目录1销售走势回顾与展望 (6)1.1回顾：短周期波动扁平化，内部结构分化 (6)1.1.1短周期回顾：短期调控产生周期波动 (6)1.1.2短周期新趋势：波动扁平化，区域分化加剧 (9)1.2展望：持续回落，2018年增速-8%筑底 (11)1.2.1回落势定，二三线拖累增速 (11)1.2.2预计2017年增速 3.4%，2018年-8% (13)2投资走势回顾与展望 (15)2.1回顾：销售缓降传导，低库存提供支撑 (15)2.1.1销售传导资金约束，投资增速缓慢回落 (15)2.1.2低库存下投资有韧性 (18)2.1.3区域和业态分化 (22)2.2预测：低库存和租赁住房拉动投资回升 (26)2.2.1地区结构法：一二线回升、三四线压力较大 (26)2.2.2成本结构法：土地购置费增速回落、施工面积增速回升、单位建安支出持续上扬 (30)3新开工走势回顾与展望 (34)3.1回顾：销售缓降传导，补库存支撑 (34)3.1.1拐点已现，增速持续缓降 (34)3.1.2区域与业态结构分化，住宅和三四线在高位 (36)3.2预测：销售传导、继续缓降 (37)4两个重要边际因素量化分析：棚改和发展租赁住房 (39)4.1棚改：对销售、投资、新开工边际拉动转负 (39)4.1.12018年货币化安置率将降低 (39)4.1.2对销售边际拉动转负 (42)4.1.3对新开工和投资贡献率转负 (44)4.2发展租赁住房：分流销售、拉动新开工投资边际大幅提升.46 4.2.1边际影响大幅提升的两个时点 (46)4.2.2分流销售 (47)4.2.3增加新开工 (48)4.2.4增加投资 (50)5投资建议与推荐标的 (52)6风险提示 (53)图表目录图表1：限购限贷松紧变化放大市场波动弹性 (7)图表2：货币投放和商品房销售增速正相关 (7)图表3：贷款利率和商品房销售负相关 (7)图表4：房地产销售增速变动历程 (8)图表5：2008年以来房地产波动周期情况 (8)图表6：分城市能级销售面积同比增速分化 (10)图表7：分城市能级销售金额同比增速分化 (10)图表8：全国1-9月商品房月均销售面积分化 (10)图表9：一二线城市2017年1-9月销售面积增速与占比 (12)图表10：分线城市商品房销售面积占比和增速情况 (12)图表11：2017-2018年销售增速预测总表 (14)图表12：销售回落传导、投资拐点已现 (15)图表13：到位资金约束、投资拐点已现 (15)图表14：到位资金是投资增速的先行指标 (17)图表15：2007年以来房地产投资和房企开发资金同比增速拐点情况对比 (17)图表16：全国房地产到位资金来源情况 (17)图表17：土地购置费和施工面积形成支撑 (19)图表18：去化周期位于历史低位 (20)图表19：绝对库存大幅回落 (20)图表20：不同物业类型投资增速 (21)图表21：不同能级城市投资增速 (21)图表22：2017年以来不同业态投资增速分化 (22)图表23：2017年不同城市能级投资增速分化 (22)图表24：全国房地产销售增速传导投资 (24)图表25：一线房地产投资对销售不敏感 (24)图表26：二线房地产销售传导投资向下弹性较小 (24)图表27：三线房地产销售传导投资向下弹性较大 (25)图表28：2017-2018年房地产投资增速预测-地区结构法 (26)图表29：土地购置费及增速变化 (27)图表30：预测2017年土地购置费增速 (28)图表31：施工面积增速维持在3%强水平 (29)图表32：新开工面积增速缓慢回落 (29)图表33：当前竣工面积增速回落较快 (30)图表34：销售面积负增长阶段竣工面积增速往往有支撑 (30)图表35：施工面积预测总表 (31)图表36：单位面积建安支出变化 (32)图表37：预测2017年单位面积建安支出 (33)图表38：2017-2018年房地产投资增速预测-成本结构法..33 图表39：新开工与销售面积累计同比增速波动情况 (34)图表40：新开工面积同比增速与M2-M1剪刀差波动情况.35 图表41：新开工面积增速缓慢回落 (37)图表42：当前竣工面积增速回落较快 (37)图表43：2017-2018年商品房新开工面积增速预测总表 (39)图表44：棚改对房地产销售、投资、新开工影响汇总表 (40)图表45：三四线城市去库存良好房价小幅上涨 (41)图表46：开发性金融是棚改主要融资手段 (41)图表47：10年期国开债到期收益率和发行利率上行 (42)图表48：P S L利率和余额新增情况 (42)图表49：货币化安置成本高于实物安置成本27.8% (43)图表50：2017-2018年棚改拉动销售边际转负 (44)图表51：2017-2018年棚改拉动新开工边际转负 (45)图表52：2017-2018年棚改拉动房地产投资边际转负 (46)图表53：发展租赁住房对房地产销售、投资、新开工影响汇总表.47 图表54：发展租赁住房分流未来商品房销售总量预测 (47)图表55：发展租赁住房新增11.1亿平房地产新开工面积 (49)图表56：发展租赁住房拉动未来房地产投资总量计算 (51)图表57：新增租赁住房投资拆解 (51)报告正文1销售走势回顾与展望1.1回顾：短周期波动扁平化，内部结构分化1.1.1短周期回顾：短期调控产生周期波动98年房改，商品住房需求集中释放，推动房地产销售持续快速增长，属于典型的快速成长阶段。
因此，即使在2003年央行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》已经提出以调整首付比例和住房贷款利率优惠为核心的限贷措施，全国房地产销售仍呈持续上涨态势。
第一轮短周期波动始于2008年，并非由政策调控产生。
受国际金融危机影响，房地产销售增速出现了市场化改革以来的首次负增长，随后的4万亿救市又让销售增速出现V型反转。
由调控导致的短周期波动始于2010年4月。
“新国十条”出台限购措施，开启以限购限贷为核心的需求端调控周期。
限购限贷仅调节需求释放节奏，不改变需求总量和结构。
随着限购限贷的收紧与放松、配合货币政策的收缩与宽松（房地产短期看金融，主要是首付比例、贷款利率和信贷额度），购房需求出现观望积蓄和集中释放的周期波动，房地产市场波动一定程度被放大。
因此，从2010年开始，商品房销售增速出现以政策（限购限贷和信贷政策）为核心先行变量的短周期波动。
图表1：限购限贷松紧变化放大市场波动弹性图表2：货币投放和商品房销售增速正相关图表3：贷款利率和商品房销售负相关图表4：房地产销售增速变动历程图表5：2008年以来房地产波动周期情况2014年-2015年，限购逐步取消（除一线城市和三亚）叠加信贷宽松和去库存政策，2015年4月销售增速筑底回升，开启第三轮短周期。
2016年5月销售增速见顶、短周期进入下半段。
930开启首轮限购潮、一二线和热点三线城市严格限购限贷，2017年3月以来住房信贷逐步收紧，销售增速持续回落。
1.1.2短周期新趋势：波动扁平化，区域分化加剧本轮地产周期呈波动扁平化、区域结构分化加剧的特征。
调控或去库存因城施策，区域库存分化导致政策分化，不同能级和区域城镇销售增速因此产生分化。
低能级和高库存城市政策友好，销售热度持续，有效对冲热点城市快速回落影响，因此周期拉长、波动扁平化。
回落缓慢：截止2017年9月，商品房累计销售面积和金额面积增速分别为10.3%和14.6%，较2016年5月峰值的34.2%和53.4%，分别下降了23.9个点和38.8个点，月均下降1.5个点和2.4个点，大幅低于以前周期。
主要原因在于政策区域分化、三四线政策友好带动持续去库存，有效对冲热点城市回落影响。
2017年1-9月，全国商品房月均销售面积1.29亿平，仍在历史最高位置，在2016年同期1.17亿平的水平上，同增10.3%创历史新高.区域分化：一二线和热点三线严格限购限贷，叠加限价限签和创新的限售政策，短期需求端调控已全面超过以往，这些区域销售增速均快速下滑。
目前一线和强三线增速已低于上一轮周期底部（2014年水平），二线城市增速还有下行空间（2015年初水平）。
非热点三四线城市，受益于政策友好，增速缓慢回落但仍然可观（2016年水平）。
2017年1-9月，一线、二线、环一线的三线和扣除环一线三四线，对全国销售面积增速贡献率分别为-14.1%、9.1%、-12.9%、117.9%。
商品房月均销售面积，一线城市已经创2012年以来新低、环一线城市降到2016年以下2015年以上、二线城市和非环一线三四线城市分别比2016年次高水平高2.6%和22.1%（三四线整体为18.2%）。
图表6：分城市能级销售面积同比增速分化图表7：分城市能级销售金额同比增速分化图表8：全国1-9月商品房月均销售面积分化注释：环一线指直接受益一线需求外溢的城市，样本城市包括，珠海、佛山、惠州、中山、南通、嘉兴、绍兴。
1.2展望：持续回落，2018年增速-8%筑底1.2.1回落势定，二三线拖累增速销售增速正处于回落通道，四季度到明年底，将在二三线带动下持续回落。
一线销售增速从2016年930后持续回落，2017年前3季度销售面积已创2012年以来新低，继续下行空间不大。
二线销售增速虽然也从2016年930后持续回落，但受益弱二线支撑，当前销售面积仍处历史高位，前3季度同增2.6%。
三四线销售增速2017年初冲高后回落，前3季度销售面积同增18.2%；受益于高库存三四线政策友好及棚改货币化率提高，前三季度回落速度缓慢。
由于2017年四季度开始，弱二线和三四线销售面积基数大幅提高，叠加棚改货币化安置对销售增长贡献率回落、信贷收紧扩围居民新增杠杆降低，2017年四季度到2018年，弱二线和三四线销售增速回落压力较大。
当前一二三线商品房销售面积占比分别为3%、33.3%和63.7%（2016年9月以来一二线占比持续下降）。
二三线增速回落，将带动全国商品房销售面积增速继续回落。
图表9：一二线城市2017年1-9月销售面积增速与占比图表10：分线城市商品房销售面积占比和增速情况1.2.2预计2017年增速3.4%，2018年-8%销售区域分化，我们对一二三线销售增速分别预测，加总计算全国商品房销售增速。
2017年商品房销售面积增速预计3.4%：十九大提出“房住不炒，建立多主体供给、多渠道保障、租售并举的住房制度，让全体人民住有所居”的指导思想，短期内严监管强调控并未明显放松。
根据我们此前分析，商品房销售面积增速，一线城市继续小幅回落，全年预计-33.8%（9月底为-30.3%）；二线城市回落小幅加快，全年预计-3.5%（9月底2.6%）；三四线城市四季度回落压力较大，全年预计9%（9月底为18.2%）。