第二章 价值评估原理与方法
第一节 资产的内在价值与评估方法 第二节 股权现金流量折现模型 第三节 企业自由现金流量折现模型 第四节 经济利润估值模型 第五节 调整现值模型 第六节 非折现估值模型 第七节 估值模型的选择与评价
第一节 资产的内在价值与评估方法
一、债券的内在价值与评估方法 二、股票估值模型
V1
n t 1
FCFt (1 rU )t
1 (1 rU )n
FCFn1 rU g
实际负有债务及由负债产生的税盾收益为公司
增加的价值（ V2 ）
V2 D T
第六节 非折现估值模型
一、乘数法估价模型 二、期权估价模型
一、乘数法估价模型
乘数法估值模型
乘数法估值模型也称市场法估值模型，是指通过 在市场上发现一个或者几个与被评估公司相似的 可比公司，利用可比公司的市场乘数，分析、比 较被评估公司及合适的乘数，在此基础上，再通 过修正、调整可比公司的市场价值，最后确定被 评估公司的价值。
调整现值模型是针对公司的加权平均资本成本可 能变化的应用背景提出的，是对现金流量折现模 型具有可以相加性的一种应用。根据资本结构理 论，公司的负债能够产生税盾，使公司减少所得 税的交纳，从而增加公司的价值。
第五节 调整现值模型（续1）
调整现值模型下经营价值的构成
全部由权益资本投资形成的价值（ V1 ）
经济增加值等于税后净营业利润减去资本（债务 和股本）成本
衡量公司盈利能力的指标
二、经济增加值折现模型
V0
IC0
EVA1 (1 rW )1
EVAn (1 rW )n
TVn (1 rW )n
TVn
ICn
(ROICn1 rW
rW g
) ICn
第五节 调整现值模型
提出背景
为了应对资本结构改变导致的资本成本变化对公 司价值评估的影响，我们选择了与此情况相对的 估值模型，调整现值模型（Adjusted Present Value, APV）。
乘数法估值模型原理
类比替代性假设
即类似的资产应该有类似的交易价格
一、乘数法估价模型（续1）
常用乘数
乘数 乘数是指公司的市场价值与某个经济指标之间的比值。
V1 V2 X1 X2
V1
V2 X2
X1
公司乘数
公司价值与某个描述公司整体情况的经济指标
权益乘数
权益价值与某个只与股东利益有关的经济指标
一、（续1）
股权现金流量的计算方法
无财务杠杆的公司股权现金流量的计算 无财务杠杆的公司就是没有任何债务，因此也
就无需支付利息和偿还本金。而且这样公司的 资本性支出和营运资本也都全部来源于股权资 本。
折旧和摊销 资本性支出 营运资本追加
有财务杠杆的公司的股权现金流量
股权净现金流（ECF）将是负债比率的增函数
二、期权估价模型
估值原理
评估公司在行业或相关行业中的未来潜在业务的 价值
企业价值＝现有业务的价值＋未来潜在业务的价 值
企业价值＝未来现金流量折现值＋公司实物期权 投资价值
第七节 估值模型的评价与选择
一、股利折现模型 二、现金流量折现模型 三、乘数法估值模型 四、期权估价法
股票的现金股利和资本利得
投资收益 = 股利所得 + 资本利得（损失）
股票的估价模型 股利增长率类型
零股利增长率 固定股利增长率
模型 增长率的决定
两阶段股利增长模型
二、股票估值模型（续1）
成长机会与公司价值
新股价是由两个部分组成：即无增长机会时公 司的股票价值、和成长机会净现值（NPVGO） 组成。
另一种方法是从息税前收益（EBIT）开始计算， 但得到的结果与第一种方法相同
自由现金流量（FCF）＝EBIT×（1－税率）＋折 旧和摊销－资本性支出－营运资本追加额
二、自由现金流量折现模型
FCF稳定增长模型 两阶段的FCF模型 三阶段FCF模型
第四节 经济利润折现模型
一、经济增加值的涵义
一、债券的内在价值与评估方法
债券及债券的未来现金流量 债券内在价值计算 利息计息期改变与债券价值
债券利息的计付方式发生变动时，债券的价值随 之也会发生变动
按半年计付利息时，实际利率要高于名义利率
到期时间与债券价值
随着时间逐渐向到期日靠近，债券的价值也逐渐 接近于票面价值
二、股票估值模型
一、（续2）
股权净现金流量与净收益的关系
计算经营现金流量时，所有的非现金费用都被 加回到净收益中，如折旧与摊销。所以，那些 已经从当期收益中扣除了非现金费用的公司财 务报表中，净收益一般要低于现金流量。
股权净现金流量是在满足了资本性支出和营运 资本追加之后的剩余现金流量，而净收益则没 有扣除这两项。于是，那些需要大量资本性支 出和营运资本追加的高成长性公司（如高新技 术公司）的净收益为正，且不断增长，但股权 净现金流量却可能为负。
自由现金流量就是在支付了经营费用和所得税之 后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金 流量。
一、自由现金流量及其计算（续1）
自由现金流量的计算方法
一种是把公司不同的权利要求者的现金流量加 总在一起，包括股东、债权人和优先股股东， 他们在公司的现金流量要求表现为
自由现金流量（FCF）＝ ＝EBIT×（1－税率）＋ 折旧和摊销－资本性支出－营运资本追加额
P0'
EP g)
r)
第二节 股权现金流量折现模型
一、股权现金流量及其计算方法 二、股权现金流量折现模型
一、股权现金流量及其计算方法
股权现金流量
股权现金流量是指公司的股权资本投资者（股东） 对公司现金流量所拥有的权利，是对公司产生的 全部现金流量的剩余要求权，即对公司在履行了 包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投 资需要之后的全部剩余现金流。
二、股权现金流量折现模型
固定增长率ECF增长模型 两阶段ECF折现模型 三阶段ECF折现模型
第三节 公司自由现金流量折现模型
一、自由现金流量及其计算 二、自由现金流量折现模型
一、自由现金流量及其计算
自由现金流量的涵义
自由现金流量（Free cash flow，FCF）是指公 司产生的可以向所有资本供应者（包括股东和债 权人）提供的现金流量。