价值投资 2
一、投资理念要点
一项投资活动需要进行全面深入分析以及本金安全和满意 收益的保障，不满足这些要求的活动就是投机。 ——本杰明· 格雷厄姆
值得注意的是，格雷厄姆并不是针对单一的股票发行或单 一的购买而言的，而是指投资活动。因为，为了符合投资安全 的最低要求，必须通过多样化来减少单个证券的风险。
价值投资 19
3.增长型股票
格雷厄姆把增长型股票定义为在过去的一段时间内，一家 公司的业绩表现（每股收益的增长）好于市场平均水平，而且 预期未来表现仍然如此的股票。 格雷厄姆认为寻找具有良好投资价值的增长型股票面临许 多困难： 第一，具有良好业绩记录和良好前进那个的公司股票价格往往 已经很高。
价值投资
价值投资
4
2.内在价值
内在价值： 一家企业在其余下的寿命之中可以产生的现金的折现值 。 也就是说，价格合理的事实背景，这些事实包括资产、收益、 股息和明确的增长前景。
1.内在价值不等于账面价值 2.格雷厄姆的另一种观点是内在价值取决于企业的盈利能力
价值投资
5
股票的内在价值基本可以用股票的每股净资产来反映，它 是上市公司公布的每股股票所拥有的资产现值.就像我们哲学里 说的价值一样；但股票的股价就像价格围绕价值波动一样，他 会围绕股票的价值上下波动，但由于股票的价格包含了很多的 因素，比如净资产收益率等，所以，股票的价格包含了公司将 来的发展预期，因此，大部分时间都会高于净资产运行，偶尔 也会在净资产下面运行一段时间，此时，股票的价值也就体现 出来了，会是很好的买入机会。
价值投资
10
我们的巴菲特先生买进卖出后,别人都笑话他老了,难道股神 真的老了么？当中石油A股以48.62元开出时，市场哗然，看来股 神真是错的离谱，质疑与猜测之声铺天盖地，国内一些媒体也声 称巴菲特不完全了解中国，没有预测到中石油未来业绩的持续性 增长，没有看到中石油价值严重低估。与股神13元抛空中石油截 然相反的是16万A股股民40多元成本的勇敢持仓。当16万中国股 民热盼百元股再现时，中石油A+H却联袂滑落， 11月26日中石油 H股已接近14港元，已近巴菲特的卖出均价。四年前，面对媒体 的质疑，巴菲特曾表示，中石油远比英国石油、埃克森或壳牌便 宜。四年之后，这支股票已经不再便宜，“当投资标的物的市场 价格超过了内在价值、出现了一定的泡沫以后就应该毫不犹豫的 卖出，而不是继续持有。”这一看似简单的投资逻辑在四十年中 被无数次验证是正确的。“我也会有恐惧和贪婪，只不过在别人 贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”股神的至理名言被无数次重 复，但绝大多数人总是每每在事后才会体味。
价值投资
22
担心的管理问题主要包括以下几个方面：
1.管理补偿金 2.业务扩张 3.股东知情权 4.股东投资的持续性 5.分红派息
价值投资
23
5.泡沫股票
从个股来说,当价格高于价值很多的时候,就有了泡沫,价值 一般用现金流贴现来计算,也可以用相对简单的市盈率法来测算。 对于整个股市,有两种看法： (1)当大部分个股都高于其真实价值很多时,就可以说市场有泡沫。 (2)当市场指数己完全脱离宏观经济实际增长时就有了泡沫，也 就是出现较严重的背离分析时不可以绝对应用,至于大多少才算 有泡沫,没有绝对的指标来衡量,要靠自己的经验来判断。
价值投资
18
2.短期选择性
格雷厄姆反对这种做法，主要有三个理由： （1）分析师是容易犯错误的。 （2）即使最近的预测是准确的，市场行为也可能已经将这种前景 完全反映在了目前的股价中。 （3）出于某种原因或无法识别的原因，某些信息的价值无法及时 反映在价格中。
股票的价值取决于起长期盈利能力，不应过分看重短期盈 利状况。
价值投资
14
4.满意的回报
定义：
满意就是投资者愿意接受的收益水平。
满意是一个主观的术语，它涵盖宽泛的收益数字区间，不 论多么低，只要他的行为是理性的即可。
价值投资
15
二、三种类型的股票购买者
（一）不明智的投机 ——是所有方法中最普通的 1.没有进行分析 2.绵连所有风险 3.手艺很差（除非你很幸运）
价值投资
9
二、巴菲特之忍:忍到高安全边际的确定性到来,在别人恐慌时买进, 在别人贪婪是抛售。
(1)买进时候:国际大行不看好中国H股,增持的时候是北京非碘时期 特别恐慌。 (2)抛售时期:传港股直通车,市场处于非理性繁荣之中。 三、巴菲特之行:在别人恐慌时没有更加恐慌,而集中投资长线持有, 在别人贪婪时没有更加贪婪,而是果断全部抛售股票.。
价值投资
12
案例总结：
巴菲特的导师格雷厄姆在回答别人问他成功的原因时说了 这么一句话:“我大胆地将成功投资的秘密精练成四个字的座右 铭:安全边际”。
价值投资
13
不管是在成熟市场还是在新兴市场，理性的投资人在买入 股票时均需要充分考虑价格因素。哪怕是对一个非常优秀并且 可以预期持续增长的公司的股票，若以过高的价格买入，其长 期投资回报也将会大打折扣，同时会让投资人在大概率上承受 一定时期内的低回报甚至负回报。此类实证已有太多。最近的 一个鲜活实例就是，如果投资者选择在全球股市处于疯狂状态 的2007年的下半年进行买入操作，即便你是投资于非常值得称 道的优秀公司，也难以避免在随后几年乃至更长的时间内承受 “零回报”或“负回报”。 因此，在投资时我们要充分考虑到安全边际。
3 本杰明·格雷厄姆——现代证 券分析之父
价值投资
1
本杰明· 格雷厄姆的简介
现代证券分析之父 一位最具影响力的投资哲学家 价值投资学派的主要倡导者
主要观点
1.由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正，市场不可能对明显 的错误长久视而不见。 2.动机比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机。 3.内在价值不能被简单地看做是公司资产总额减去负债总额。 4.作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是严禁损避免做什么
1.预测市场、时机和图表
（1）依据市场预测进行投资决策和确定购买时机的问题是你根本 不可能了解如何在底部买入和在顶部卖出，这种方法是笨拙的、 愚蠢的。 （2）另一方面，投资者关注的是时间，因为他想尽快获利——这 些人追逐的是最终迷惑人之物。 （3）图表的漏洞在于随后的股票价格取决于人的行动——这不是 以任何简单的方式可以实现的科学预测。
要善于利用自己的判断，这种判断是基于一个合理的思想框架和 事实，它与投机者的主观判断有着显著的差别
价值投资
8
案例分析——巴菲特买卖中石油
一、巴菲特之道:投资公司不是炒作股票,寻找高安全边际的确定性.
（1）买进价格: 1.60港元.2002.4.1—2003.4.1巴菲特买进11.09 亿股中国石油,但不知道具体价格,我们就以其这一年的平均价 格来估计1.53港元;2003.4.9—2003.4.24买进12.38761亿,买进 价格为1.65港元,这样一来,共计买进23.47761亿股,买进价格为 1.60港元. （2）安全边际:现金红利达4.32%,PE为5.93,总市值为估计的35%. 中国石油2001和2002年的每股业绩为0.26和0.27,2002年派发现 金红利0.0699.为什么买进中国石油?巴菲特说:公司的估计价值 在1000亿美元,而当时交易的价格不到350亿,非常便宜。
（二）明智的投机 ——最有价值的投资 1.全面分析（基于概率） 2.存在一些主要风险（多样化可以降低风险）
价值投资
16
（三）投资 ——机会罕见 1.全面的分析 2.总体上很安全
购买者需要知道自己属于哪一类，并有必要进行严格的自我检 查。 另外，在一个投资组合中，平均法则会抵消一些小错误以及投 机所固有的单一股票的缺陷。
价值投资
3
1.务实投资与推理
务实的方法：应该考虑企业资产价值、财务状况以及盈利前景， 着眼于基本业务可以使你避免犯只考虑股市上这只股票的短期 价格表现的错误。 在格雷厄姆看来，首要条件是全面深入分析，或者说要对 实施进行研究。他建议有抱负的投资分析师要善于观察股票背 后的公司基本业务。 如果你觉得你的判断是对的，而且数据和推理也是正确的， 那你必须这样做。格雷厄姆将勇气表述为除“专业知识和检验 判断”以外，证券投资领域的最重要的美德。
价值投资
11
四、巴菲特之防:在安全边际非常高时,对其投资管理仍然是非常谨 慎.
(1) 主要买进仍然分两次进行: 2002.4.1—2003.4.1巴菲特买进 11.09亿股中国石油, 2003.4.9—2003.4.24买进12.38761亿,这 样一来,共计买进23.47761亿股,买进价格为1.60港元。 (2) 买进中国石油的资金占总资金的比例不大:买进中国石油的资 金合计为4.53亿美元,大概占巴菲特自己资金的1.22%。
20
第二、在许多情况下，增长型股票的投资者并不知道增长型股 票价值几何，因此，增长型股票的投资哲学不可能在有合理可 靠的结果预期的情况下运用。
价值投资
21
4.管理主义
有三个层次的管理问题值得投资者警惕：
第一层次是彻头彻尾的欺骗和自私。 第二层次是虽然诚实但无能。 第三层次是管理层总体上是诚实的，但问题是他们只是“有人性 的人”——面临所有人性的利益冲突问题，这是“管理主义” 最微妙之处。
价值投资
6
3.安全边际
定义
安全边际就是价值与价格相比被低估的程度，当股价低于 内在价值的时候就有了安全边际，也只有当价值被低估的时候 才存在的安全边际 。
价值投资
7
注意：
给予分析购买证券，不应在价格不太高的时候购买，而应该在价 格非常低的时候购买。 安全边际对于赌博者没有任何意义 投资者利用统计数据根据经验推理进行判断，用数字来说明安全 边际，而不是根据印象。
价值投资
24
思考题 根据本杰明·格雷厄姆的证券投资理论，我们应该怎 样选择股票？
价值投资
25
价值投资
26