上市公司资本结构特点的实证分析＊○吕长江韩慧博摘要资本结构决策是企业融资决策的核心问题。

国内学者对于资本结构的研究，无论是研究资本结构与企业价值的关系，还是研究影响资本结构的因素，都缺乏对我国上市公司资本结构的特点及分布规律的整体认识，从而把握上市公司资本结构的理论依据和实践特点，因此，本文提出我国上市公司资本结构的一些主要特点，进而分析影响上市公司资本结构的主要因素，得出企业的获利能力、流动比率、固定资产比例与负债率负相关；公司规模、公司的成长性与负债率正相关的结论，为进一步的实证分析提供了理论基础。

关键词上市公司；资本结构；分布规律＊本文研究得到了国家社会科学基金（项目批准号：９９ＥＪＹ００７，００ＢＪＹ０５５）的资助。

一、　研究背景资本结构决策是企业融资决策的核心问题，它直接决定企业融资方式的选择及各种融资方式所占的比重，从而影响股东、债权人等相关利益主体对企业控制的程度。

因此，关于资本结构问题的研究一直是财务领域研究的热点问题之一。

从１９５８年Ｍｏｄｉｇｌｉａｎ和Ｍｉｌｌｅｒ提出ＭＭ定理开始，资本结构的研究以至整个财务理论的研究开始进入科学化的轨道。

ＭＭ通过严密的数学推导，证明了在完善的资本市场等假设条件下，企业价值与资本结构无关。

ＭＭ的主要贡献在于其思路和方法的开拓性，ＭＭ把现实中的复杂因素通过假设的形式抽象掉，将资本结构问题归结到企业价值与企业行为、投资者行为的关系这一核心问题，从而把财务问题的研究纳入到市场化的轨道。

后来，针对ＭＭ定理与实际严重不符的前提假设，研究人员进一步扩展了ＭＭ定理，使其更加接近现实，如引进了破产成本、代理成本、信息不对称理论等，从而使资本结构理论体系不断丰富。

在国外的研究资料中，实证研究方法对评价、验证各种理论观点以及启发新的思路起着十分重要的作用。

与国外发达的资本市场相比，我国的资本市场发展时间短，还处于不成熟阶段，对资本结构的研究也相对较为滞后，尤其针对我国现阶段的实证研究资料较少。

但实证研究的重要性已日益被学者所重视，并做出了一定的成果。

在资本结构与企业价值的关系方面，陈晓、单鑫（１９９９）对上市公司负债率与企业融资成本的关系进行了实证分析，认为长期财务杠杆与上市公司的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负相关关系，但短期财务杠杆对资本成本没有显著影响，这表明，上市公司增加长期负债能够提高企业价值。

在对资本结构影响因素的研究方面，陆正飞、辛宇（１９９８）通过对１９９６年机械及运输设备业的３５家企业的实证分析，认为获利能力与资本结构负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。

李善民、苏（１９９９）对１９９３、１９９５、１９９７年上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析，发现在政府干预较少或公司规模、经营状况剧烈变动时期，有关融资理论可以对公司的负债情况进行较好的解释，在相对稳定时期则反之，这一结论为政府的政策制定提供了重要的参考价值。

以上的研究工作，无论是研究资本结构与企业价值的关系，还是研究影响资本结构的因素，都缺乏对我国上市公司资本结构的特点及分布规律的整体认识，进而把握上市公司资本结构的理论依据和实践特点，因此，本文拟通过对１９９８年上市公司资产负债率（金融类企业资本结构特殊，故未列入）的分析，提出我国上市公司资本结构的一些主要特点，为进一步的实证分析提供理论基础。

在这一研究成果的基础上，本文运用１９９８年的数据资料，对工业类企业运用逐步回归的分析方法，找出影响资本结构的主要因素，得出相关研究成果。

本文中的数据来源于《深沪市上市公司１９９８年度及中期报告汇编》光盘（证券时报社等编）和《中国证券报》刊登的年报资料。

二、上市公司资本结构的主要特点１．总体上看，上市公司资产负债率近似服从正态分布。

截至１９９８年１２月３１日，在深沪两地上市交易的Ａ股公司共８２６家，除去三家金融类企业及四家数据不足的企业（琼民源、ＳＴ苏三山、ＳＴ渝钛白、ＳＴ农商社），共８１９家样本公司，频数图如图１：图中曲线为正态分布曲线，由图可以看出，８１９家样本公司的负债率近似服从均值为４２％，标准差为１８％的正态分布，这种正态分布特点为进一步进行方差分析和回归分析提供了理论基础。

从正态分布的特点来看，当一个随机变量受到非常多的因素影响，而每个因素的作用都很小时，它将服从正态分布。

由此看来，资本结构也可能具有这样的特点，即影响资本结构的因素非常多，而每个因素的作用又非常有限，众多因素综合作用的结果，使资本结构近似服从正态分布。

进一步把负债率分为小于３０％、大于３０％小于６０％、大于６０％三个区间段，分析各个区间的获利水平如表１：显然，随着负债率的提高，资产利润率与每股收益都呈下降趋势，即获利能力随着负债率的提高而下降，负债率与企业的获利能力呈反方向变化。

其原因与我国企业的融资次序有关，根据李善民（１９９９）的研究成果，我国上市公司融资次序为：（１）留存收益，（２）发行股票，　（３）负债融资。

按此理论，对于获利能力高的企业，自身积累能力也强，可以相对较少地考虑发行股票和负债。

而且，由于１０％的净资产收益率是获得配股资格的前提条件，因此高获利能力的企业更易获得配股资格，取得配股资金，以满足资金需求，从而降低处于融资次序最后一位的负债的比重。

２．从各个板块来看，五大板块（不含金融板块）的方差分析如表２：从表中可以看出，各板块间的资本结构差异显著，平均值最高的为地产类５２．９２％，最低的为公共事业类３３．８５％。

工业类与综合类与总体的分布类似，如果进一步对工业类和综合类进行分析，结果为Ｆ＊＝０．１０５，Ｓｉｇ＝０．７４６。

可见这两类板块的差异很不显著。

上面的分析结果与Ｓｃｈｗａｔｓ（１９６３）对１９２８—１９６１年四个行业３２家企业的分析结果略有不同。

Ｓｃｈｗａｔｓ认为，同行业的企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构存在差异。

从上面的分析结果看，不同行业的资本结构差异确实较显著，只有工业类和综合类企业差异较小，这说明行业特点是影响企业资本结构的因素之一。

但同行业的企业并不一定具有相似的资本结构，除金融类企业外，其它行业负债率的标准差与总体的标准差差别不大，都在１７％左右，说明即使在同一行业，资本结构也存在较大差异。

３．ＳＴ公司的负债率较高。

ＳＴ（Ｓｐｅｃｉａｌ　Ｔｒｅａｔｍｅｎｔ　）公司是指证券交易所对因财务状况或其它状况“异常”而实行股票交易特别处理的公司，主要包括连续两年亏损或每股净资产低于股票面值以及其它状况异常的公司。

１９９８年１２月３１日，深沪两地的Ａ股市场上市交易的ＳＴ公司共２５家，除了ＳＴ农商社没有数据资料外，其余２４家公司负债率的平均值高达７５．６％，远高于总体平均水平４２％。

唯一的低负债公司ＳＴ湘中意（１６．４１％）现在也已经退出ＳＴ板块。

看来，高负债也是ＳＴ公司的重要标志。

主要原因可能在于由于获利能力低，无法获得配股资格，而只能靠高负债维持经营。

另外，取１９９９年初至１９９９年６月３０日进入ＳＴ板块的上市公司（２８家），计算其１９９８年负债率的平均值为６１．６１％，高于总体平均水平近２０个百分点，但低于１９９８年底的ＳＴ公司平均水平１０个百分点，进一步说明高负债率企业进入ＳＴ板块的可能性远大于负债率低的企业，高负债可看作企业走向经营失败的参考指标。

４．企业的债务资金来源中，短期债务占主要比重。

从数据来看，１９９８年工业类上市企业负债率的平均值为４０．９３％，而长期负债比率仅为６％，可见，企业的大部分债务是以短期负债的形式存在的，这无疑会对上市公司造成极大的债务压力，使企业融资仅仅为了“拆了东墙补西墙”，从而影响企业正常的投资活动，甚至最终影响企业的融资能力，而不得不拖延帐款，形成银行呆帐或企业三角债。

究其原因，首先在于我国的资本市场与货币市场相比还很不发达，金融工具种类少，就债券市场来说，虽然近些年有所发展，但发展速度较慢，并且主要是政府债券，企业债券仍非常少见，从而使企业的长期债务资金来源渠道比较单一，大部分的长期负债都是向银行的长期借款。

而另一方面，随着银行的商业化进程以及对金融危机防范的加强。

银行对企业的长期信贷管理日益从紧，并收缩了长期贷款的管理权限，从而使企业本来就并不畅通的长期资金融资渠道更加滞涩。

迫使企业长期资金短期化，即把长期贷款人为地分解为若干期的短期贷款，以筹集资金，这导致一些前景较好但回收期较长，短期内不能见效的项目无法投资。

三、　对资本结构影响因素的回归分析大量的资本结构研究表明，影响资本结构的因素是多方面的，按可否量化为标准，可分为不可量化因素和可量化因素。

不可量化因素如债权人和信用机构的态度，管理人员对风险的偏好，以及大股东对保持控股权的考虑等等。

对不可量化因素，实证分析往往将其看成是固化因素，而只考虑可量化因素对资本结构的影响方向和程度。

对于可量化因素，Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｅｌｓ在１９８８年提出有获利能力、公司规模、资产结构、成长性、非负债节余、以及变异性。

国外的研究侧重长期负债比率，根据我国短期负债占很大比重这一特点，还有必要考虑短期偿债能力对负债率的影响，另外，我国股本与国外不同，分为国有股、法人股和社会公众股。

国有股和法人股的流通性受到限制，因此，股本结构对资本结构影响的程度和方向就成为我们必须考虑的问题。

我们建立的理论模型为：0112233445566Y a a X a X a X a X a X a X e=+++++++Y ：　为资产负债率1X ：代表获利能力，用净资产收益率表示2X ：代表公司规模，用总资产的自然对数表示3X ：代表资产结构，用固定资产占总资产比重表示4X ：代表成长性，用主营业务收入增长率表示5X ：代表变异性，用９４、９５、９６、９７年净利的变异系数表示，即四年净利润的标 准差／均值（如９４年以后上市，则从上市年度开始计算）6X ：代表短期偿债能力，用流动比率表示7X ：代表股本结构，用流通股比率表示e ：代表随机误差我们拟选取１９９８年以前上市的工业类４３３家企业（工业类共４４０家，其中７家数据不足，故未列入）作为样本，　运用ＳＰＳＳ的逐步回归方法，找出影响负债率的因素，逐步回归分析结果如表４：Ｆ＝９８．０４４ Ｓｉｇ＝０．０００Ｒ２＝０．５３４ ａｄｊｕｓｔｅｄ　Ｓ２＝０．５２９回归方程结果为：123460.566-0.1560.0349-0.2630.00028-0.0681+Y X X X X X e =++Ｘ５和Ｘ７没有进入方程，其余五个指标的相关系数矩阵如表５：可见，各解释变量间的相关系数较小，可认为不存在多重共线性问题，由回归方程可以看出：１．负债率与企业的获利能力负相关，高获利能力往往伴随着低负债率，这与前面的分析结果是一致的。