我国房地产投资信托基金的现状与问题
哲学院副修生龚奥 2010202854
房地产投资信托基金（REITs）作为一种房地产市场的投资渠道和风险分散方式，对中国房地产市场的结构优化和金融创新具有非常强烈的现实意义。

REITs在美国等发达国家已有近60年的发展历史，不过，在中国REITs还是一个新生事物。

一、我国房地产投资信托基金的现状
我国第一个比较接近国际标准的房地产投资信托产品，为2002年7月28日由上海国际信托投资公司推出的新上海国际大厦项目资金信托，10天内2.3亿元额度全部售出，反应空前热烈。

然而，市场上的房地产信托产品主要集中在市政建设项目、危改小区项目等基础建设项目上，纯房地产项目的信托产品很少。

2004年全国约有31家信托投资公司共计发行约83个房地产信托产品，募集金额约122亿元，而平均募集资金仅为1.47亿元。

国内目前有57家信托基金，其中约20家投资于房地产，或采取借贷形式，或直接参与投资开发。

但这些都不是通常所说的符合国际定义的房地产投资信托基金，在派息比例、免税政策上都没有明确清晰的定义，都只是房地产投资信托基金的一种最初级的阶段。

目前国内的REITs试点，有两种模式，分别由央行和证监会牵头。

2009年，央行颁布了《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求意见稿，央行的REITs 方案为偏债券型，委托方为房地产企业，受托方为信托公司，通过信托公司在银行间市场发行房地产信托受益券。

受益券为固定收益产品，在收益权到期的时候，委托人或者第三方应该按照合同的要求收购受益券，作为结构性产品，可以按照资产证券化的原理，通过受益权分层安排，满足风险偏好不同的委托人与受益人。

而证监会版REITs则是以股权类产品的方式组建房地产投资信托基金，将物业所有权转移到REITs名下并分割出让，房地产公司与公众投资者一样通过持有REITs份额间接拥有物业所有权，REITs在交易所公开交易并且机构投资者和个人投资者均可参与。

目前，京、津、沪、粤等地区的REITs试点将主要投向像保障性住房建设，但是试点工作均未真正开始，进展也有所不同。

上海杨浦区已经开始通过海通证券(600837,股吧)房地产信托基金进行试点；天津版REITS试点方案或仍采取“以售养租”的政府补贴方式；北京将以政府持有的廉租房、公租房资产和房租收益委托设立房地产信托，在银行间债券市场发行受益券的方式进行融资；广东省政府印发《关于加快发展公共租赁住房的实施意见》，其中提到要积极创造条件支持以开展政府出资与社会筹资相结合的公共租赁住房股权信托基金融资试点，探索运用房地产投资信托基金加快推进公共租赁住房建设。

上述国内REITs的“银监会版”和“证监会版”，就代表着REITs的两个方向：前者是以债券类产品的方式组建REITs，发行受益凭证，地产公司继续持有物业的所有权，REITs在银行间市场交易，主要参与者是机构投资者；后者是以股权类产品的方式组建REITs，将物业所有权转移到REITs名下并分割出让，地产公司与公众投资者一样通过
持有REITs股份间接拥有物业所有权，REITs在交易所公开交易，机构投资者和个人投资者均可参与。

从目前国内状况来看，债权型REITs由于受到政策及体制的限制较少，将会先于股权型REITs推出。

而从国际经验来看，虽然股权型REITs目前遇到政策和体制（尤其是税收方面）的限制，但它更能代表未来发展的方向。

二、我国房地产投资信托基金发展中的问题
虽然国内对REITs做了大量的本土化尝试，但中国式的REITs在国内推行也存在很多问题，仍然面临着纠结的局面。

1、政策协调问题。

REITs的概念内涵简单，但如何套用在国内现行法律法规框架下，并在现有资本市场体现下运行，就需要一定的智慧和技术手段——落地的技术。

首先是REITs的法律载体问题，是采取公司、合伙、信托还是其他形式，尚是法规空白，行业分业监管更加剧了这一问题；其次是REITs的管制结构问题，外部管理还是内部管理，从经验上看，资本市场初期相对严格的外部管理更有利于风险控制，但这就涉及到REITs 管理公司的金融牌照和管理资质问题。

除此，还有诸如登记制度、税收制度等问题，需要进行大量的协调和细致的修订工作。

这些严格上并不是一个创新工程，但的确需要很大的政治智慧。

2、基础资产问题。

REITs作为一种稳健投资产品，有其恪守的投资原则，其投资资产必须满足核心资产的要求。

REITs一般不做开发，不投资尚未成熟的物业。

不管其投资的是零售商业、工业仓储、办公楼还是公寓，都必须满足成熟核心资产的要求，其实质是稳定的现金流，这直接为REITs的投资限定了方向。

具体到一些可量化的标准上：第一，物业位置，核心城市的核心区位，保证了物业在配套基础设施上的满足和长期区位优势，包括升值潜力；第二，物业品质和体量，其硬件水准和楼宇体量决定了后期运营维护成本，从而直接影响到收益水平；第三，租金、租约和租户结构，对收益的稳定性和持续性、对物业管理的品质都存在重要影响；第四，法律权属的完整性。

如按上述标准进行甄选，国内目前大部分物业，或者由于物业先天硬件条件不足，因建筑质量缺陷导致维护成本过高，或者后期运营管理差导致租户质量低下或产权分散混乱，所以真正能称为核心资产的物业并不多见。

可以说没有高品质的物业，就没有真正低风险的REITs。

目前，国内物业形态复杂，很多物业产权不完整，尤其是二三线城市的商业地产，往往租售并举，开发商只是持有一栋楼的部分物业，其他销售，无法拥有一栋楼的完整产权。

而单一的物业形态，比如单一的商场、酒店更能获得投资人的认可，国内正缺乏这种类型的商业物业。

3、税收环境的障碍。

在现行的税收制度下，REITs在国际上通行的收益率标准7%～8%的水平难以得到满足。

按现行税制，收取租金，需缴5.5%的营业税和12%的房产税，在之后还要交25%的所得税，一般估算，最终实得只有租金的60%～70%，如果REITs要求的投资回报率是7%～8%，难度可想而知。

国际上REITs一般的分红比例超过90%，这也就意味着，在相关的免税政策没有出台之前，REITs很难得到规模化的发展。

这也是为什么在REITs发达的美国，REITs在结构、组织、投资范围，收益分配等的发展都会围绕着税法的变更而展开。

4、法律环境问题。

当前国内相关法律法规对REITs发展构成障碍。

现行《信托法》中关于信托投资融资规模的限制的问题不解决，房地产信托投资基金无法真正发行；关于信托凭证流通的限制和信托产品宣传的限制也制约了REITs市场的发展。

5、配套制度环境问题。

其中最关键的是登记制度，信托登记的缺位，对于REITs 是一个致命的问题。

信托登记权属问题，是制约REITs产品能否在证券市场流通的关键，如果可以确定信托产品的权属，则其市场流通也不再是问题。

关于信托登记，《信托法》第十条规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。

未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。

”但是由于我国尚没有具体的登记制度，所以上述规定在实践中也无法操作。

6、机构投资人和资产管理人的准入问题。

一方面，是合格机构投资人的准入，保险、社保等资金是REITs的理想投资人和重要资金来源，从趋势上看，这些投资限制正在逐步放开。

另一方面，是合格资产管理人的准入，REITs是房地产和金融能力的结合，金融的作用在于通过流动性放大，创造规模效应降低运营和资本成本，而房地产能力就在于识别细分市场的机会和商业模式，通过运营创造现金流价值。

这就要求REITs的管理人具有充足的房地产资产经验，细致的风险识别能力。

而当前，有国际化经验又熟悉本土市场的团队并不多见。

8、宏观环境问题。

当前的房价和宏观调控问题成为REITs推出的最大影响，监管部门担心REITs的出现会进一步推高房价。

事实上，REITs提供的是商业地产的长期资金，和短期住宅投机资金有着本质的区别，相反，REITs的出现反而给予了一个基于现金流真实价值的定价模型，更有利于价值的回归和价格的理性。

当然，宏观上房地产的过热也给REITs的推出造成不小的压力，国内商业地产投资回报率不能满足要求，尤其是近年开发的物业，高昂的土地成本和建筑成本无法与租金收入相匹配，资产交易价格过高使得REITs很难达到收益率要求而无法获得发展。

但是低迷的市场环境往往蕴育着机会，日本等国的REITs就是在地产低迷阶段推出的，因为这个阶段更有利于收购资产。