3是最近一个月美元/日元的日间波动率示意图。
作为保守的估计，如果以2003年1月以来的次最大波动下限（1.56%）为底线，那么人民币升值导致的7月22日美元/日元跌幅达到0.77％。
如果我们以2005年6月23日的日间波动率（1%）作为除人民币因素外的美元/日元波动率的底线，那么，人民币升值导致的美元/日元跌幅达到1.33％。
由于在2005年6月份以前的相当长时间里，美元受经济衰退、债务、中东战争和油价的影响，一直笼罩在下跌的阴影中。
从2005年6月份开始，美国经济增长的态势较以往明显，加上欧元危机，美元已在短期内止住了跌势。
所以以2005年6月23日的日间波动率（1%）作为除人民币因素外的美元/日元波动率的底线更为可信。
也就是说，人民币对美元升值2%，导致美元/日元的跌幅约有1.33%。
这个数字也比JP Morgan用人民币NDF估计出来的值要保守。
由此，我们得出估计，人民币/美元升值1%，上海铜价受美元跌价的变化，大致会上升0.19%；反之，人民币/美元贬值1%，上海铜价受美元价格上升的变化，大致会下降0.19%。
也就是说，人民币/美元价格变化的直接影响和间接影响的大小比为100比19，直接影响远大于间接影响。
对于中国人民银行7月份2%的中心汇率调整，它对SHFE铜价的直接影响是2%，间接影响估计为0.38%。
在7月份汇率调整后，央行公布了一揽子挂钩的主要参考币种，即美元、日元、欧元和韩元。
按照目前人民币对美元围绕中心汇率0.3％的日间波动幅度限制，人民币/美元波动对铜价的直接影响可不予考虑。
但是人民币/日元（或人民币/欧元）允许的日间波幅较大，实际上相当于美元/日元（或欧元）的波动幅度较大，因此要考虑美元波动的影响，这种影响类似于上文的间接影响。
根据上面的分析，一个单位的美元/日元的汇率变化，对SHFE铜收益率的最大影响为28.7%，即美元/日元每升值（贬值）1%，对应于SHFE铜价下跌（上升）0.28%。
根据2003年1月到2005年6月间的数据分析，美元对日元的日间最大波动为2.21%，对铜价的间接影响为0.62%。
这个波幅远远在3%的涨跌停板之内。
因此，在目前的汇率机制下，人民币汇率波动对铜价的日间影响很有限。
由于实行一揽
子挂钩可能涉及中心汇率调整，而中心汇率的调整一般是在实际汇率与它的均衡汇率偏差较大的情况下实施，因此，中心汇率调整对铜市的直接影响（由于套利关系）要比它通过影响美元价格进而影响铜市的间接影响要大。