华谊兄弟股票发行定价的合理性分析
股票发行定价的原理
1.相对估值法
可比公司法：可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现→根据发行公司的特
质进行价格调整，为新股发行进行估价。
主要比率指标有市盈率法和市净率法
市盈率=股票市场价格/每股收益
市净率=股票市场价格/每股净资产
2.绝对估值法
(1)贴现法，主要包括贴现现金流量法(DCF)、现金分红折现法(DDM)
(2)步骤

华谊兄弟股票发行价格的合理性分析
华谊兄弟公司的赢利预测
假设条件：
表1公司业务规模假设
2007年 2008年 2009年E 2010年E 2011年E 2009年中
期
上映电影数量（部） 3 3 4 6 7 2
当期实现发行收入的电视部数 8 15 20 26 32 16

公司签约艺人数量 43 65 80 95 110 76
表2华谊兄弟公司分业务营业收入增长率假设
2007年 2008年 2009年E 2010年E 2011年E 2009年中
期
电影 72.2% 116.6% 41.3% 62.0% 30.7% -68.3%
电视剧 243.8% 30.0% 68.4% 43.0% 35.4% 34.7%
艺人经纪人及服务 -27.8% 150.6% -5.0% 29.2% 26.1% -36.3%

小计 74.3% 87.9% 40.5% 52.2% 31.6% -35.7%
减：公司内各分部抵销数 / / -0.8% 0.0% 0.0% -0.8%

合计 74.3% 86.7% 40.8% 52.4% 31.7% -35.8%
表3华谊兄弟公司分业务毛利率假设

2006年 2007年 2008年
2009年 2010年 2011年
2009年
中期

电影 47.8% 35.0% 51.5% 45.0% 46.0% 47.0% 44.5%
电视剧 28.2% 38.0% 38.8% 42.0% 44.0% 46.0% 43.8%
艺人经纪及服务 28.4% 74.2% 80.5% 58.4% 60.0% 62.0% 58.4%

小计 37.9% 41.2% 53.1% 45.6% 46.8% 48.1% 46.5%
减：公司内各分部抵销数 / / 39.3% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0%

合计 37.9% 41.2% 53.2% 45.8% 46.9% 48.2% 46.8%
表4华谊兄弟公司2006-2011年的业务收入
2006年 2007年
2008 年 2009 年 E 2010年 E 2011年 E 2009 年中
期

电影 6,159 10,607 22,976 32,473 52,606 68,738 7,289
电视剧 2,408 8,277 10,759 18,116 25,905 35,072 14,492
艺人经纪及服务 3,868 2,794 7,003 6,656 8,599 10,846 4,460

小计 12,435 21,678 40,738 57,244 87,110 114,656 26,214
减：公司内各分部抵销数 - - 268 266 266 266 266

合计 12.435 21.678
40,470 56,979 86,844 114,391 25,975
（2）盈利预测分析

预计 2009-2011 年公司收入增长率分别为 41%、52%和 32%（见表2），2009-2011 年的净
利润增长率分别为 35%、67%和 39%，相对应的摊薄每股收益为 0.55 元、0.92 元和 1.27
元。
08 年是公司业绩增长低点，由于 3 年免所得税政策到期以及计提了 2000万的资产减值损
失，公司业绩增速由 07 年的 147%回落到 08 年的 17%增速。09年开始公司又进入高速
发展期，未来三年公司平均收入增速和平均净利润增速分别达到 41%和 47%，电影收入仍
是公司主要的收入和利润来源。09 年上半年公司上映 2 部影片《游龙戏凤》《拉贝日记》，
十一档期上映《风声》，再加上元旦档期上映的影片，我们预计公司 09 年共上映 4 部影片。
2009 年公司推出《我的团长我的团》、《最后的 99 天》、《黑玫瑰》等优秀电视剧，导致电
视剧制作收入在 09 年增速达到 68%，是拉动公司 09 年收入的高增长另一动力。2010年
由于募集资金的投入，公司的影视制作规模迈上新的台阶，这也导致公司2010 年的业绩增
速在近三年最高。我们预计 2011 年公司各项业务保持 30%的增长。影院投资项目由于建
设周期较长，我们预计 2012 年开始贡献收益。
华谊兄弟公司的估值定价
绝对估值：公司正处于高速成长阶段，我们采用三阶段 FCFF 估值方法，假设 2012-2015 年
公司增长率为 25%，2016-2018 年的增长率为 15%，2019 年开始的永续增长率为 3%，我
们测算出公司的合理股价为 30.5 元。
表5FCFF折现现金流
单位（万元） 2008年E 2009年E 2010年E 2011年E 2012年E 2013年E 2014年E 2015年E 2016年E 2017年E 2018年
E

无杠杠
自由现
金流
(UFCF)

-10796 9310 -11220 -4651 -67 3 9844 21962 27908 30141 41661 677 13

自由现
金流现
值

8500
-9352 -3539 -46 7 6245

12719 14757 14551 18362 272 48

显性预
测价值
89024

加：终值 429790
核心企
业价值
518814

表6FCFF模型-贴现结果
企业价值 518814 债务资本成本 5.09%
现金余额（万元） 8080 税后债务资本成本 4.32%
成本法投资（万元） 1472 目标债务资本权数 20.11%
其他长期资产（万元） 222 无风险利率 4.40%
资产价值（万元） 528588 β系数 0.950
-债务（万元） 16500 风险溢价 6.78%
-少数股东权益（万元） 0 股权资本成本 10.84%
内含股权价值（万元） 512088 目标股权资本权数 79.89%
发行在外总股本（万股） 16800 WACC 9.53%
内含股价（元） 30.5 永续增长率q 3.00%
相对估值——可比公司法
由于公司所处行业属于发行人所处行业属于电影与娱乐行业。公司作为A股第一家影视制
作企业，具有一定稀缺性。选取传媒类上市公司中的中视传媒(600088)和北巴传媒（600386）
做为参照，根据09年10月09日收盘价计算的可比公司平均09年预测市盈率56.08倍，市
净率4.52倍（下表）。鉴于华谊兄弟受益于行业快速增长，行业优势明显，存在竞争优势，
我们认为华谊兄弟合理估值区间应为40—45倍的估值。对应申购股价应在每股25.65—29.18
元之间，上市后股价应在41-46左右。

表7可比公司定价法估值
证券代码 证券简称 市盈率（PE） 市净率（PE,TTM） 市净率（PB）
600088.sh 中视传媒 58.0051 62.0925 3.702
600386.sh 北巴传媒 54.1575 38.165 5.3516
中值 56.0813 50.12875 4.5268