美国外汇衍生品监管权限的演变及借鉴陈晗王玮（上海期货交易所战略规划部，上海200122）摘要：本文阐述了美国外汇衍生品市场的监管体制，介绍了与外汇衍生品监管相关的法案和判例，对场外和场内外汇衍生产品监管的区别进行了比较。

在此基础上，分析了我国目前开展外汇衍生品及其监管现状，本文建议，未来我国货币衍生产品的监管要注意从国家层次立法和明确监管部门的职责划分。

关键词：货币衍生产品；期货交易；衍生市场监管Abstract：This article illustrates the American supervision system on FX derivatives, introduces actions and cases about FX derivatives supervision, and explains in detail the difference between exchange traded and OTC FX derivatives. Upon this, the article analyzes the development of FX derivatives in China and the current supervision status quo, concluding that future supervision needs support from state law and there must be a clear job specification among supervision authorities.作者简介：陈晗，上海期货交易所战略规划部高级总监，上海财经大学金融学院博士生。

研究方向：金融衍生产品开发。

王玮，上海期货交易所战略规划部经理。

中图分类号：F930。

9 文献标识码：A美国的外汇衍生品市场品种繁多，规模庞大。

经过长期立法建设，已经发展成为一种十分成熟的交易方式，为投资者提供了一个良好的交易场所和环境。

随着今年7月25日我国政府改变人民币汇率的决定机制，未来人民币波动可能会增加，市场上有关人民币衍生品的需求不断增加。

本文通过对美国期货市场监管机关－商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，以下简称CFTC）对外汇衍生品监管权限演变的介绍，来分析其对我国开展外汇衍生品交易法制监管方面的借鉴意义。

美国外汇衍生品的发展演变外汇衍生产品主要包括两类：一类是在场外市场（有时也称为柜台市场，over-the-counters，以下简称OTC市场），像远期外汇等；一类是在正式且集中的交易所进行的交易，如外汇期货和期权等。

不过，象外汇调期或互换和期权交易等交易方式，在交易初期大多是在OTC市场自发进行交易的，但在交易达到一定规模后且流动性较好，随着合约日趋标准化，往往进入交易所采取场内集中交易方式。

在美国最早出现的外汇衍生产品是在OTC市场上进行的远期交易，一个直接的原因是由于受到金银等货币本位的限制，它们的估值相对来说更为直接和简单。

随着在OTC市场中外汇掉期交易的出现，表明外汇市场上套利机制进一步成熟。

例如，20世纪60年代第一批调期交易的交易者是美英两国的跨国公司，其目的是希望以对方货币借款来绕过英国的外汇管制1。

相比较OTC的外汇衍生产品，交易所式的场内外汇衍生品出现的历史要短一些。

到20世纪70年代初期，欧洲美元市场的形成、外汇管制的放松、国际资本流动加速、以及国际资本市场的形成，使得国际货币体系由美元本位制度逐步1参见新帕尔格雷夫大词典－货币金融卷（2001），卷一，P256。

向市场决定机制转变，而布雷顿森林体系的崩溃则直接导致货币价格－汇率剧烈波动，期货市场发展面临历史性机遇。

1970年4月，改名后的纽约国际商品交易所ICE（原纽约农产品交易所）率先推出了外汇的期货合约，虽并不成功，却拉开了金融期货上演的序幕。

芝加哥商业交易所（CME）于1972年6月15日推出英镑、加元、德国马克、意大利里拉、日元、墨西哥比索和瑞士法郎六种货币期货合约，这标志着金融期货正式登台亮相。

场内的外汇期权交易出现在1973年，当时芝加哥期权交易所（CBOE）达成了第一笔作为金融工具的外汇期权交易。

不过，由于历史的渊源，当时在美国乃至世界外汇业务最初都是由银行业或大的投资银行所把持，期货和期权业在美国最初只涉及黄油、鸡蛋、猪腩、活牛以及大豆等农产品，不少非期货金融机构对外汇场内交易持怀疑态度。

但是浮动汇率制的盛行，使得推出外汇期货的CME大获成功，市场的疑虑才逐渐消除2。

美国外汇衍生产品的监管体系从监管体系上看，美国的衍生品监管机构是围绕市场、金融工具或机构组织起来的，有时还相互交叉。

同时，监管机构还依据金融服务是公开或私下提供，是否基于委托代理关系，是否在交易所交易，是否涉及将资金交由保管人投资或保存，而有所不同。

所以从监管主体看，有两类主要监管机构的职责直接与外汇的场外或场内衍生产品活动有关：CFTC和银行监管者3。

不过，没有哪个监管者单独管辖在场外衍生品市场交易的外汇衍生产品。

一、商品期货交易委员会4在美国，商品期货交易委员会（CFTC）及其前身商品交易所管理局监管衍生品已有几百年的历史了，进入20世纪后，其法律依据是1936年通过的《商品交易法》（Commodity Exchange Act，以下简称CEA）。

根据该法，除非CEA明确列出的例外情况或者获得豁免，期货合约和商品期权必须全部在商品期货交易委员会规定的交易所交易。

CEA赋予了CFTC对在交易所和场外交易的期货和商品期权唯一的管辖权。

它也监管在这些市场上活跃的中介机构，如期货佣金经纪商（FCMs），商品期货交易委员会对期货经纪商实行最低资本要求，并要求期货佣金经纪商要有充分的内部控制、簿记和报告程序。

商品期货交易委员会的规定还不允许某些类型的最终用户（主要是小型私人客户）从事各种场外衍生产品交易。

不过外汇的场外市场交易（OTC）不受CEA监管，除非这些交易涉及未来在商品交易所交割。

二、银行的监管机构由于银行一直是外汇产品市场的主要参与者，但是由于其本身业务较为复杂，可以监管银行外汇衍生品业务的机构很多。

银行依据其章程、存款保险及是否是联邦储备体系成员，受货币监理署（the Office of Comptroller of the Currency）、联邦存款保险公司、联邦储备银行和州监管者的监管。

与期货和证券监管者形成对比的是，银行监管者完全从单个机构的完整性和履行银行职能的角度考虑金融活动。

因此银行监管只涉及对机构的直接监控，而不依靠对市场或2参见杨柯、陈晗等（2004），P177－221。

3实际上，美国的外汇衍生品监管机构还包括证券交易委员会（SEC），但SEC只负责在全国性的证券交易所进行的外币期权交易。

41974年，美国国会制定《商品期货交易委员会法》，并以此设立了CFTC，同时赋予它对期货合约的专属管辖权。

它的颁布，宣告了美国期货的管理体制由联邦政府监管、行业协会自律和交易所自我管理的三级管理体制模式正式形成。

1978、1982和1992年，美国国会又对《商品期货交易委员会法》分别提出了有关修正案，促使该法的管理内容和管理体系日趋完善。

特定金融产品的控制。

银行监管者可以通过限制可以从事的交易的类型、施加内部控制和风险管理要求及为衍生工具头寸持有适当水平的资本来处理衍生工具活动。

由于外汇场外衍生品与在交易所交易的期货很相似，加上CEA没有明确定义“期货范畴”，在实际操作CTFT对货币远期、互换等OTC衍生产品的监管往往会面临争议。

实际操作中CFTC有关规则中适用于场外衍生工具的，是通过CEA对一系列在交易所交易的要求及其他监管要求的例外中演化发展起来的。

外汇衍生品管辖权的法律及其演变过程虽然原则上CFTC与银行类监管者对不同的金融机构以及不同的交易行为进行监管，但是由于前述的原因，CFTC和银行业监管部门之间就一些具体的交易行为一直存在监管权方面的争议。

1970－1974年间（此时CFTC已经成立），美国无人对外汇期货行使管辖权，当时农业部的商品部门只能依据《商品交易法》（以下简称CEA）监管农产品期货。

而外汇产品当时又不属于该范畴，外汇期货在此期间处于监管缺失的环境中，这种情况一直持续到了1974年。

一、《商品期货交易委员会法》1974年，美国国会通过《商品期货交易委员会法》（Commodity Futures Trading Commission Act），并以此设立了CFTC，同时赋予它对期货合约的专属管辖权。

也是自1974年起，有关外汇合约的监管就成为CFTC管辖权方面颇具争议的问题。

早在1974年法案通过之前，外汇期货是不受CEA监管的，但是CEA法案监管的范畴只涉及到农产品合约，因此银行间的货币交易以及交易所交易的外汇期货也就不受CEA约束。

二、《商品期货交易委员会法》的财政部修正案在1974年法案尚在国会考虑的立法过程中，美国财政部就建议，尽管CFTC 对期货合约的交易拥有广泛的管辖权，但不应被允许干涉银行业监管者对银行间外汇合约交易的管辖，并在1974年7月30日财政顾问寄给参议院农林委员会主席的一封信中清楚地表达出来。

财政部认为，当时在美国所有的外汇交易都是通过一个由银行和交易商构成的非正式网络运行的，而且这个市场上的主要参与者都是一些顶级和资深的机构投资者。

所以，这个银行间的市场应该由货币监理署和联储来监管。

不过财政部也承认在外汇交易中包括不少个人等小投资者，这些人需要CFTC这样的机构来保护。

因此，财政部建议正在进行的立法应包括如下修正条款：只要外汇交易合约未来的交割不在“商品交易所”（“board of trade”），这些交易就不属于CEA 监管范畴。

财政部的这一建议被国会采纳，这也是众所周知1974年法案的“财政部修正案”。

不过在CEA的实际执行过程中，CFTC有意缩小了财政部修正案的适用范围。

CFTC并没有将自己的权限局限在仅仅只在交易所交易的外汇期货，而是采取一种更为积极的做法，只要不属于被财政部修正案所规定的那些专业的机构投资者参与的交易，都被纳入CFTC的监管范畴。

基于这种对财政部修正案的认识，CFTC认为它的管辖权也应该涵盖面向普通大众的场外外汇衍生交易。

三、1985年的司法解释CFTC通过1985年的司法解释明确地表示出来上述操作立场。

在司法解释中，CFTC认为所有向公共大众提供的外汇期货交易都需要在CFTC指定的期货交易所交易。

不过，司法解释没有规定哪些机构投资者应该归财政部修正案管辖，并被允许场外外汇期货合约。

在颁布司法解释的同时，许多商品基金也在场外交易进行外汇交易，而CFTC认同商品基金属于机构投资者，所以商品基金的外汇衍生品业务也受CFTC监管。