经济衰退 预期
EBIT 利息 净收入
$1,000 0
$1,000
$2,000 0
$2,000
EPS
$2.50
$5.00
ROA
5%
10通在外股票数量 = 400 股
经济扩张 $3,000 0 $3,000 $7.50 15% 15%
9-9 假设资本结构下的EPS与ROE
经济衰退 预期 经济扩张
9-0
Chapter 9
资本结构理论CoⅠrporate Finance
Ross • Westerfield • Jaffe
9
Seventh Edition
9-1 本章要点
• 理解财务杠杆对企业盈利的影响。 • 理解自制财务杠杆。 • 理解无税的资本结构理论。 • 理解有税的资本结构理论。 • 掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算。
• 自制杠杆告诉我们资本结构与企业价值无关：
VL = VU
9-19 MM 命题 I (无税)
杠杆公司的股东收入：EBIT rBB 债券持有人收入：rB B 因此，所有证券持有者的现金流是： （EBIT rBB） rBB 这个现金流的现值是VL，即杠杆企业的价值。 显然：（EBIT rBB） rBB EBIT 这个现金流的现值是VU，即无杠杆企业的价值。 所以：VL VU，即杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值。
– 完全竞争； – 企业和投资者可以相同的利率借贷； – 可以平等地获得所有相关信息； – 没有交易成本； – 没有税收。
9-14 自制财务杠杆范例
• 例2（承例1）：我们以每股 $50 的价格购买 40 股无杠杆公司的股票，其中借款 $800 ，利率为 8% 。我们的个人债务/权益比是 2/3 （ $ 800/ $ 1200）。自制杠杆策略我们投资所得的 ROE 与 我们直接购买杠杆企业的股票相同。
9-2 本章概览
16.1 资本结构问题和馅饼理论 16.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化 16.3 财务杠杆和企业价值：一个例子 16.4 MM定理Ⅰ（无税） 16.5 MM定理Ⅱ（无税） 16.6 MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
9-3 16.1 资本结构问题和馅饼理论
• 公司价值定义为负债和所有者权益者之和：
• 结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结 构的改变才有益于公司股东。
9-5
16.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化
• 企业价值最大化与股东利益最大化两者是一致的， 股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。
• 使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股 东利益的资本结构。
• 管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构。
9-15 自制财务杠杆范例
经济衰退 预期 经济扩张
无杠杆公司的EPS
$2.50 $5.00 $7.50
40股的利润 利息 净利润 ROE（净利润/ $1,200)
$100 $64 $36 3.0%
$200 $64
$136 11.3%
$300 $64
$236 19.7%
9-16 自制财务杠杆范例
• 例2：我们购买 24 股其他方面完全相同的杠杆企 业的股票，企业对债务的运用使我们投资所得的 ROE 与我们自制杠杆购买无杠杆企业的股票相 同。
例1：假设有一公司目前无任何负债，现在考虑 发行债务以回购部分股票。
资产 负债 权益 负债权益比 利率 流通在外股票 股价
当前 $20,000
$0 $20,000
0.00 n/a 400 $50
假设 $20,000 $8000 $12,000 2/3 8% 240 $50
9-8 当前资本结构下的EPS与ROE
S1：无杠杆时公司发行在外的股票数量； S2：有杠杆时公司发行在外的股票数量。
9-12
16.4 MM定理Ⅰ（无税） • MM定理Ⅰ：资本结构与公司价值无关。 • MM定理Ⅰ：杠杆公司的价值等于无杠杆公
司的价值。
参阅330～331
9-13 MM理论的假设条件
• 相同的预期 • 相同的经营风险 • 永久的现金流 • 完全的资本市场：
参阅P325～326
9-6
16.3 财务杠杆和企业价值：一个例子
• 资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收 益。当EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利，即 提高财务杠杆有助于提高每股收益和ROE；当 EBIT小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财 务杠杆。
参阅P326～330
9-7 财务杠杆、EPS和ROE
V=B+S
• 如果公司管理层的目标是尽可能使
公司增值，那么公司应选择使馅饼
即公司总价值最大化的 负债/权益比。
SB
公司价值
9-4 资本结构问题
• 这里提出两个重要问题: 问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大 化？为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益 最大化的策略？ 问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多 少？即最优的资本结构是什么？
9-20 16. 4 MM定理Ⅱ（无税）
• 股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。
• MM定理Ⅰ的推论：公司的加权平均资本成本固 定不变，与资本结构无关。
• MM定理Ⅱ：股东的期望收益率随着财务杠杆的
提高而上升。 参阅P331
9-17
自制财务杠杆范例
杠杆企业的EPS 24股的利润
衰退 $1.50
$36
预期 $5.67 $136
扩张 $9.83 $236
ROE (净利润 / $1,200) 3.0% 11.3% 19.7%
9-18 MM 定理 I （无税）
• 我们可以通过调整自己账户的交易来创造杠杆 头寸或无杠杆头寸。
举债
8.00
6.00 盈亏平衡点
4.00 2.00
无债
举债有 利
0.00
(2.00) 举债1,0不00 利
2,000
3,000
EBIT （不考虑税金）
9-11
财务杠杆和EPS
盈亏平衡点的计算：
EBIT EBIT-B r
S1
S2
EBIT S1 B r S1 -S2
EBIT：税息前收益；
B：债务额；
r：利率；
EBIT 利息 净收入
$1,000 640
$360
$2,000 640
$1,360
$3,000 640
$2,360
EPS
$1.50
$5.67
$9.83
ROA
1.8%
6.8% 11.8%
ROE
3.0% 11.3%
流通在外股票数量= 240 股
19.7%
9-10 财务杠杆和EPS
EPS
12.00 10.00