四、市场有效面临的质疑
对一价定理的违背 一价定理：如果市场是有效的，价格必然反映价值， 一价定理：如果市场是有效的，价格必然反映价值， 在剔除交易成本和信息成本后， 在剔除交易成本和信息成本后，一个资产不可能按不 同的价格出售。 同的价格出售。 – 违背一价定理的现象1：孪生证券，即在多个交易所 违背一价定理的现象1 孪生证券， 同时挂牌交易， 同时挂牌交易，但实际价格对理论定价存在明显偏 离。
三、有效市场假说实证检验
3、对专业投资者业绩的检验 检验专业投资者在不占有内幕信息的条件下，是否能 凭借专业技能获得超额收益。 还可检验投资咨询机构建议的效果，即所谓股票的推 荐效应，就是检验采纳投资咨询机构的建议的交易策略， 是否能比不采纳其建议的交易策略收益更高。
三、有效市场假说实证检验
（三）强式有效市场效率的检验 对强式市场效率的检验目前的研究主要集中在观察那 些最可能利用内幕信息进行交易的人员的业绩上。 内幕人员通常包括董事、高级管理人员、大股东、注册 会计师、律师等，由于内幕信息有助于较好地预测证券价 格的走势，因此，内幕人员可以籍此获得超额收益。
案例1：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
四、市场有效性面临的质疑
– 违背一价定理的现象2：股票分立，即若A公司是从 违背一价定理的现象2 股票分立，即若A 公司分立出X比例的股票份额而成立的，那么A B公司分立出X比例的股票份额而成立的，那么A公 司的理论价值应该是B公司的市值乘以X 司的理论价值应该是B公司的市值乘以X，但实际上 也出现了偏离。 也出现了偏离。
二、有效市场的类型
例子：Prices react to news quickly. ： Cumulative Abnormal Returns (CAR) before and after Dividend Announcements
二、有效市场的类型
（三）强式有效形式(Strong—form Efficient)，即 对包括内幕信息在内的所有相关信息。 推论3： 内幕交易也无效
三、有效市场假说实证检验
（四）有效市场检验局限性 – 用关于预期收益的数学模型检验市场有效性，存在 用关于预期收益的数学模型检验市场有效性， 双重测试”问题。 “双重测试”问题。 – 经验检验的严格限定条件在现实中不满足。 经验检验的严格限定条件在现实中不满足。 – 不同学者对市场有效性检验的结果的看法有很大分 歧。 Return
三、有效市场假说实证检验
2、对市场过度（或延迟）反应的检验，即所谓事件检 验法。 这种方法在于检验证券价格对公布的新信息反应。这种 方法以信息公布时间为分界点，把整个交易期间分成组合形 成期间和检验期间两个时段。按组合形成期间各证券的累积 超额收益率大小，分别组成赢家组合和输家组合。 再在检验期间检验赢家组合和输家组合平均超额收益率 之间的差异。如果赢家组合的收益率低于输家组合，表明证 券价格有反向修正倾向，证券市场存在过度反应。
三、有效市场假说实证研究
（一）弱式有效市场效率检验 1、随机游走检验：对股票价格连续变化的联系进行检 验，包括：参数检验（回归分析）和非参数检验（趋势分 析）。如果证券市场达到弱型效率，那么，证券价格的时 间序列将呈现随机状态，即在时间序列中证券价格之间的 相关性为零。 2、“游程检验”：一种检验证券价格波动的方法，它 可以消除不正常数据的影响。具体做法是，证券价格上升 用+号表示，下降则用-号表示，同一标志的一个序列为一 个游程。当样本足够大时，总游程数趋于正态分布。如果 证券市场是弱有效的，那么在一定的显著水平下，统计指 标服从标准正态分布。
四、市场有效性面临的质疑
案例2 3Com/Palm股权分立之谜 案例2：3Com/Palm股权分立之谜 2000年 3Com将持有的Palm股票分离出去 将持有的Palm股票分离出去。 2000年，3Com将持有的Palm股票分离出去。根 据股权结构，3Com的投资者持有 的投资者持有1 据股权结构，3Com的投资者持有1股该公司股票将 获得1.5 Palm股票 1.5股 股票。 获得1.5股Palm股票。 Palm公开发行第一天交易结束后，Palm股票收盘 Palm公开发行第一天交易结束后，Palm股票收盘 公开发行第一天交易结束后 价为95美元， 3Com股价下降到82美元 95美元 股价下降到82美元。 价为95美元，而3Com股价下降到82美元。 市场对3Com Palm资产的定价是多少 3Com非 资产的定价是多少？ 市场对3Com非Palm资产的定价是多少？ 95*1.5-82=-60.5美元 95*1.5-82=-60.5美元
三、有效市场假说实证研究
3、“过滤（或滤波）检验”：一种交易策略检验。 当股价从基价上涨一定的百分比时，买入某股票，而当该 股票价格从随后的顶峰下跌同样的百分比时，就卖出该股 票。这一过程重复进行，如果证券价格的时间序列存在系 统性变动趋势，使用过滤交易策略将可获得超额收益。 4、“时间效应检验”：交易策略检验，通常也叫“ 日历效应”测试，例如1月效应和周末效应等。即检验在1 月或周末购入股票是否能获得超额收益。不同国家或地区 证券市场会存在不同的时间特征。 上述检验方法的共同点是都只利用历史信息来检验。
一、有效市场假说提出及含义
（二）EMH的定义 EMH的定义
– Fama（1970）：An efficient market is defined as a market where there are large numbers of rational, profit-maximizers actively competing, with each trying to predict future market values of individual securities, and where important current information almost freely available to all participants.
一、有效市场假说提出及含义
有效市场假说（ 有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）：有 关价格对影响价格的各种信息的反应能力、程度及速度的 解释，是关于市场效率的问题。
一、有效市场假说提出及含义
（一）EMH理论的提出 EMH理论的提出 – Bachelier(1900)：随机游走（random walk)理论 Bachelier(1900)：随机游走（ walk)理论 过去、现在的事件， 过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价 格中，但价格的变化并无明显关联。 格中，但价格的变化并无明显关联。 股价遵循公平赌博（ game)模型 股价遵循公平赌博（fair game)模型。 – Kendall(1953):19种英国工业股票价格和纽约、芝加哥商 Kendall(1953):19种英国工业股票价格和纽约 种英国工业股票价格和纽约、 品交易所的商品即期价格变化， 品交易所的商品即期价格变化，发现股价变化的随机性 。
一、有效市场假说提出及含义
– Roberts(1959):股价的波动符合普通布朗运动，呈“ Roberts(1959):股价的波动符合普通布朗运动， 股价的波动符合普通布朗运动 随机游走” 随机游走”规律 一旦资产或证券价格变动的观测数量足够多或趋 于无穷时，其概率分布必然为正态分布。 于无穷时，其概率分布必然为正态分布。 – Samuelson(1965)、Mandelbrot(1966); Samuelson(1965)、 有效市场和公平赌博模型之间的对应关系。 有效市场和公平赌博模型之间的对应关系。
三、有效市场假说实证研究
（二）半强势有效市场检验 半强势 1、基于公司特征的交易策略的检验 公司规模效应检验方法：将公司按规模大小分组，然 后投资于规模较小的公司的证券组合，检验这种策略 能否获得超额收益； 低市盈率效应检验方法：投资于较低市盈率的公司证 券组合，检验其年平均收益率是否高于那些较高市盈 率的公司的证券组合。
一、有效市场假说提出及含义
– Roberts(1967):称一个市场是弱式有效的，如果所有 关于过去价格变化的信息都反映在市场价格上；称 一个市场是半强式有效的，如果市场价格反映了所 有市场参与者公开可得的信息；称一个市场是强式 有效的，如果市场价格反映了所有市场参与者所拥 有的全部信息。 – Malkiel(2003)：即使金融市场有很多异常表现，但 Malkiel(2003)：即使金融市场有很多异常表现， 只要没有基于信息的持续套利就是有效的。 只要没有基于信息的持续套利就是有效的。 注：该定义认为即使人们能觉察到套利机会但无法实 施就算市场有效。 避免了Grossman 施就算市场有效。——避免了Grossman-Stiglitz悖论 避免了Grossman-Stiglitz悖论
二、有效市场的类型
例子：Money managers cannot consistently outperform. Performance of Average Equity Mutual Funds
Return
三、有效市场假说实证研究
评价市场有效性，即是检验证券价格或收益与信息的 关系。基本方法： （1）检验证券价格的变动模式，它依据特定的历史信息 ，考察某一时间序列中证券价格变动是否存在相关性； （2）设计某种依存于某些特定公开信息的交易策略，观 察这些交易策略是否能获得超额收益； （3）观察特定的交易者，如专业投资者或内幕人员，他 们依赖于某些特定的公开或内幕消息进行交易，能否获得 超额收益。
二、有效市场的类型
（二）半强式有效形式(Semistrong—form Efficient)：可用信息包括历史价格信息和其他公共 信息。 公共信息：证券交易的历史数据，公司的财务报 告、管理水平、产品特点、持有的专利、盈利预测以 及公布的宏观经济形势和政策等等各种可用于基本分 析的当前公开信息。 推论2： 基本面分析无效
现实故事： 现实故事： 17世纪荷兰 郁金香狂潮” 世纪荷兰“ 17世纪荷兰“郁金香狂潮”： Harlaem黑郁金香球茎=12英亩建筑用地 黑郁金香球茎=12 1个Harlaem黑郁金香球茎=12英亩建筑用地 =4600佛罗林+1辆全新马车+2匹马+9套完整马具 佛罗林+1辆全新马车+2匹马+9 =4600佛罗林+1辆全新马车+2匹马+9套完整马具 Viceroy黑郁金香球茎=17蒲式耳小麦+34蒲式耳黑麦 黑郁金香球茎=17蒲式耳小麦+34 1个Viceroy黑郁金香球茎=17蒲式耳小麦+34蒲式耳黑麦 +4头公牛+8只猪+12只羊+2大桶红酒+4吨啤酒 头公牛+8只猪+12只羊+2大桶红酒+4 +4头公牛+8只猪+12只羊+2大桶红酒+4吨啤酒 +2吨黄酒+1000磅奶酪+1张床+1套衣服 吨黄酒+1000磅奶酪+1张床+1 +2吨黄酒+1000磅奶酪+1张床+1套衣服 +1个银质酒杯 +1个银质酒杯