算过程，投资者的主观性在CAPM中没有位置了。
– 这是一个巨大的理论贡献。
风险报酬率的衡量
• 当投资者以CAPM的结果作为自己要求的风险
报酬率时，相当于以公认的选美（审美）标 准作为自己的选美（审美）标准。【后果可 能很严重：世上的男子（女子）会为了同一 个美女（俊男）发生一场争夺“战争”。】
• 注意CAPM 的关键假设：Homogenous
• 金融机构（金融中介） • …… – 经营环境（operating environment）
企业价值创造的逻辑结构
• 财务管理目标的计量：估值
（Valuation）——如何计量价值（How to measure value）
– 债券的估值 – 股票的估值 – 投资项目的估值（资本预算，首先要估值）
– 最佳所有者（the best owner）原则：公司价值 取决于谁在管理，以及采取什么样的战略。 • 公司的内在价值没有一个确定的值，它取决于所有者
以及执行者。（例如：苹果公司的乔布斯Jobs。）
• 正确的资本预算（战略）创造价值，因为它才产生真
正的净现金流量。
Creating Value through Financing: Can Financing Decisions Create Value?
企业价值创造的逻辑结构
• 如何实现财务管理目标：在风险和不确定中
如何创造价值（How to create value）—— 价值从何而来
– 资本预算（capital budgeting）：战略财务决策 – 营运资本管理（working capital management）：
战术财务决策——为资本预算“保驾护航” – 资本结构决策（capital structure decision） ：战
风险与收益（报酬）权衡
• 风险与报酬权衡（risk and return trade-off）
– 报酬（即风险报酬率）是风险的函数 – 数学模型：（要求的）风险报酬率＝f（风险）
• 风险的衡量指标
– 方差（variance）σ2与均方差σ（标准差standard deviation）【计算一个投资组合的风险（σp）时， 还要用到协方差covariance: cov（i, j）和相关系 数ρ ij 】
详见Ross《公司理财》（第9版）中文版p285～
287。
政府税收与通过融资创造价值？
• 张永林，2011，《数理金融学与金融工程
基础》（第二版）p240，高等教育出版社。
– 根据现实市场经济中存在的有关企业融资方面 的摩擦因素，企业可以有以下三种主要途径来 通过资本结构决策来增加其价值： • 削减企业成本和破产成本； • 减少企业内部各风险承担者之间潜在的冲突； • 向股东提高一些原本不能得到的金融资产。
的，找谁去买？）；要么都卖（但没有买的， 卖给谁？） ，买卖不可能同时存在，实际上 市场就不存在了，多么可怕的景象呀！ （正
如哈姆雷特所言：“生还是死，这是一个问题！”）
– 请记住一个简单而深刻的道理：买卖（交易）是 双方的。
对CAPM的评论
• 诺贝尔经济学奖获得者阿罗（Arrow）对理性
概念进行反思后承认，运用人力资本理论， “个人之间是不同的，不仅能力不同，而且 爱好不同……同质经济行为的假设意味着， 决不会有任何交易，即使存在着价格变化。 这种两难的推理是内生的。如果经济行为者 都是相同的，实际上，就没有交易的余地 了。”
企业价值创造的逻辑结构
• 财务管理的目标（Why to do: Objective）
– 企业价值最大化（Max V） – 此即企业的目标
• 财务管理目标的约束条件（Constraints）
– 金融环境（financial environment） • 金融工具
– 基本（基础）金融工具 – 衍生金融工具（衍生金融产品/衍生产品）
第二讲 企业风险管理与价值创造
龚凯颂 博士、副教授
中山大学管理学院会计学系
大纲
• 企业价值创造的逻辑结构 • 风险与收益（报酬）权衡
– 理解贴现率的“钥匙”
• 贴现率是价值函数中的关键变量
• 风险与企业价值 • 风险管理与企业价值
企业价值创造的逻辑结构
财务管理的目标（Why to do: Objective） 财务管理目标的约束条件（Constraints） 财务管理目标的计量（Valuation: How to measure value） 如何实现财务管理目标（How to create value） 如何分配价值（How to allocate value）
– 价值核心（the core of value）原则：公司要创造价值， 就必须利用从投资方筹集的资本，以超过资本成本（cost of capital, COC）（投资者要求的回报率 required rate of return）的回报率（投入资本回报率，return on invested capital, ROIC）来创造价值。 • ROIC＞COC，创造价值。
– 价值守恒（the conservation of value）原则：只有当公司 产生了更高的现金流而不是仅对原来投资者的资产进行重 新配置，才能为股东创造价值。
• 增长的现金流量创造价值。 • 筹资（调整资本结构）不能创造价值，但可以因分配价值而提高
股东价值。
价值：公司金融的四大基石（原则）
– 期望值跑步机（the expectation treadmill）原则： 一家公司股票价格的变动反映了股市对业绩的期 望值，而不仅仅是该公司的实际业绩（如增长、 投入资本回报率以及带来的现金流）的变动。 • （过去）好的公司不一定是好的投资选择。 • 价值创造指向未来（time: future）。
– 变异系数（v＝σ/E，其中E为数学期望 expected value）
– 贝塔系数β ……
• 风险报酬率的衡量（见后面）
风险报酬率的衡量
• 基于风险厌恶/反感（risk aversion）假
设
一个人在承受风险时的偏好特征—— 要求得到（足够的）风险补偿（价值）前 提下，承担风险。可以用它来测量人们为 降低风险而进行支付的意愿。
– 管理会计中的本量利分析模型 EBIT＝收入－变动成本－固定成本
• 从EBIT开始分配
– 债权人：利息 – 政府：所得税 – 股东：股利
股利政策局限于此！
附录：如何理解优先股股东的“优先权”
• 剩余索取权 (residual claims)：剩余财产权＋剩余收
益权
• 两个优先权 (Prior claims) （“收入”）
Damodaran的公司财务观
• 决策目标
– 企业价值最大化
• 三大财务决策
– 投资决策；融资决策；股利决策
• 三大准则
– 投资准则：企业只投资于那些收益率超过最低可接受 必要收益率（hurdle rate）的项目。
– 融资准则：企业的最优融资组合（资本结构）是能使 企业投资价值最大化的组合，而且该融资组合能与已 有的资产结构相匹配。
• 包括风险管理项目（方案） – 企业价值评估
价值评估指南：来自顶级咨询公司 及从业者的价值评估技术
• 外文书名：The Valuation
Handbook: Valuation Techniques from Today's Top Practitioners
• 编者：罗利.托马斯 (Rawley
Thomas)、本顿.E.格普 (Benton E. Gup)、 罗利•托马斯 (Rawley Thomas)、 本顿•E.格 普 (Benton E. Gup)
• 组编者：国家知识产权局专利
管理司
• 译者：中央财经大学资产评估
研究所、中和资产评估有限公 司
• 出版社：电子工业出版社 • 出版日期：2012年3月1日 • ISBN：9787121151859
• 电视连续剧《大染坊》（主角陈六子/寿亭，侯勇 饰）
应用公司财务（第3版）
• 外文书名：Applied
Corporate Finance, 3e
• 作者：阿斯沃思•达摩达兰
(Aswath Damodaran)
• 译者：芮萌、张逸民 • 出版社：中国人民大学出
版社
• 出版日期：2012年7月 • ISBN: 9787300160344
性；b是风险报酬斜率（系数），是投资者的“主观性”选择 （对待风险的态度），表明人们对风险的主观感受可以不一 样.
• 综合的结果是，面对同样的风险，人们可以要求不同的风险
报酬率。因此，这种风险报酬率的计量方式是“基于客观的 一种主观”。
• 这说明在风险相同的情况下，人们对风险报酬的要求也可能 不一样，所以人们对同一个决策问题会有不同的选择， 这实在太正常了，与真实的世界相符。同时，还说明
expectations among investors regarding expected return and risk.
附录：对CAPM的评论
• 按照CAPM，所有投资对相同风险的资产要求
的风险报酬率一样，人们对同一个决策问题 会有相同的选择，这实在太可怕了。
• 这时，在市场上，人们要么都买（但没有卖
一个生活中的道理：没有人可以代替你自己做决策。
风险报酬率的衡量
• 另一种风险报酬率的计量方式是CAPM模型：一个均
衡模型（我们学习的重点）——
rr=f(β) =(rm－rf)·β =(rm－rf)·[cov (i,m)/σm2] =(rm－rf)·[ρim·σi/σm]
• CAPM把风险报酬率的计量变成了一个纯粹客观的计
– 股利准则：应将超过好项目融资需求的超额现金返还 给投资者（所有者/股东）。
价值：公司金融的四大基石（原则）