纺织行业投资机会显现研究报告(DOC 6)
基本面好转可期、投资机会显现
——纺织行业研究报告
内容提要：从中长期来看，国内外棉花价格已呈现下跌趋势，将会在原料成本端对纺织行业起到积极的作用。
2005年纺织品服装出口配额的全部取消，将会大大拓展我国纺织行业的国际市场空间。
一、1-7月全行业走势超出预期
进入2004年，尽管一季度国内棉花价格仍然高企，并且出口退税率下调的政策开始执行，但纺织行业通过降低费用水平、提高资产运行质量等手段，延续了上年的良好增长势头。
据纺织工业协会统计，1-7月化纤、纱、布和服装等大宗纺织品产量均保持两位数以上的增长（见图1），纺织工业总产值（现价）8544亿元，同比增长25.4%，实现销售收入8047亿元，同比增长26.9%，实现利润总额248亿元，同比增长19.67%。
1-7月，纺织品服装出口总额518.59亿美元，同比增长2.62%。
从分月度来看，1-2月受退税率下调及节日因素，贸易顺差额较小，此后逐月扩大（图2），显示行业出口竞争力有所回复。
从分行业来说，其特点主要为：下游制成品业的盈利能力高于上游；棉纺织业受棉价上涨影响效益有所下降，由于产品价格普遍上扬，化纤行业（尤其是粘胶行业）经济效益持续上升。
图1：主要纺织产品产量变化（03年6月~04年7月）
注：化纤、纱（左轴），服装（右轴）。
资料来源：中国纺织工业协会统计中心。
图2：纺织品服装进出口额变化（03年6月~04年4月）
资料来源：中国纺织工业协会统计中心
二、行业基本面有好转迹象
1、宏观调控逐步抑制过剩产能
2003年纺织固定资产投资599亿元，同比增长67%，相比之下出口增长27%，国内消费需求增长10%；今年一季度固定资产投资169亿元，同比增长98%，相比之下出口增长25%，投资和需求的差距明显加大。
当投资增长达到这样的高速，形势就开始向不利的方向演化。
一是部分纺织投资项目技术水平落后，属于粗放式增长，增量效益较差，如2003年新增的1700多万锭纺纱能力中，相对落后的约占1/3。
二是新增产能大大超出了国内外需求的增长，投资风险逐步积累，将加剧市场竞争（2003年，我国纺织企业单位数达到了15000多家，比上年增加近2000家），企业有可能通过削价销售来消化库存及新增产能，从而压缩产品的利润空间；三是新增产能的迅速增长，将会加紧对上游基础设施（运力）、能源（煤、电、水）和原料（棉花、羊毛和化纤等）的争夺，能源、原材料价格的上涨势必会推动生产
注：Cotlook A指数为国际现货328棉花价格，此处已折算成国内含税价。
资料来源：根据中纺网络提供数据、华泰证券研究所
根据国际棉花咨询委员会（ICAC）8月预测报告，2003/2004度的棉价上涨将使2004/2005年度全球棉花产量增加。
预计全球棉花产量将首次达到2260万吨，增幅11%，其中中国的增幅最大，占到全球增量的3/4。
2004/2005年度的全球棉花消费量预计为2150万吨，仅增长约35万吨，其中中国消费量的由上一年度的8%下降到6%。
由于2004/2005年度棉花的产量大于消费量，预计全球的期末库存将达到866万吨，比
2003/2004年度增加76万吨。
Cotlook A指数预计平均为65美分/磅，比上一年度下降6美分。
图4：1999-2005年国际棉花A指数走势及预测（美分/镑）
注：棉花年度从每年的8月开始。
资料来源：中纺网络
3、2005年配额全部取消将有利于拓展国际市场
WTO纺织品服装协定（ATC）中规定，从1995年开始的10年间，分四阶段逐步取消纺织品服装的配额限制。
前三阶段取消设限的比例分别为16％、17％、18％（以1990年为基数），最后阶段在2005年1月1日，所有配额限制占49％）全部取消。
前三个阶段中，发达国家取消配额的产品主要集中在低价值的纱线和织物，而中国具有较强国际竞争力的服装和制成品的配额，则被发达国家挤到最后阶段取消。
目前配额品种出口约占我国纺织品服装出口的20%以上，我国纺织品服装占美国和欧盟市场进口额的15%左右。
从目前来看，配额取消有两大好处，一是国际市场份额的
拓展，据世界银行测算，配额全部取消后，我国在世界纺织品服装领域的市场份额将由17%上升至45%，纺织行业所面对的国际市场潜力将迅速增长。
二是销售费用的降低，目前配额费用约占配额品种销售价格的5%，配额取消将直接降低受限品种的成本。
三、下半年纺织行业运行将好于上半年
基于以上有利因素，今年三、四季度纺织全行业运行态势预计将好于上半年，我们将纺织服装行业的评级由“中性”调高为“增持”，对化纤行业维持“中性”评级。
1、下半年收入和利润增速加快，出口保持迅速增长
我们认为，2004年下半年纺织全行业收入和利润增速将会明显加快；同时，出口退税率下调带来的不利影响在上半年已基本消化，而棉价走软有利于增强纺织服装产品出口竞争力，我们预测下半年纺织品服装出口增速将会加速，但要注意国际贸易磨擦带来的风险。
2、行业内分化明显，棉纺效益将会上升，化纤有一定下滑
棉纺织业：近期国内棉价开始走软，而棉纺织制成品价格下滑的幅度要相对小于上游原料价格的降幅，我们认为，随着棉纺销售淡季的过去，棉纺织生产成本得以下降，行业将趋于回缓，利润增长预计超过收入增速。
毛纺织业：澳毛价格的波动是影响毛纺企业效益的重要因素。
03年澳毛价格下降34%，但同期澳元兑美元升值27%，因此毛纺织行业未能享受到原料价格下降带来的益处。
由于全球羊毛产量仍处于不断下滑，因此预计04年毛价可能高位整理，毛纺织行业难有大的改善。
服装业：服装业是我国具有较强国际竞争力的行业，尽管近年来国际高端品牌不断进入国内市场，竞争状况有所加剧，但劳动力成本低廉的优势仍然明显，预计04年服装业将保持稳中略升的格局，05年随着配额取消，服装行业的增长空间将明显放大。
化纤业：03年粘胶短纤价格随棉价同步上扬，而长丝价格则相对平稳，导致粘胶纤维行业收入和利润水平上升迅速；而主要合成纤维价格的上升也导致合纤业回暖。
从04年价格走势来看，长丝价格有一定幅度的下滑，而短纤预计在四季度随棉价有所下调，粘胶行业将有一定的下滑；合纤价格受石油价格的影响较大，总体应保持窄幅震荡的行情，合纤业预计将保持稳定。
值得注意的是，化纤原料特别是合纤原料（PTA、EG和CPL 等）的国内市场缺口会继续扩大，04年原料进口力度将会加大。
四、重点上市公司分析
鲁泰A（000726），主营色织布和衬衫的生产销售，产品80%以上出口，是全球色织布行业的龙头企业。
2004年上半年实现每股收益0.33元，同比增长53%，预计全年每股收益在0.70元左右。
2003年市盈率24倍，2004年动态市盈率15倍不到，价值明显低估。
雅戈尔（600177）：国内男士服装行业龙头企业。
2004年一季度实现净利润1.06亿元，同比增长12%，预计全年摊薄每股收益在0.4元以上。
高档面料纺织、房地产和服装出口业务是公司未来业绩持续增长的保障。
2004年动态市盈率15倍左右，价值明显低估。
江苏阳光（600220）：毛精纺行业龙头企业。
2004年一季度实现净利润5057万元，同比增长57%，每股收益0.11元，预计全年实现每股收益0.46元。
房地产业务和毛纺主业是公司未来业绩的重要支撑，2004年动态市盈率16倍左右，10送10除权后股价仍有一定上升空间。