3．追求效用最大化
• 追求效用最大化就是要选择能带来最大满 足的风险与收益的资产组合。
• 效用由无差异曲线表示，可供选择的最佳 风险与收益的组合的集合由有效益边界表 示，效用曲线与有效益边界的切点就是提 供最大效用的资产组合。
(1)风险厌恶的资金供应者的无差异 曲线
• 金融市场的无差异曲线表示在 一定的风险和收益水平下，资 金供应者对不同资产组合的满 足程度是无区别的，即同等效 用水平曲线。
• (3)投资者仅以预期收益和风险为依据决策，在同 一风险水平上，投资者偏好收益较高的资产或资 产组合，在同一收益水平上，投资者偏好风险较 小的资产或资产组合；
• (4)投资者在一定时期内总是追求收益最大化。
理性投资者的行为特征和决策方法
• 投资者的理性经济行为有两个规律特征，其一为 追求收益最大化，其二为厌恶风险，二者的综合 反映为追求效用最大化。
• 这种风险来自于市场买卖双方供求不平衡 引起的价格波动，使得投资者在投资到期 时可能得不到投资决策时所预期的收益。
证券投资的风险
• 2)偶然事件风险。其剧烈程度和时效性因事 而异。如自然灾害、异常气候、战争危险 的出现可能影响期货的价格；政府的货币 政策和外贸政策的变化可能导致汇率的波 动和外汇投资的损失；法律诉讼、专利申 请、高层改组、兼并谈判、产品未获批准、 信用等级下降等意外事件的发生可能引起 股票、债券价格的急剧变化，这些都是投 资者在进行投资决策时无法预料的。
• 不同水平的曲线代表着效用的 大小，水平越高，效用越大， 这里曲线C显然代表着最大效 用。
• 曲线的凸向反映着资金供应者对风险的态度， 由于X轴是风险变量，Y轴是预期收益变量， 因此，曲线右凸反映风险厌恶偏好。风险厌恶 者要求风险与收益成正比，曲线越陡，风险增 加对收益补偿要求越高，对风险的厌恶越强烈； 曲线斜度越小，风险厌恶程度越弱。
证券投资的风险
• 9)政治风险。各国的金融市场都与其国家的 政治局面、经济运行、财政状况、外贸交 往、投资气候等息息相关，因此投资于外 国有价证券时，投资者除了承担汇率风险 外还面临这种宏观风险。
证券组合的基本类型
• 组合的投资目标为标准进行分类，证券投 资组合可以分为避税型、收入型、增长型、 收入-增长混合型、货币市场型、国际型及 指数化型等。
• 二者的均衡可以通过两种组合方式获得： 一种是使组合中的收入型证券和增长型证 券达到均衡；另一种是选择那些既能带来 基本收益，又具有增长潜力的证券进行组 合。
5．货币市场型证券组合
• 该种证券组合是由各种货币市场工具构成的，如 国库券、高信用等级的商业票据、国库券等。货 币市场交易具有规模大、价差波动小的特点，不 适宜小额投资，这种组合使中小投资者得以参与 货币市场投资。
2．厌恶风险的规律特征
• 当预期收益相当时，理性投资者总是偏好 风险较小的交易。
• 从理论上定义，理性投资者一般是以厌恶 风险为特征的，这一特征直接决定着价格 的结构。对于厌恶风险的人，要使之接受 交易中的风险，就必须在价格上给予足够 的补偿，有风险交易的收益从结构上看应 该是无风险交易的收益加上一个风险补偿 额。风险越大，风险补偿额也就越高。
• (2)实现收益最大化
• 理性投资者厌恶风险，同时又追求收益最 大化。就单个资产而言，风险与收益是成 正相关的，高收益总是伴随着高风险。
• 各种资产不同比例的组合，可以使证券组 合整体的收益--风险特征达到在同等风险水 平上收益最高和在同等收益水平上风险最 小的理想状态。
证券投资的风险
• 1)市场风险。这是金融投资中最普遍、最常 见的风险，无论投资于股票、债券、期货、 期权、票据、外币、基金等有价证券，还 是投资于房地产、贵重金属、国际贸易等 有形资产，或是其他实体项目，几乎所有 投资者都必须承受这种风险。
第十章 证券组合管理
• 10.1 证券组合管理概述 • 10.2 马柯威茨选择资产组合的方法
10.1 证券组合管理概述
• 组合管理是以资产组合整体为对象和基础， 或者说以拥有整个资产组合投资者的效用 最大化为目标所进行的管理，而资产个体 的风险和收益特征并不是组合管理所关注 的焦点。
• 组合管理的重点应该是资产之间的相互关 系及组合整体的风险收益特征，即风险与 收益的权衡。
证券投资的风险
• 5)流通风险。这是股票、债券所必须面对的 另一种风险，它通常与偶然事件风险紧密 相连。当有关公司的不幸消息进入市场时， 有时会立刻引起轩然大波，投资者争先恐 后地抛售其股票，致使私人投资者无法及 时脱手手中的股票。
证券投资的风险
• 6)违约风险。这是投资于有“固定收入有价 证券”的投资者所面临的风险，这类证券 在发行时向投资者明文保证，他们可以在 未来一段时间内得到确定金额的收入，这 笔金额可能是在证券到期时一次性发放， 也可能在有效期内多次发放。然而当公司 现金周转不灵，财务出现危机时，这种事 先的承诺可能无法兑现。
• 当公司债券变动时，一部分反映出利率变化的影响，另一 部分反映公司自身经营状况的影响，故此，利率风险、违 约风险和破产风险是债券和债券基金投资人尤其应该提高 警觉并加以防范的。通常债券的期限越长，这些风险(包 括贬值风险)也会相应越大。
证券投资的风险
• 8)汇率风险。任何从事于国际投资、对外贸 易或外汇交易的投资者都会承担这种风险。 外汇汇率由于受制于各国政府货币政策、 财政政策、外贸政策以及国际市场上供给 与需求平衡而频繁变动，因此当投资者投 资于以外币为面值发行的有价证券时，他 们除了要承担与其他证券相同的风险外， 还要承担货币兑换的额外风险。由于未曾 预料到的汇率变动，当他们将收益转换为 本国货币时，可能与原先的预期相去甚远。
• 资产管理账户中的货币通常在投资者作出再投资 决策前自动转入货币市场基金（如金融创新中的 隔日回购安排），由于很多货币市场基金都是基 金家族的一员，使得投资者可以免费将货币从一 种基金转入另一种基金。
6．指数化证券组合
• 该种证券组合模拟某种市场指数，以求获得市场 平均的收益水平，因此也常被称为追踪基金或被 动基金。
证券组合管理必要性
• 在经典经济理论中，厌恶风险和追求收益 最大化是理性投资者最基本的行为特征。
• 对证券投资进行组合管理，可以在降低资 产组合风险的同时，实现收益最大化。
• (1)降低风险—不要把所有的鸡蛋放在同一 个篮子里
• 资产组合理论证明，资产组合的风险随着 组合所包含的证券数量的增加而降低，资 产间相关度极低的多元化资产组合可以有 效地降低非系统风险。
对手的情况、经营特点、公司管理状况等。 • 年轻人及高税率阶层往往偏好这种组合，年轻人希望通过
延迟眼前的收益来获得未来收益的增长，富人们则是看重 长期资本收入的所得税率低于基本收入所得税率。
4．收入--增长型证券组合
• 该种证券组合试图在基本收入与资本增长 之间、收益与风险之间达到某种均衡，因 此也称为均衡组合。
• 风险中性的无差异曲线为水平线，风险偏好的 无差异曲线为左凸曲线。
(2)资产组合的有效边界
• 在资产组合理论中， 假设资产互不相关， 三个以上风险资产 进行组合时，各种 不同风险与收益水 平的资产组合分布 在一个双曲线，或 者如伞型的区间内。
• 伞形区间边缘上的资产或资产组合都是在同等收益水平上 风险最小的资产组合，因此，伞形区间边缘被称为最小方 差资产组合的集合。
10.2 马柯威茨选择资产组合的方法
• 马柯威茨以理性投资者及其基本行为特征为基本假设，论 述了建立有效资产组合边界(即在一定风险水平上收益水 平最高的资产组合的集合)的思想和方法。
• 马柯威茨考虑的问题是单期投资问题，投资者拥有一笔资 金，从现在起投资于一特定长的时间(称为持有期)，在期 初投资者需要做出决定购买哪些证券及其数量，并持有到 期末。
• 根据模拟指数的不同，指数化证券组合可以分为 两类：一类模拟内涵广大的市场指数，这属于常 说的被动投资管理；另一类模拟某种专业化的指 数，如道·琼斯公共事业指数，这种组合可不属于 被动管理之列，因为它对指数是有选择的。
• 第一只指数基金产生于1971年。在20世纪70年代 初期西方股市的大规模调整中，指数基金的总体 业绩好于进取型基金，从而在基金市场上赢得了 市场份额。
• 分别以一定资金比例购买的一组证券称为一个证券组合 (portf01io)，因而投资者的决策就是要从一系列的可能的 证券组合中选择一个最优的证券组合，这样一个决策问题 被马柯威茨称为证券组合选择问题。
• 马柯威茨的假设：
• (1)每一种投资都可由一种预期收益的可能分布来 代表；
• (2)投资者都利用预期收益的波动来估计风险；
1、避税型证券组合
• 该种证券组合以避税为首要目的，主要服 务于处于高税率档次的富人。通常投资于 政府债券，这种债券在大多数国家都是免 税的。在西方国家，投资管理要考虑的一 个重要因素就是投资者的税收地位。
2．收入型证券组合
• 该种证券组合追求的是低风险和基本收益 (即利息、股息收益)的稳定。
• 一般而言，年纪较大的投资者、需要负担 家庭生活及教育费用的投资者及有定期支 出的机构投资者(如养老基金等)会偏好这种 组合。这种组合的主要功能是为投资者实 现基本收益的最大化，定期从组合获得的 收入可能要用于满足投资者的部分或全部 日常开支的需要。
证券投资的风险
• 7)利率风险。债券的价格与利率成反向变动。利率升高， 广，辐射度更强，影响力更大，时效更长。
• 从对利率变化的敏感度讲，长期债券要大于短期债券，无 息债券要大于有息债券，低息债券要大于高息债券，一次 性付息债券要大于分期付息债券。
证券投资的风险
• 4)破产风险。这是股票、债券特别是中小 型或新创公司的投资者必须面对的风险。 当有限公司由于经营管理不善、操作运转 不良，或其他原因导致负债累累，难以维 持时，它可能申请破产法的保护，策划公 司的重组，甚至宣布倒闭。因此破产风险 表现为当公司宣布破产时，股票、债券价 格急剧下跌，以及在公司真正倒闭时，投 资者可能血本无归。