BBB + 及以下
1. 56%
100. 00%
数据来源： 根据 WIND 中国金融数据库测算。信用等级迁移矩阵描述一定时期内信用等级由初始等级转变为更 好或更差的概率。矩阵对角线表示维持原有评级债券的比例 。
① 以上部分证据 总 结 自《中 国 银 行 间 债 券 市 场 信 用 评 级 行 业 年 度 报 告 （ 2013 ） 》 以 及《中 国 金 融 稳 定 报 告 （ 2014 ） 》 。
2015 年第 10 期 表1
中国的信用评级真的影响发债成本吗 ？ 2013 年企业债（ 含公司债） 信用等级迁移矩阵 年末评级
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初始评级 AAA AAA AA + AA AA － A+ A A－ BBB + 及以下 99. 31% 1. 98% AA + 0. 69% 95. 94% 4. 50% 2. 08% 94. 36% 10. 94% 1. 14% 87. 50% 20. 00% 80. 00% 100. 00% AA AA － A+ A A－
信用评级机构的公信力有待检验 。 由此， 本文基于中国债券数 付费模式和评级选购机制下， OLS 分析表明良好的信用评级 据研究了信用评级对企业发债成本的影响 。与既有文献一样， 显著降低了债务融资成本， 但考虑到内生性问题， 此结果的可信性值得怀疑 。 基于理论分析 和计量判据， 我们以各地区评级机构的竞争程度作为债券评级的工具变量重新进行了回归， 发现信用评级对发债成本的经济效应明显降低， 且该效应在统计上也不再显著。这表明， 中国 的信用评级机构并没有获得市场认可的公信力， 而评级膨胀也不会真正降低企业的发债成本。 关键词： 信用评级； 发行人付费模式； 评级选购； 发债成本 JEL 分类号： D43，G24，L14 文献标识码： A 文章编号： 1002 － 7246（ 2015） 10 － 0081 － 18
一、 引
言
信用评级制度旨在通过提供真实可靠的公共信息来改善金融市场运行效率 ， 其功能 包括： 第一， 信息中介功能。资本市场面临严重的信息不对称问题， 搜集和处理信息的成 1980 ） 。 信用评级 本极为高昂， 换言之， 信息有效市场不可能存在 （ Grossman and Stiglitz， 机构能够显著降低信息成本， 提升市场流动性和配置效率。 第二， 低成本的协调机制 （ Boot et al. ， 2006 ） 。投资者对发债企业的风险承担和偿付能力具有异质性信念， 导致债 单纯的市场恐慌就足以导致挤兑。 信用评级可通过协调市场参与 务合约存在多重均衡，
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No. 10 ， 2015 General No. 424
中国的信用评级真的影响发债成本吗 ？
寇宗来 盘宇章 刘学悦
（ 复旦大学中国社会主义市场经济研究中心，上海 200433 ） 摘 要： 信用评级制度旨在通过提供真实可靠的公共信息而改善市场效率， 但在发行人
二、 相关文献与研究背景
本部分介绍相关文献及中国债券评级市场背景 ， 提供评级信息失灵的启发性证据 。 （ 一） 相关文献 相关文献大致可分为 信用评级机构在 2008 年金融危机中的表现引发大量研究关注 ，
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中国的信用评级真的影响发债成本吗 ？
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理论研究、 经验研究和政策研究三类。 第一类文献旨在对信用评级业的利益冲突问题给出理论解释。 Mathis et al. （ 2009 ） 通过动态声誉模型说明为什么声誉机制难以充分约束评级机构说真话 。 Skreta and Veldkamp（ 2009 ） 从投资者非理性和金融资产复杂性角度分析了评级选购行为的成因 。 Bolton et al. （ 2012 ） 解释了评级业竞争加剧为何反而会损失市场效率 ： 评级机构之间为争夺业务 发债人有能力购买最满意的评级 ， 以及投资者容易轻信评级机 而低估风险所引发的冲突， 构的本性。还有文献考察了依赖信用评级的监管给评级机构造成的激励扭曲 （ Opp et al. ， 2013 ； Ozerturk， 2014 ） 。 第二类文献是关于信用评级的经验研究 。大量文献利用事件研究法检验资本市场对 1974 ； Weinstein， 1977 ； Goh and 评级宣告的反应， 从中推断评级是否包含增量信息 （ Katz， 1993 ） 。事件研究法无法区分资产价格变动到底是由于评级还是经济事件本 Ederington， Kliger and Sarig（ 2000 ） 利用穆迪引入精细化评级分类体系的外生事件所引起 身。对此， 的评级变动， 考察评级对资产价格的影响。类似自然实验还包括标准普尔的企业信贷观 1986 ； Jorion et al. ， 2005 ） 。 察名单以及美国的公平披露监管法案 （ Holthausen and Leftwich， 另一些研究则直接将发债成本对信用评级变量和其他控制变量进行回归分析 ， 这些研究 2010 ； 沈洪波和廖冠民， 大多发现债券评级对发债成本具有显著的解释力 （ 何平和金梦， 2014 ； Ederington et al. ， 1987 ） 。 第三类文献主要涉及评级机构改革的政策性讨论 。 Medvedev and Fennell （ 2011 ） 已 经对这些政策讨论进行了很好的综述 ， 并提出了若干卓有见地的改革思路 。 （ 二） 中国信用评级市场的背景 1998 － 信用评级发展以资本市场尤其是债券市场为载体。 从债券评级需求来看， 2013 年中国全部债券品种及企业债券发行量增长迅速 ， 但发行规模相对经济总量而言仍 旧偏小， 有高评级需求的企业债券和公司债券占比较低 （ 图 1 ） 。
图1
中国债券市场发行情况 （ 1998 － 2013 ）
数据来源： WIND 中国金融数据库和中国债券信息网。
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从债券评级供给来看， 中国信用评级市场竞争日趋激烈。1988 年首家社会化资信评 估机构成立， 历经 20 余年， 目前从事企业债评级业务的主要有 8 家机构， 其中中诚信、 大 。 图 2 是企业债评级市场份额 （ 按发行期数 公国际和联合资信是中国评级业“三巨头 ” 企业债券发行规模很小， 评级机构经营有明显地域性特 计） 变化趋势。1998 － 2000 年间， 征， 各机构市场份额波动较大。2001 － 2007 年期间， 随着企业债发行规模扩大和评级市 ， “三巨头 ” 场进一步规范 市场地位正式确立， 其市场占有率合计超过 90% 。 从 2008 年 ， “三巨头 ” 随着其他机构进入并积极拓展业务 ， 评级市场竞争日趋激烈 市场份额急剧 起， 下降。
收稿日期： 2015 － 03 － 02 作者简介： 寇宗来， 经济学博士， 教授， 复旦大学中国社会主义市场经济研究中心， 复旦大学产业发展研 Email： zlkou@ fudan. edu. cn. 究中心， Email： panyuzhang01 @ 盘宇章， 经济学 博 士 生， 复 旦 大 学 中 国 社 会 主 义 市 场 经 济 研 究 中 心， gmail. com. Email： liuxy0749@ 126. com. 刘学悦， 经济学博士生， 复旦大学中国社会主义市场经济研究中心， * 本文感谢国家自然科学基金面上项目（ 71373050 ） 、 教育部人文社会科学重点研究基地重大项目 （ 14JJD790014 ） 和上海市 “曙光计划” 项目（ 13SG09 ） 的资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见 。文责自负。
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者行动而实现好的均衡， 维护金融稳定。第三， 准监管者。监管部门依赖信用评级对金融 机构进行风险评估， 这赋予信用评级机构以准监管地位 。 评级机构所提供的服务是关于借款者信誉和违约风险的前瞻性观点 。由于具备专业 化信息搜集和处理能力， 评级机构减少了个体投资者搜集信息造成的重复投资 。因此， 信 2001 年安然 用评级的信息价值建立在市场认可的基础上 。 但在 1997 年东亚金融危机、 2008 年国际金融危机中， 国际评级机构都没有及时调低评级 ， 令投资者蒙受重大损 事件、 失， 在危机发生后评级机构又纷纷大规模下调评级 ， 加剧市场恐慌， 促使人们开始关注评 级机构的激励问题。一方面， 声誉信号理论认为， 在重复博弈的情境下， 企业会为了获得 1981 ） 。 建立和维护声誉对于评 长期超额收益而避免短期化欺诈行为 （ Klein and Leffler， 任何虚报评级的机会主义行为都将导致其丧失公信力和未来潜在 级机构是至关重要的， 当前盛行的发行人付费模式给评级机构造成了利益冲突 （ Mathis et al. ， 收益。另一方面， 2009 ； Skreta and Veldkamp， 2009 ； Bolton et al. ， 2012 ； Opp et al. ， 2013 ； Sangiorgi and Spatt， 2013 ） 。评级机构主营收入来自于发行人 ， 而使用评级的投资人不必支付费用。 对此， 发 而评级机构也有积极性向上扭曲评级信号 行人会采取评级选购（ rating － shopping） 行为， （ rating inflation） 以取悦发行人。最终， 评级机构说真话的动机取决于哪种激励效应占优 ， 这就有待于实证检验。 与发达国家相比， 中国信用评级业所面临的市场环境和制度环境都很不完善 。最近， 鹏元资信对 ST 超日债评级等事件暴露了中国信用评级业的一些典型问题 ， 如对发行主体 跟踪评级不尽职等现象。为此， 监管部门意图强化信用评级行业整体公信力。 评级虚高， 因此， 考察中国信用评级公信力问题具有现实意义 。从理论上讲， 如果信用评级机构具有 债券评级就会对发债成本造成真实影响。 很多研究发现中国的债券评级能 一定公信力， 2010 ； 王安兴等， 2012 ； 李明明和秦凤鸣， 2012 ； 沈洪波 够显著降低发债成本（ 何平和金梦， 2014 ； 张奕等， 2014 ； Poon and Chan， 2008 ） 。 然而， 和廖冠民， 这些研究大多没有很好地讨 关于发债企业基本面的公开信息同时影响债券评级和发债 论和应对内生性问题。首先， 成本， 造成遗漏变量偏误。 其次， 债券评级和发债成本几乎同时决定， 产生联立性偏误。 为厘清信用评级与发债成本之间的因果关系 ， 本文采用评级市场竞争程度作为评级的工 以求获得评级对发债成本的真实影响 。 具变量来克服内生性问题， 本文后续章节安排如下： 第二节是文献综述和研究背景； 第三节是关于信用评级市场 结构的理论分析； 第四节介绍数据和变量； 第五节讨论工具变量有效性； 实证分析放在第 六节； 最后为结论。