资料来源：中信证券研究部
PART FOUR
04
对我国券商的启示
中国理财市场竞争格局
根据 BCG 统计，2013 年末 中国家庭金融资产总规 7.54万亿美元，其46.3%的 财富集中于规模超过100万 美元的高净值客户,家庭金 融资产规模在 10 万-100 万 美元的中产阶级占据26.8% 的社会家庭财富，10 万美 元以下的低净值家庭占据 26.9%的社会家庭财富。 高 净值客户理财市场空间 3.49万亿美元，中产阶级 理财市场空间 2.02 万亿美 元，低净值客户理财市场 空间2.03 万亿美元。
图1：买方资管规模
资料来源：中信证券研究部
图2：卖方资管规模
资料来源：中信证券研究部
美林资产管理业务特征
美林的资产管理业务分为两类： ①买方资管业务的产品结构：主动性管理为主 ②卖方资管业务的产品结构：流动性管理为主
图1：买方资管业务产品结构
图2：卖方资管业务产品结构
美林资产管理业务特征
美林的资产管理业务分为两类： ①买方资管，收入来源资产管理费、交易佣金和其他费用，其中资产管理费占比超过 80%。 ②卖方资管，收入来源资产管理费、交易佣金、为零售客户的做市交易收入和净利息收入。
管理资产地域分布 在总收入中占比 收入结构
自1999年后，收入占比一直未超过10%，且呈 收入占比40%-50%，呈下降趋势 下降趋势 来源单一，资产管理费是主要收入来源，占比 超过80% 逐年降低，早期高于卖方资管；2005年为 0.3% 来源多元化，包括资产管理费、交易佣金、自 营交易收入、净利息收入等、资产管理费收入 占比30%-40%且占比呈增加态势 逐年提高，后期高于买方资管；2005年为 0.34%
资料来源：BCG
对券商资管的启示：在优势上打造优势，选择纯粹的商业模式
①在优势上打造优势，美林选择卖方资管。作为全球大型投行，美林在市场中承担着市场组织者、 分销渠道和投资顾问等多重角色。与黑石、贝莱德等专业投资公司相比，美林的优势在于客户服务能 力和产品辨识能力。美林利用业务链条长、市场资源丰富的优势，可以更好地满足客户需求。因此， 美林最终选择财富管理的卖方资产管理模式。 ②国内证券行业：卖方资管和买方资管双线布局。买方资管方面，国内证券公司已经广泛布局，截 至2014年6月末，有87家券商发行了1616 只集合资产管理计划，管理资产规模4274 亿元。卖方资管方 面，为了满足客户需求，提升客户粘性、弥补经纪佣金的下滑，2012年国内券商开始代销信托、阳光 私募、公募基金、保险等产品，根据券商披露数据推算，上半年全行业销售第三方金融产品 2000 亿 元。 ③建议基于自身优势，选择纯粹的商业模式 。卖方资管和买方资管的战略定位完全不同，卖方资管 需要高效的平台、完整的业务线和充足的资本。而买方资管则需要具有定价能力的基础资产、创新的 产品设计、优秀的基金经理、长期有效的激励。随着业务规模的扩大，双线经营的国内证券行业也将 面对的 “买卖方资管利益冲突”、“多业务条线合规冲突” 的问题。无论从合规角度还是定位角度， 券商都应以客户需求为出发点，寻找与自身优势契合之处， 形成独特而单纯的商业模式。我们看到国金证券、锦龙股份（中山证券） 、东吴证券在网络经纪商方 面寻求负债突破；西南证券与股东合作对接重庆市地方政府融资平台，寻求资产突破；东方证券资管 定位于股票主动性投资，打造买方品牌，寻求资产突破；海通证券、招商证券、广发证券正在培育机 构客户，在努力搭建PB（Prime Broker）平台的同时，在财富管理方面也取得了长足进步。
中国理财业务的发展阶段
资料来源：BCG
美林财富管理模式落户中国的条件合业务需求的持续融资 投顾团队建设
根据目前第三方存管的监 管政策，客户资金只能在 股票账户和客户的银行账 户之间封闭运行， 客户资 金无法直接从证券公司划 转至其他账户 （如信托、 期货、私募基金和其他商 户的账户） 。 一方面，券商凭借风险定 价能力为客户筛选产品； 另一方面，为产品提供流 动性，为客户提供杠杆资 金。风险定价能力将逐步 取代销售能力，成为卖方 资管的核心竞争力。 美林的财富管理模式，需 要动用资本来完成一级市 场的承销，需要动用资产 负债对产品进行结构化， 需要用资本金来满足客户 的融资需求。美林采用两 种方式为业务匹配资金： ①增加净资产规模，②进 一步提升杠杆率 ①现有炒股客户大部分 不属于高净值客户。 ②股票、债券之外的投 资产品匮乏。 ③投顾缺乏系统性培训， 除股票投资之外的投资 产品接触较少。 ④客户整体亏损，对投 资顾问的信任度不高。
均值：0.29
图1：买方资管业务管理费率与综合费率
资料来源：中信证券研究部
图2：卖方资管业务管理费率与综合费率
资料来源：中信证券研究部
美林资产管理业务特征——卖方资产管理是支柱，买方资产管理是补充
买方资管（MLIM） 管理资产规模 产品结构 1999年达到高峰5940亿美元，此后未有显著 增长，2005年为5440亿美元 以主动性管理为主，股票和固定收益类产品占 比60-70% 超过60%来自美国客户，将近30%来自欧洲客 户 卖方资管（GPC） 总体呈上升趋势，1999年近17000亿美元， 2005年仍保持万亿美元规模 以流动性管理为主，货币市场类产品占比 40%-50%，货币市场和固定收益类产品合计 占比50%-80% 超过90%来自美国私人客户
1997
1998
1999-2005
买卖并重——纯粹卖方
卖方资管
买方资管
其他业务
2006-2009 年美林证券的业务结构——转向纯粹卖方 美林舍弃买方资管的原因： ① 买方资产管理规模增长缓慢 。1997 年美林收购英国水星资产 美林 管理公司后，10 年内规模增长不足 10%，2000年和2002年一度出 现负增长。 ②第三方产品销售收费率高于自有产品管理费率。1998-2005 年， 全球 美林持续披露了资产管理费率水平， 其中买方资产管理MLIM 管理 全球 市场 费率较为稳定，6 年的平均值为0.29%。同期，基于净值收费的账 财富 和投 户资产持续增长，美林卖方资产管理费率保持增长趋势，并且在 管理 行 2002年超越了MLIM的资产管理费率，到2005 年 GPC 的管理费率为 0.34%，较当年的 MLIM 管理费率高11.85%。 ③ 卖方和买方业务利益冲突，影响规模增长。卖方资管销售以 客户资产增值为目标，而买方资管销售以推荐自有产品为目标， 持股公司—— 全球 全球 投资 一旦美林自有产品业绩表现不佳，会带来客户对公司公平性的质 黑岩集团 私人 市场 银行 疑。 美林将收入贡献不足7%的买方资管业务剥离， 以换取卖方资 （49.8%） 客户 管规模的增长。 ④ 多元业务合规冲突，不符合监管要求。承销业务与买方资管 之间产生了潜在的利益冲突，面对承销业务的巨大利润，投资银 2006-2009 行可能利用其资产管理部门去购买其承销的证券，从而侵害资产 管理部门的客户利益。
管理费率
综合费率
与管理费率相差不大，比卖方自管综合费率低
远高于管理费率，比卖方自管综合费率
资料来源：美林证券的公司网站、中信证券研究部（因为2005年买方资管业务被黑岩集团收购，因此选择年限到2005年）
PART TWO
02
美林资产管理业务走向
买卖并重——纯粹卖方
卖方资管
买方资管
其他业务
1997-2005美林的证券业务架构——买方资管与卖方资管并重
美林
美林
美林
公司 机构 客户 部门
美国 私人 客户 部门
国际 私人 客户 部门
资产 管理 集团
公司 机构 客户 部门
财富 管理 部门
全球 市场 和投 行
全球 私人 客户
美林 投资 管理
投资 银行
证券 交易
投资 银行
证券 交易
美国 私人 客户 部门
国际 私人 客户 部门
资产 管理 集团
全球 市场
投资 银行
美 林
资产管理业务
01 02 03
美林资产管理业务特征
美林资产管理业务走向
美林高净值财富管理的商业模式
04
对我国券商的启示
PART ONE
01
美林资产管理业务特征
美林资产管理业务特征
美林的资产管理业务分为两类： ①买方资管（MLIM），以美林资产管理公司名义发行和管理产品，卖给客户，赚取资产管理费。 ②卖方资管（GPC），理财顾问为客户提供资产配置建议和金融产品，产品包括美林自己的产品和第三方的 产品。
12.18%
70.10%
高净值客户有复杂 的财富管理需求
高净值家庭：141.76
资料来源：中信证券研究部
美林通过全业务链条满足客户需求
资料来源：美林、嘉信年报
以理财顾问（FA）为核心的营销体系
单个理财顾问管理客户 资产规模超过 3500 万 美元
客户的复杂需求和高忠 诚度，成就了美国高净 值市场的理财顾问模式
PART THREE
03
美林高净值财富管理 的商业模式
定位金字塔尖的高净值客户
2011年美国家庭金融资产分布 高净值客户是美国 财富管理的核心 3.5% 5.26% 8.96% 美林客户的户均资 产在百万美元级 户年均资产（万美元） 超低净值家庭：2.98 低净值家庭：6 中净值家庭：13.64 中高净值家庭：26.28 2011年美国家庭数量分布 31.99% 23.92% 17.94% 12.65% 13.50%
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