2017年9月出版文本目录1、产业概览及特征 (6)1.1、纺织制造：周期性更为明显 (6)1.2、品牌服饰：典型的微笑曲线分布 (8)2、行业分析框架 (10)2.1、纺织制造业 (10)2.1.1、纺织制造业的过去、现在和未来 (10)2.1.2、纺织制造业的现在 (11)2.1.3、纺织制造业的未来 (12)2.1.4、纺织制造板块的分析框架 (13)2.2、品牌服饰行业 (16)2.2.1、品牌服饰业的过去、现在和未来 (16)2.2.2、品牌服饰业的现在 (18)2.2.3、品牌服饰业的未来 (19)2.2.4、品牌服饰板块的分析框架 (21)2.2.5、品牌服饰板块公司重点关注指标 (21)3、海外服饰类牛股投资借鉴 (24)3.1、海外品牌服饰牛股的成长逻辑 (24)3.1.1、高增长享受高估值，戴维斯双击效应显著 (25)3.1.2、品牌服饰牛股是时间的玫瑰 (26)3.1.3、子行业景气度是诞生品牌服饰牛股的前提 (27)3.2、海外服饰类牛股的基本面共性 (28)3.2.1、全球化：拓展海外市场，突破本土市场增长天花板 (28)3.2.2、以消费者为中心：直营为主，与目标客群紧密链接和互动 (29)3.2.3、年轻化：老牌公司的重新崛起和新明星诞生都需要紧抓年轻消费者 (30)3.2.4、专注和聚焦：切分细分人群，关注高增长领域 (32)4、行业投资新思考 (33)4.1、基本面：结构性分化仍将持续 (33)4.2、机构持仓：已经降至近10年来最低水平 (34)4.3、估值：回落至历史均值，与海外对比龙头公司被低估 (35)4.4、行业选股的核心指标之一：ROE选股的思考 (37)5、风险提示 (40)图表目录图1：2001-2016年纺织业收入、利润总额增长与毛利率 (7)图2：2000-2016年中国纺织品服装出口额及增速 (7)图3：纺织制造行业产业链上下游 (8)图4：2000-2016年服饰业收入、利润总额增长与毛利率 (9)图5：品牌服饰行业产业链上下游 (9)图6：品牌服饰行业产业链上下游 (10)图7：鲁泰A2001-2008年PEBAND (11)图8：纺织服装制造行业同步指标 (14)图9：2008-2016年纺织制造龙头公司ROE (15)图10：2010-2016年申洲国际ROE杜邦分析 (15)图11：2010-2016年鲁泰ROE杜邦分析 (16)图12：2010-2016年伟星股份ROE杜邦分析 (16)图13：七匹狼2004-2008年PEBAND (18)图14：国内品牌服饰生命周期图 (19)图15：国内品牌服饰不同子行业的主要特征 (20)图16：品牌服饰行业同步指标 (22)图17：2008-2016年品牌服饰龙头公司ROE (23)图18：2010-2016年安踏体育ROE杜邦分析 (23)图19：2010-2016年七匹狼ROE杜邦分析 (24)图20：2010-2016年罗莱生活ROE杜邦分析 (24)图21：05年以来耐克公司市盈率和净利润增速情况 (25)图22：06年以来迅销公司市盈率和净利润增速情况 (26)图23：2008年以来各公司ROE (26)图24：2000年以来INDITEX、NIKE、UA与迅销集团的股价走势 (27)图25：2014-2016年Inditex在亚洲及其他地区收入增速情况 (28)图26：2014-2016年迅销集团在大中华区收入增速情况 (29)图27：Rihanna担任创意总监后退出的Puma爆款鞋 (31)图28：Gucci新款设计深受消费者欢迎 (31)图29：UA和露露柠檬历年收入情况 (32)图30：2007年以来纺织服装行业公募基金持仓市值占比 (34)图31：2007年至今纺织服装行业PE（TTM）与PB估值 (35)图32：2007年至今纺织制造行业PE（TTM）与PB估值 (36)图33：2007年至今品牌服饰行业PE（TTM）与PB估值 (36)图34：2009年至今NIKE市盈率及PEG (37)图35：2002年至今Inditex市盈率及PEG (37)图36：过去5年纺织服装行业个股涨幅与平均ROE分布（剔除次新与转型股）38 图37：过去10年纺织服装行业个股涨幅与平均ROE分布（剔除次新与转型股）38 图38：2010-2016年富安娜、海澜之家、航民股份与雅戈尔的净资产收益率.. 39表1：纺织制造龙头公司股息率与现金分红率 (12)表2：品牌服饰龙头公司股息率与现金分红率 (20)表3：2007年、2012年与2017年纺织服装行业市值前10大公司列表 (40)表4：纺织服装行业A股重点上市公司估值表 (41)报告正文2017年以来A股的纺织服装行业整体缺乏亮点与催化剂，行业整体PE（TTM）已经从最高点的63倍逐步调整至目前的31倍，行业的估值压力在今年逐步得到释放，中期末机构对行业持仓已经降到十年来最低水平，显示市场对行业悲观预期基本释放。
在行业修整阶段，我们看到了不少白马龙头公司仍然聚焦主业，通过加快自身业务的调整、多品牌多品类扩充、渠道与模式更新迭代以及互补性并购等各种方式寻求新的突破。
本报告旨在通过纺织服装行业产业链介绍、基本面分析框架的梳理、海外消费品牛股的提炼分析、行业未来发展的重新审视等角度，在行业洗牌与股价低迷阶段，储备并挖掘未来潜在的牛股。
1、产业概览及特征对于纺织制造和品牌服饰公司而言，经营模式和所受的内外部环境均有较大的不同，因此我们也从两个子行业分别讨论产业的基本面。
1.1、纺织制造：周期性更为明显作为全球最大的纺织品服装生产和出口国，中国的纺织产量已经超过世界总产量的一半。
中国的纺织制造业劳动密集程度高，并且对外依存度较大，一直以来强于产业链配套的完整与几十年来积累的高劳动力素质，基础扎实，但弱于产品同质化、附加值低、供给过剩，随着近10年来低成本优势逐步丧失，行业盈利能力较低（体现在较低的毛利率、净利率与净资产收益率）并且容易受到外部因素（棉价、汇率、贸易政策等）的扰动，真正有技术含量的环节普遍较弱。
图1：2001-2016年纺织业收入、利润总额增长与毛利率图2：2000-2016年中国纺织品服装出口额及增速纺织制造的上游原材料包括棉花、羊绒、羊毛、蚕茧丝、化学纤维、羽毛羽绒等，涉及农业种植、养殖、化工等相关行业，中游则包含纺纱、织布、印染、成衣等环节，下游主要包括品牌服装、家纺、产业用纺织品等领域。
从历史表现来看，上游原材料价格的变动与下游需求的波动带来的产销率的变化对纺织制造行业盈利水平都有明显的影响，这也使得纺织制造行业往往更具周期属性。
纺织品的原料主要有棉花、羊绒、羊毛、蚕茧丝、化学纤维、羽毛羽绒等。
纺织业的下游产业主要有服装业、家用纺织品、产业用纺织品等。
图3：纺织制造行业产业链上下游1.2、品牌服饰：典型的微笑曲线分布中国服饰行业经过几十年的快速增长，如今已赶超美国成为全球最大的市场，行业容量近3000亿美元，市场规模的不断扩大培育了一批批适应目标消费群体的本土品牌，也吸引了大量国际品牌的入驻，成为各个品牌争相抢夺的高地。
尽管自2015年以来国内服装市场整体增速下降至个位数的增长，但各子品类存在明显的景气度差异，其中运动、童装保持了不错的增长，休闲、商务等增速放缓，从定位来看，大众市场增长稳健，中高端市场经过了2013-2015年的持续调整，开始企稳复苏。
从最早的服装批发市场起步，国内本土品牌相较于海外品牌，发展历史较短，受益于国内经济前期持续高增长带来的服饰消费升级，积累了大量客群与渠道资源，本土品牌强于更熟悉国内商业环境和消费者偏好，但弱在产品同质化、增长模式单一化、品牌企划、设计研发、终端零售能力和供应链整合能力相对薄弱，体系建设粗放。
图4：2000-2016年服饰业收入、利润总额增长与毛利率品牌服饰上游主要包括纺织制造成衣环节，国内制造行业集中度较低，由于劳动力成本上升、环保政策收紧等因素，面临着整体产能向东南亚转移的趋势。
采用批发加盟模式为主的本土品牌下游主要面对各级经销商，采用直营模式为主的本土品牌下游直接面对终端目标消费者，最终品牌的优胜劣汰仍然取决于消费者的选择。
图5：品牌服饰行业产业链上下游纺织服装产业链价值具有典型的微笑曲线分布，下游的品牌与渠道分享产业链价值的大头（毛利率与期间费用投入高，更贴近消费者需求），生产环节的价值占比相对较低（毛利率与费用投入低，易受外部环境影响），但少部分优秀的纺织制造龙头公司的净利率、ROE与经营质量不输大部分品牌服饰公司。
图6：品牌服饰行业产业链上下游2、行业分析框架2.1、纺织制造业2.1.1、纺织制造业的过去、现在和未来纺织制造业的过去：（1）增长模式：在出口和内销向好的大背景下，产能与产销量的扩张推动企业收入和盈利的快速增长。
以行业龙头鲁泰为例，2001-2007年公司的销售收入与净利润年复合增长分别达到30%与26%，色织布产量由2000年的3200万米逐年提升至2007年的12000万米，年复合增长20.7%，衬衣产量由2011年的200万件逐年提升至2007年的1000万件，年复合增长25.8%，鲁泰的ROE由2001年的9%提升至2007年的22%。
（2）行业竞争态势：龙头公司规模效应带来成本领先，同时具有一定的研发和管理优势，盈利能力强于中小制造企业。
由于需求旺盛，中小企业通过比拼价格，也有一定的盈利空间。
（3）周期性：出口导向型导致纺织制造业对外围经济敏感，其中美国、欧洲和日本作为三大出口市场，其经济波动对国内纺织制造业需求有巨大影响。
（4）国际竞争力：前期产业链配套和成本优势奠定了中国纺织制造业的高性价比，同时也埋下了物美价廉的恶果。
（5）二级市场投资表现：在纺织制造业的黄金时代（加入WTO之后的2001年至全球金融危机爆发的2007年），纺织制造龙头上市公司普遍估值不高，股价的上涨主要由业绩的快速增长驱动。
图7：鲁泰A2001-2008年PEBAND2.1.2、纺织制造业的现在（1）行业形势：出口市场结束高增长，进入平稳阶段，国内市场消费升级带动高品质产品的需求提升。
行业整体产能供给依然过剩，行业洗牌不充分，产品同质化严重，劳动力与原材料成本上升、环保政策收紧等因素导致国际竞争力减弱，而人民币汇率的波动和国内外原材料价差进一步削弱国际比较优势。
（2）企业困境及突破：产能进入平稳扩张阶段，行业盈利能力受原材料价格、人民币汇率与下游需求影响容易波动。
龙头公司一方面将产能逐步向中西部与东南亚低成本区域转移，另一方面加快提升高附加值产品的占比与订单质量，提升国内销售占比，而中小制造企业继续洗牌，加快退出。