统计与决策２００８年第２０期（总第２６２期）１理论假设管理层收购是对现代企业制度的一种反叛，是对过度分权导致组织成本过大的一种矫正。
它通过对公司的收购实现管理层对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，使所有权和经营权在一定程度上集中，从而使公司内部控制权由分散走向集中，监督机制由股权监督变为债权监督和管理层自我监督，激励机制由薪酬激励变为控制权和股权激励。
在这种情况下，由于管理层拥有决策管理权和决策控制权，企业运营效率得以大幅提高；由于管理层拥有企业的剩余控制权和剩余索取权，管理层个人利益与公司利益高度一致，不仅不会藏匿个人的人力资本，反而会充分发挥潜能，致力于创新，更加注重企业的长期效益；由于ＭＢＯ提高了企业的偿债压力，管理层不得不积极开展利润和附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要，同时加强运营资金的科学化管理，降低财务费用和负债水平；与此同时，由于拥有绝对比例的公司剩余控制权和剩余索取权，管理层会本能地强化自我控制，加之来自金融机构的监督约束力量的加强，从而使企业家行为约束机制并不一定弱化。
在企业决策摘要：文章选取国内２００２年进行ＭＢＯ的上市公司作为样本，以选定的相关财务指标构建企业绩效的综合评分模型，并对于样本公司实施ＭＢＯ的四年内的绩效水平进行分析，发现分析结果并未证实理论假设，上市公司实行ＭＢＯ后绩效并未实现明显改善。
关键词：管理层收购；财务指标；绩效分析中图分类号：Ｆ２７６．６文献标识码：Ａ文章编号：１００２－６４８７（２００８）１０－０１７３－０３我国上市公司ＭＢＯ绩效的实证分析魏军波，吴应宇，余敏（东南大学经济管理学院，南京２１００９６）其中ｈ＝ｌｎ（Ｆ／Ｋ）＋１２!２!"ｔ／－!ｔ#；ｋ＝ｌｎ（Ｆ／Ｆｃ）＋１２!２Ｔ!"＊／!Ｔ＊#；Ｍ（ｋ，ｈ，；"）为积分上下限ｋ与ｈ，且相关系数为"的标准二维正态分布函数；Ｎ（ｘ）为一维正态分布的累计函数；"＝（ｔ＊／ｔ）１／２；Ｆ为进行市场化投资后产生的现金流在Ｔ时刻的现值；ＦＣ为第一个看涨期权被交割时项目的临界值，即第二个期权价值等于第一个期权交割价格时项目的价值，可以利用ＢＳ模型计算；!描述Ｒ＆Ｄ项目不确定性的波动率；Ｋ为项目进行市场化所需投资；Ｋ＊为测试阶段所需投资；ｒ为投资的无风险利率；ｔ为整个复合期权到期的时间；为第一个复合期权到期的时间。
２．３研发投资决策规则将技术外购时研发项目期权价值Ｃ记为Ｃ１，自行研发时项目期权价值记为Ｃ２，可以建立投资决策规则如下：①当Ｃ１＞Ｃ２，且Ｃ１＞０时，选择技术外购；首先，项目期权价值是大于零的，按照第一个步骤，值得投资；其次，外购时项目价值大于自行研发所能获得的项目价值，按照第二个步骤，企业应采取技术外购投资。
②当Ｃ２＜Ｃ１，且Ｃ２＞０时，选择自行研制；首先，项目期权价值是大于零的，按照第一个步骤，值得投资；其次，外购时项目价值小于自行研发所能获得的项目价值，按照第二个步骤，企业应采取自行研发投资。
③当Ｃ２＜０，且Ｃ１＜０时，不进行技术投资。
无论采取何种投资方式，项目价值都是小于零的，显然，此时项目是不值得投资的，企业应当放弃投资。
３结语本文通过对技术投资的不同方式采取不同的期权评估模式，并建立决策规则，从而能够考虑不确定因素的影响，根据未来收益的折现值来决定或者决策以选择最佳方案，从而不但解决了企业在研发中是否投资，还进一步解决了企业采取何种投资方式这一为前人所忽略的问题。
参考文献：［１］玖．笛德，约翰．本珊特．创新管理［Ｍ］．北京：清华大学出版社，２００４．［２］戴和忠．实物期权在Ｒ＆Ｄ项目评价中的应用［Ｊ］．科研管理，２０００，２１（２）．［３］郑德渊，李湛．Ｒ＆Ｄ项目评价的实物期权方法［Ｊ］．技术经济与管理研究，２０００，（５）．［４］Ｋ．Ｌ．Ｐｏｈ，Ｂ．Ｗ．Ａｎｇｅｔａｌ．ＡＣｏｍｐａｒａｔｉｖｅＡｎａｌｙｓｉｓｏｆＲ＆ＤＰｒｏｊｅｃｔＥｖａｌｕａｔｉｏｎＭｅｔｈｏｄｓ［Ｊ］．Ｒ＆ＤＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００１，３１（１）．［５］洪燕云．Ｒ＆Ｄ项目投资评价的实物期权方法［Ｊ］．数量经济技术经济研究，２００３，（３）．［６］ＫｌｅｍｋｏｓｋｙＲ，ＫｅｓｎｉｃｋＢ．ＰｕｔＣａｌｌＰａｒｉｔｙａｎｄＭａｒｋｅｔＥｆｆｉｃｉｅｎｃｙ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅＤｅｃ１９７９，３（１２）．［７］宋逢明．金融工程原理—无套利均衡分析［Ｍ］．北京：清华大学出版社，１９９９．［８］ＢｌａｃｋＦ，ＳｃｈｏｌｅｓＭ．ＴｈｅＰｒｉｃｉｎｇｏｆＯｐｔｉｏｎｓａｎｄＣｏｏｐｅｒａｔｅＬｉａ－ｂｉｌｉｔｉｅｓ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌＥｃｏｎｏｍｙ，１９７３，８１（３）．（责任编辑／易永生）１７３体制、激励机制与约束机制三方面的共同影响下，公司绩效应有显著改观。
尤其对我国上市公司来说，管理层收购所发挥的积极作用更为明显。
其一，中国的国有企业普遍缺乏激励机制，企业的经营者对企业创造的财富并没有分享权，这就导致国有企业的管理者没有积极性和主动性，少数企业甚至还出现了企业管理层内部私分国有资产的现象。
实行管理层收购可以有效地克服上述弊端，激发国有企业管理者的积极性，从而保证国有资产保值增值。
其二，实行管理层收购可以改变国有企业的股权结构，进而改变国有企业的内部治理结构，保证国有企业健康发展。
其三，管理层收购可以与国际接轨，从而做大做强中国的国有企业。
因此，在国有资产保值增值、国有企业健康发展以及国有企业做大做强的情况下，企业绩效应有显著提高。
黄小花、李林初（２００４）的研究结果表明，管理层持股比例在０％－４．４１％的范围内与公司治理绩效正相关，在４．４１％与３２．８８％之间时，关联程度还有所加强。
而如果管理层持股比率大于３２．８８％则与公司治理绩效负相关。
因此，本文假设，上市公司中管理层持股比例在０％－４．４１％的范围内与公司治理绩效正相关，在４．４１％与３２．８８％之间时，关联程度还有所加强。
而如果管理层持股比率大于３２．８８％则与公司治理绩效负相关。
２样本公司的选取及其特征描述由于受制度基础的影响，我国的ＭＢＯ不仅以降低代理成本、激励经营管理者为目的，而且还兼顾了对企业产权明晰的考虑。
因此，国内ＭＢＯ实践出现两大类型，一类是以完善激励机制为主要目的、不涉及公司控制权转移的ＭＢＯ；另一类是以明晰产权为主要目的、引起公司控制权转移的ＭＢＯ。
国内争议最多的就是第二类ＭＢＯ，所以本文以此为研究对象。
根据国内各研究机构以及权威媒体披露的信息，我们统计了截止２００２年末国内上市公司实施ＭＢＯ的家数，见表１。
从表１可以看出，２００２年是国内实施ＭＢＯ最多的一年，共有１３家上市公司实施了ＭＢＯ。
所以，本文选取在２００２年实施ＭＢＯ的上市公司作为研究样本。
从表２可以看出，管理层持股比例在０％－４．４１％的范围内的公司无。
在４．４１％与３２．８８％之间的公司为：胜利股份、洞庭水殖、佛塑股份、特变电工、中兴通讯、新天国际、武昌鱼、甬富邦、丽珠集团、创新科技。
管理层持股比率大于３２．８８％的公司为：鄂尔多斯、永鼎光缆。
３财务分析指标分组及研究期间确定３．１财务分析指标本文从公司盈利能力、偿债能力、资产管理能力、成长性、股本扩张能力、主营业务鲜明状况等六方面财务指标分析国内上市公司ＭＢＯ效应，采用相应的财务数据，数据来源于证券之星网站，经由作者手工方式整理出来，计算过程主要是应用ｓｐｓｓ１３．０完成。
３．２研究期间确定我们为了获得对实施ＭＢＯ后公司进行较长期间的考察，所以考察其ＭＢＯ后四年内的财务指标变化情况，以期得出合理的结论。
（各样本公司２００３－２００６年间的财务指标数据见附表）。
３．３研究方法目前，对公司绩效的评价方法多为加权的加法合成法。
这种方法要求各评价指标之间相互独立，同时需要人为地赋予各指标的权数，因此容易夸大对某些因素所起作用的估计，使评价结果不能完全反映上市公司的真实情况，还会诱使上市公司粉饰或片面追求权重较高的指标。
为避免这种方法固有的弊端，笔者采用统计学上的主成分分析方法，设法将单指标重新组合成一个综合指标，以反映原多个指标的主要信息并代替原指标。
具体而言，即通过对选定的评价公司绩效的多个财务指标提炼出几个主要因子，根据因子贡献率的大小构造出公司绩效的综合评价模型，依此模型得到的公司绩效得分就可以横向比较，进行相关的实证分析。
向比较，进行相关的实证分析。
４研究结果将２００３年样本公司的各项财务指标数据输入ｓｐｓｓ１３．０，根据软件的因子分析部分得出结果如表４。
序号１２３４５６７８９１０１１１２１３公司名称胜利股份０００４０７洞庭水殖６００２５７佛塑股份０００９７３特变电工６０００８９鄂尔多斯６００２９５中兴通讯００００６３新天国际６０００８４丽珠集团０００５１３武昌鱼６００２７５永鼎光缆６００１０５甬富邦６００７６８创新科技６００１９３万家乐０００５３３转让日期２００２．９．１７２００２．１０．１０２００２．９．６２００２．９．２５２００２．１０．１６２００２．９．１３２００２．５．３０２００２．６．２６２００２．７．９２００２．４．３２００２．１１．２００２．１１．１５２００２．７．１转让份额１７．６５％１７．０７％２９．４６％４．９３％４３．８０％７．１７％１４．９２％２２．２０％２９％４９．８６％６．７％３２．７１％２２．３３％表２２００２年实施ＭＢＯ的上市公司特征指标类型盈利能力偿债能力资产管理能力成长性股本扩张能力主营业务鲜明状况指标名称主营业务利润率Ｘ１总资产利润率Ｘ２净资产收益率Ｘ３每股收益Ｘ４资产负债率Ｘ５流动比率Ｘ６速动比率Ｘ７总资产周转率Ｘ８存货周转率Ｘ９应收账款周转率Ｘ１０总资产增长率Ｘ１１主营业务收入增长率Ｘ１２净利润增长率Ｘ１３每股净资产Ｘ１４每股公积金Ｘ１５每股未分配利润Ｘ１６主营业务鲜明率Ｘ１７指标计算公式主营业务利润／主营业务收入净利润／总资产净利润／净资产净利润／总股本负债总额／总资产流动资产／流动负债速动资产／流动负债主营业务收入／总资产主营业务成本／存货总额主营业务收入／应收账款净额本期总资产／上一期总资产？／ＦＯＮＴ＞１本期主营业务收入／上一期主营业务收入－１指标计算见附注净资产／期末总股本资本公积／期末总股本未分配利润／期末总股本主营业务利润／利润总额表３年份家数１９９７１１９９８１１９９９１２０００４２００１４２００２１３合计２４表１１９９７－２００２中国上市公司实施ＭＢＯ家数统计资料来源：证券之星、中国证券网等网站１７４统计与决策２００８年第１０期（总第２６２期）统计与决策２００８年第２０期（总第２６２期）Ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅ％２８．０９８５３．６９１６５．６０９Ｔｏｔａｌ４．７７７４．３５１２．０２６１．８７３１．３９７１．１１７．５９４．４９５．１５４．１４３．０６０．０１５３．７５４Ｅ－１６－５．３５３Ｅ－１７－８．５４１Ｅ－１７－２．５１９Ｅ－１６－６．３５０Ｅ－１６Ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅ％２８．０９８５３．６９１６５．６０９７６．６２９８４．８４６９１．４１４９４．９０８９７．８１９９８．７２２９９．５６２９９．９１４１００．０００１００．０００１００．０００１００．０００１００．０００１００．０００％ｏｆＶａｒｉａｎｃｅ２８．０９８２５．５９３１１．９１８１１．０２０８．２１７６．５６８３．４９４２．９１１．９０４．８４０．３５２．０８６２．２０８Ｅ－１５－３．１４９Ｅ－１６－５．０２４Ｅ－１６－１．４８２Ｅ－１５－３．７３６Ｅ－１５Ｔｏｔａｌ４．７７７４．３５１２．０２６％ｏｆＶａｒｉａｎｃｅ２８．０９８２５．５９３１１．９１８ＩｎｉｔｉａｌＥｉｇｅｎｖａｌｕｅｓＥｘｔｒａｃｔｉｏｎＳｕｍｓｏｆＳｑｕａｒｅｄＬｏａｄｉｎｇｓ表４Ｃｏｍｐｏｎｅｎｔ１２３４５６７８９１０１１１２１３１４１５１６１７主成分个数提取原则为主成分对应的特征值大于１的前ｍ个主成分。