机构投资者战略资产配置理论研究综述●景珮［内容提要］金融机构资产配置决策不同于普通投资组合选择，需要考虑金融负债对配置决策的作用以及各种市场因素的影响，是一个复杂的综合性决策过程。

解决金融机构资产配置问题主要有三种思路，一是将经典投资组合选择理论加以扩展，二是利用随机最优控制理论解决，三是利用资产负债管理思想和随机规划方法。

目前学术界对于机构资产配置的研究，已经从单期静态决策发展为动态多阶段决策，从确定性模型发展为随机模型，并不断融入更多的宏观市场因素和金融机构特征。

本文总结归纳了这三类研究思路的发展脉络，介绍了现代金融机构大型资产配置决策模型，并对未来研究方向进行了展望。

［关键词］机构投资者资产配置决策综述中图分类号:F273.4文献标识码:A文章编号:1003－0670(2013)11－0080－6资产配置决策，一般又称为最优投资决策或投资组合管理，是指投资者根据不同资产的特征和投资目标将资金在各类资产间进行分配。

随着全球金融市场的发展，银行、保险公司、养老金等机构投资者在资本市场中的主体地位逐渐确立，资产配置决策对机构的利润、资本回报率、偿付能力、风险等关键经营目标都有着深刻的影响，因此研究金融机构投资者的资产配置决策显得尤为重要。

资产配置管理研究一直是金融学的研究热点，按问题的分析框架、解决方法、未来不确定性的刻画可以将学术研究成果分为三类：以均值－方差模型为基础的投资组合选择理论、随机控制理论下的最优投资组合、以及以随机规划方法建模的资产负债管理理论。

一、现代投资组合理论与机构投资者的静态资产配置决策关于金融机构资产配置决策的早期研究，通常在均值－方差模型基础上，将负债看作负的资产，持有负债相当于持有资产空头头寸，计算组合的均值－方差并求解，几乎没有专门针对各金融机构的单独性研究。

(一)单期资产组合研究M．L．Leibowitz和Ｒ．D．Henriksson首次研究带有金融负债的资产组合优化问题。

文中将资产价值减去负债价值作为盈余，提出盈余最大化分析框架，通过计算盈余的收益－风险特征得到最优化投资组合。

研究发现最优资产配置与不带有金融负债的最优投资组合结果有很大差异：现金在传统投资组合中是无风险资产，但由于其零久期特征，在带有金融负债的投资中将无法弥补负债久期，当利率变化时会产生较大的盈余波动风险，与负债久期相同的免疫组合成为新的无风险资产；久期长的债券与久期短的权益类资产呈负相关关系，因此长久期的债券产品具有很好的风险分散效果；权益类产品的作用保持不变，依然可以为投资组合带来额外的风险和收益。

W．F．Sharpe and L．G．Tint正式提出盈余最大化分析框架，表示为S=A －kL，其中A为资产，L为负债，k表示负债风险对冲系数。

可以看到当k=1时，模型等同于盈余优化，当时，模型表示传统的资产优化模型，可见表示投资者对负债的关注程度。

还分析不同资产的风险对冲效果，发现长期债券的效果最好，权益类产品中日本股票的对冲效果最差。

除了将负债看作负的资产，将资产组合收益率的均值－方差模型扩展为盈余的均值－方差模型外，学术界还利用早期的现金流匹配思想，将负债现金流融入经典投资组合选择模型中进行研究。

AJ．Wise等采用马克维茨投资组合理论分析框架，借鉴了资产负债匹配思想进行资产组合选择。

他们认为投资组合理论没有考虑负债现金流，而传统的免疫思想只能应用于利率微小变化的情形，因此研究出一种新的方法介于两种理论之间。

模型的目标函数为最小化期末盈余平方的期望，其中期末盈余等于各期资产现金流减去负债现金流后得到净现金流累积而成，这一目标可以使投资者的利率风险最小化，对养老金管理具有特别重要的意义。

AD．Wilkie在AJ．Wise的模型基础上提出成本－期望收益－风险框架，得到投资组合的有效前沿。

他们认为AJ．Wise模型适用于负债不可交易无法获得市场价值，因此不能使用传统模型中将负债看作负的资产并计算其收益率的方法。

但AJ．Wise通过最小化盈余平方的期望选择的投资组合并不是有效率的投资组合，因此在MV分析框架上扩展，得到M－V－P模型，当其中两个目标固定，另一目标最优时的组合为有效投资组合。

EJ．El-ton和MJ．Gruber认为最优投资组合可以被分解为现金流匹配组合、指数基金与积极管理投资组合，在盈余的收益率－标准差分析框架下研究了负债免疫与负债不免疫两种情况下的最优投资策略。

研究发现当投资者要求投资组合与负债免疫时，如果资产定价是无套利均衡的那么投资者将全部投资于现金流匹配资产组合；如果某些资产定价存在套利机会，投资者将同时投资于现金流匹配组合与久期匹配组合。

当投资者不要求投资组合与负债免疫时，投资组合应当始终包括现金流匹配组合。

(二)多期资产组合选择研究Brandt为解决时变性投资机会下的离散投资决策问题引入了一种模拟方法，该方法可以在模型中加入更多现实因素，包括非标准偏好、资产收益率分布有较多状态变量等因素。

随后，JH．vanBinsbergen和MW．Brandt将该方法应用于解决时变性投资机会下确定给付制养老金的投资决策，并比较分析了预防性风险约束与惩罚性风险约束对投资决策的影响。

文中的资产收益建模采用VAＲ（1）模型，目标函数为最大化基金管理者的效用函数，并假定效用函数是基金比率的增函数，缴费金额的减函数。

文章指出预防性风险约束，例如VaＲ风险限制，卖空制约，设定股票投资上限等措施会减少投资组合的可行集，进而降低投资潜在收益；惩罚性风险约束如墙纸基金发起人增资、使基金管理人的风险厌恶系数低于阈值等措施会提高投资整体效用。

Hoevenaars等也考查了时变性投资机会下确定给付制养老金的投资决策问题，但着重考察了另类投资资产的特性，以及它们对于单纯投资者与带有金融负债的投资者的投资决策的不同作用。

模型的目标是考虑资产价值除以负债价值得到的基金化比率，计算其对数收益率的均值和方差。

研究发现不同资产的风险对冲效果差异很大，实物商品和对冲基金的通胀风险对冲效果较好，但对冲基金与股票和债券的相关性较高；单纯投资者与持有负债的投资者的投资组合差异主要体现短期国券与长期债券的吸引力上；另类投资品种可以为持有负债的长期投资者的投资组合增加价值。

Hong－Chih Huang将AJ．Wise的模型扩展为多期，分析了四类带有保证收益的长期负债下资产选择问题，推导出资产价值的一阶矩和二阶矩，利用求导的方法得到离散时间下最优投资比例的显式解。

随后将这种方法应用于寿险保单组合的最优资产配置研究，得到了单期投资有效前沿以及多阶段下固定比例投资策略与动态投资策略的资产配置。

二、机构投资者动态资产配置决策银行、养老基金管理机构、保险公司等机构投资者在进行资产配置决策时通常会进行若干年的资产配置规划，并且进行积极投资管理，每年根据资产收益状况预测调整至不同的资产配置比例，并且前一年的资产配置结果通常会影响下一年的经营情况，因此相比单期静态投资模型多期动态决策更为适宜。

根据过程的时间变量是离散的还是连续的，分为离散时间决策过程，即多阶段决策过程和连续时间决策过程。

多阶段决策问题大多采用动态规划方法，连续时间决策基本上有两类方法：一是随机最优控制，另一类是鞅方法。

目前金融机构的动态决策方法研究主要集中于确定给付制养老金、确定缴费制养老金以及保险公司。

(一)确定给付制养老金确定给付制养老金（DB计划）是指退休后给付水平确定的养老金形式，根据精算学原理，如果已知未来期望给付水平、死亡率、退保率等假设，就可以利用精算成本法计算出参与人目前的缴费水平。

在此缴费水平下，未来给付水平不应与预定水平差距过大，但是实际中经济环境有许多不确定性因素，如利率变动、投资收益率变动，会导致实际的精算成本高于或低于缴费水平。

Boulier，E．Trussant 和D．Florens最早将随机最优控制理论应用于养老金的投资组合管理。

资产方面假设无风险资产收益率固定，风险资产的价格变动服从几何布朗运动，负债方面确定给付制的每年给付金额增长率为常数，确定缴费制的每年缴费金额增长率固定。

模型假定养老金参与人不愿缴纳更多的费用，目标函数为最小化缴费数额平方的现值，通过动态规划方法最终解得风险资产与无风险资产的最优投资比例。

Haberman提出确定给付制养老金主要包括两类风险：实际缴费水平高于正常成本的风险，称为缴费率风险；基金资产价值低于负债价值形成精算赤字的风险，称为偿付能力风险。

这两类风险分别指示了确定给付制养老金的稳定性和安全性。

Haberman运用动态规划方法，以缴费率为控制变量，达到两类风险同时最小的目标，目标函数可以写为：min E（V）=E∫e－pt［k（C（t））2+（1－k）UAL2（t）］dt。

其中C（t）表示缴费水平，NC（t）表示正常成本，UAL（t）=AL（t）=AL（t）－F（t）表示精算赤字，AL（t）为负债精算价值，F（t）为资产价值，k表示两类风险的相对权重。

但是Haberman的模型中并没有将资产配置作为控制变量，而是认为所有资产收益率服从随机过程。

Cairns在此模型基础上加入资产配置控制变量，分析了固定比例混合策略和投资组合保险策略对DB养老金风险的影响。

随后，Cairns 提出了更一般化的分析框架，将风险资产扩展为种，基金价值变动考虑给付的不确定性，值函数分别采用二次型损失函数、幂函数损失函数和指数形式损失函数，引入投资比例边界约束，最终得到最优缴费率及资产配置比例。

Jo-sa在Cairns的基础上，假设给付水平、负债精算价值以及正常成本固定，采用Haberman的目标函数得到最优解，并证明了其在存在卖空约束时也是最优的。

随后，Josa又陆续引入给付、无风险利率以及资产收益率的随机性，并将其变化过程从纯扩散过程扩展为跳跃－扩散过程。

并研究了不同的目标函数：最小化破产概率；最小化资产价值不足以支付负债时的惩罚成本；最大化盈余达到满意水平时的报酬下的最优解。

Ngwire将风险资产变化过程扩展为跳跃－扩散过程；Delong假设风险资产服从Levy过程，死亡率服从几何布朗运动，目标函数改为均值－方差框架。

(二)确定缴费制养老金动态投资决策确定缴费制养老金（DC计划）的参与人每期向基金账户中缴纳确定的费用，参与人在退休时可以领取的养老金由基金的资产价值决定。

关于确定缴费制养老金的资产配置研究成果主要有三个方向：第一，以风险最小化为目标；第二，背景风险对资产配置决策的影响；第三，带有保证收益的确定缴费制养老金的资产配置决策。

Vigna提出确定缴费制养老金的风险主要包括投资风险与年金风险，投资风险是指基金积累阶段投资表现较差引起基金累积价值较低，年金风险是指基金转换为年金时低转换率导致的养老金给付水平低。