美国国债完全解构作者.塔木德面对这场美国的发动金融超限战何时收网?美元何时开始止跌回升?从2011~2013年美国国债到期偿付的时程表，或许可以看出端倪，让我们透过拆解美国国债的规模、结构、到期偿付时程，进一步推测美国发动攻击可能的节奏以及时程、手段。

一、美国国库券发行的种类二、谁购买美国国债三、美国国债的发行规模四、美国的财政和其它国家的比较五、利率调升和美国利息支出的关系六、结论一、美国国库券发行的种类与国库券殖利率的意义1.美国的国库券是美国财政部通过公债局发行的政府债券，发行通常采用贴现方式，即发行价格低于国库券券面值，票面不记明利率，国库券到期时，由财政按票面值偿还。

发行价格采用招标方法，由投标者公开竞争而定，故国库券利率代表了合理的市场利率，灵敏地反映出货币市场资金供求状况。

•T-Bills ：是Treasury Bills的简写，美国财政部发行的短期债券，期限不超过一年，有即期、4周、13周、26周、52周5种。

•T-Notes ：是Treasury Note的简写，美国财政部发行的中期债券，期限不超过十年，年限有2年、3年、5年、7年4种。

•T-Bonds ：是Treasury Bonds的简写，美国财政部发行的长期债券，期限十年以上，年限有10年、20年、30年3种。

•TIPS ：是Treasury Inflation Protected Securities的简写，又叫通涨保值债券，1997年1月15日由美国财政部首次发行。

除了拥有一般国债的固定利率息票外，TIPS的面值会定期按照CPI指数加以调整，以确保投资者本金与利息的真实购买力。

2.国库券的特点•其利率可反映市场利率变动情况：国库券利率与商业票据、存款等有密切的关系，国库券期货可为其它凭证在收益波动时提供套期保值。

•流动性强：国库券有广大的二级市场，换手方便，随时可以变现。

•信誉高：国库券是政府的直接债务，对投资者来讲是风险最低的投资，众多投资者都把它作为最好的投资对象。

•收益高：国库券的利率一般虽低于银行存款或其它债券，但由于国库券的利息可免交所得税，故投资国库券可获得较高收益。

3.国债的利率水平，基本上和联邦基金利率（effective federal funds rate）连动，联邦基金利率水平是由联邦公开市场委员会(The Federal Open Market Rate)决定的，它代表一天期的利率，也就是殖利率曲线最左边的起点。

到期时间一天以上的债券，会有怎样的殖利率，则由市场决定。

例如假如FOMC决定将目标利率从0.25%升到1%，三个月期、六个月期、一年、三年、五年等各种到期年限美国公债殖利率，会跟着升0.75%还是升更多，甚至下降，都有可能。

一年期以下的T-Bills，不会跟联邦基金利率差距很多，但中长期国债利率，则可透过市场供需和期现货套息保值操作而有较大的波动。

4. 一般来说，长天期的债券殖利率应高于短天期的债券殖利率，若短天期殖利率曲线与长天期利率的比较，正常应该是时间越长利率越高，当殖利率曲线反转，短天期高于长天期，表示未来降息的预期与经济成长可能反转。

4.国库券殖利率为美国许多房贷和信贷利率的指标利率(Benchmark interst rate)，银行根据指标利率进行加减码，二、谁购买美国国债1. 2011 年4月美国国债发行余额为14.218万亿美元。

2. 美国自己包含联准会(FED) + 各个州政府+ 美国地方政府+ 美国退休基金+ 国内基金等等，大约持有这14 万亿国债的68%，总额约9.7万亿美元。

3. 外国和包含央行和外国投资单位等大概占剩下的32%，总额约4.6万亿美元，其中，东亚的两大国「中国」和「日本」加起来大概占了美国国债的15%，是最大的国外债主。

外国持有美国国债概况4. FED 透过量化宽松QE1 + QE2，2009~2010 又多买了一堆国债，目前FED持有的国债头寸1.368万亿，MBS在0.937万亿，银行超额储备金1.571万亿美元。

2009年时的宽松量化,是购买1.25万亿的MBS债与3000亿国债，QE2则是购买6000亿的国债，加计先前MBS 到期本金再购买公债(每个月约350亿美元)，2010年11月~2011年6月FED购买公债的总额8500亿~9000亿美元，每个月约1100亿美元。

另外，超额准备金也可作为购买国债的资金来源。

三、美国国债的发行规模1. 2003年以后美国贸易逆差激增，尤其在05~07年达到最高峰，美国国债发行余额也快速累积，但03~07年还处于缓升阶段，08年金融海啸后，随着救市方案接二连三实施，加上FED采取债务货币化操作，美国国债发行暴增。

09年国债余额比08年激增了2.29万亿美元。

国债发行量大增，理论上债券价格应该大跌、利息支出也应该狂升，但FED透过高超的货币政策操作以及配合银行业高核心资本充实率等政策，成功创造「量化不宽松」和「通货紧缩」的货币环境，流动性丝毫没有泛滥下，美国得以用低利率大量发行国债，全世界的投资人和各国央行还加入抢购行列，09年联邦政府利息支出1969亿美元，甚至比2000年5.67万亿美元基础上的利息支出还少263亿美元，美联储称得上是「神乎其技」了。

美国进出口与联邦预算赤字数据年度出口进口贸易逆差预算赤字2003 13,382 17,898 -4,516 -3,7712004 15,743 21,148 -5,405 -4,1282005 18,190 24,582 -6,392 -3,1832006 21,422 28,383 -6,961 -2,4822007 24,635 30,820 -6,185 -4,1082008 25,912 31,689 -5,777 -4,5482009 21,159 24,055 -2,896 -14,1572010 18,344 23,302 -3,328 -12,942单位：亿美元美国国债发行余额与利息支出资料来源: A bureau of the United States Department of the Treasury/index.html2.从美国国债的发行结构来看，08年以后，每年一年期以下的短期国债T-bills，每年发行量达6万亿美元，平均一个月发行5000亿美元，年化利率在0.6%以下，中长期债券的发行余额为2万亿美元，平均每个月约发行2000亿美元，利率则介于0.6~4.6%不等，也就是说，要支应本金借新还旧、利息支出、政府财政短绌，每个月需要7000亿美元周转。

2000~2001年美国一年期以下短期国债发行概况月份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2002 2,309 2,515 2,335 2,474 3,300 2,920 2,529 3,352 2,544 3,040 2003 2,981 2,789 3,055 2,719 3,324 3,107 3,096 2,611 2,629 3,426 2004 3,123 2,814 3,073 3,400 2,782 3,043 3,640 2,994 3,847 2,919 2005 2,565 2,958 4,049 2,777 2,350 3,375 2,725 2,640 3,426 2,664 2006 2,553 2,841 4,065 2,669 2,442 3,368 2,580 3,779 2,956 2,364 2007 2,232 2,917 4,375 2,752 2,938 2,713 2,477 4,695 2,721 2,2512008 3,090 4,119 3,755 3,018 4,250 3,120 4,364 4,239 6,770 9,933 2009 6,187 5,274 5,504 5,538 5,853 5,004 6,854 5,574 3,865 5,192 2010 2,864 3,855 4,895 5,999 4,664 5,105 6,624 5,485 6,152 4,664 2011 4,684 4,585 5,839 - - - - - - -单位:亿美元资料来源：美国财政部/resource-center/data-chart-center/Pages/investor_class_auction.aspx2000~2011年美国中长期国债发行概况月份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 102000 257 544 172 0 588 143 201 463 0 350 2001 363 498 0 280 410 0 357 479 0 588 2002 368 617 0 655 690 0 773 451 692 394 2003 398 823 352 343 590 777 410 698 911 574 2004 280 925 953 593 629 889 360 1,205 557 360 2005 650 877 560 330 1,230 487 280 1,023 476 546 2006 876 950 523 190 1,301 520 621 935 80 995 2007 993 812 80 944 820 80 909 722 80 904 2008 620 792 626 682 323 1,193 724 371 1,353 1,138 2009 665 1,434 2,658 1,727 836 2,771 1,921 1,989 1,841 856 2010 873 2,180 3,178 220 2,971 810 2,975 1,810 766 2,881 2011 1,817 1,876 1,809 - - - - - - -单位:亿美元资料来源：美国财政部/resource-center/data-chart-center/Pages/investor_class_auction.aspx3. 拆解2000年迄今，美国所发行的中长期国债结构，很意外地，10年与10年以上的长期国债的比例仅20.8%，主要品种是2~7年的中期国债，比重达79.2%，此一比例近10年并无太大变化，因此可推估80年代美国在10%以上高利率时代所发行的长期国债余额已经不到几百亿的规模，对整体偿债金额影响很小。

10年以上的长期国债，盘子其实很小，总规模不过6000亿美元左右，很容易透过操纵，拉抬或掼压殖利率，进一步影响房贷、信贷利率水平或进行债务重置操作。

美国中长期国债发行余额与发行结构10年+ 10年5-7年2-3年合计10年+ 10年5-7年2-3年合计2000 220 571 586 1,750 3,127 7.0% 18.3% 18.7% 55.9% 100.0% 2001 214 551 588 2,393 3,747 5.7% 14.7% 15.7% 63.9% 100.0% 2002 0 796 897 3,964 5,656 0.0% 14.1% 15.9% 70.1% 100.0% 2003 0 1,219 1,484 4,689 7,392 0.0% 16.5% 20.1% 63.4% 100.0% 2004 110 1,336 2,066 4,902 8,413 1.3% 15.9% 24.6% 58.3% 100.0%2005 170 1,204 1,933 4,055 7,362 2.3% 16.4% 26.3% 55.1% 100.0%2006 464 1,190 2,054 4,088 7,796 6.0% 15.3% 26.3% 52.4% 100.0%2007 545 1,235 2,248 3,382 7,410 7.4% 16.7% 30.3% 45.6% 100.0%2008 637 2,115 2,888 4,655 10,294 6.2% 20.5% 28.0% 45.2% 100.0%2009 1,513 2,863 7,903 9,691 21,971 6.9% 13.0% 36.0% 44.1% 100.0%2010 1,899 3,268 8,667 9,365 23,199 8.2% 14.1% 37.4% 40.4% 100.0%合计5,772 16,346 31,314 52,934 106,366 5.4% 15.4% 29.4% 49.8% 100.0%单位:亿美元4. 08年金融海啸后，美国所发行大量发行2~3年期的国债，即将于2011~2013年间进入还债高峰，更精确的细分至月的层级，还债高峰期将为2011年11月一直到2013年3月(仅计算2000年以后发行之中长期国债)，2011年需偿还本金8562亿美元，2012年暴增至1.24万亿美元，FED必须要压低国债的收益率，好发新债偿旧债，所以这段期间美债的收益率只能低不能高，它也需要营造「美元升值」与「通货紧缩」的环境，避免资金流向股市、商品等风险资产，才能顺利吸引美国本土资金与全球资金回流美国加码如此大量的中长期债券。