对赌协议的案例评析导言（一）问题的提出私募交易中，私募股权基金作为投资方要是否对融资方注资进行调研与评估，经过对融资方项目进行前期调研、中期尽职调查之后，双方会进入到后期的估价阶段，即确定私募股权融资的价格。

估值是整个私募股权融资过程中最为重要、最易引起争议，也最体现谈判者智慧的环节。

虽然没有任何一种定价方法与定价模型可以真正准确而科学地确定私募股权投资价格，但是其提供了企业与私募股权基金讨价还价的基础和论据，提供了双方确定最终交易价格的参考。

虽然有了可以作为协商与谈判基础的企业价值，但是由于该价值的准确性有很大的不确定性，因此交易双方为了保证交易作价的公平合理，投资方主要基于降低风险的需要，需要在估值的基础上对交易价格进行调整，大部分私募股权基金要求在投资协议中加入一系列的限制性条款，例如可转债股权、可转股债权、优先股、业绩奖惩条款（对赌协议）、分阶段投资等。

这在本质上都是对私募股权融资价格的一个打折行为或者至少是一个调整机制。

1 通常意义上的估值调整方式是调整私募股权基金与股东之间的权益分配。

其方式可以是原目标企业的股东将一定数量的股权转让给私募股权基金，当目标企业实现约定的预测利润时，私募股权基金将一定数量的股权转让给目标企业的原股东或者管理层及其控制的公司；在内地资本市场的投资交易中，根据目标企业的预测利润实现情况，调整价款支付数额或作出补偿，实质上也是估值调整方式之一。

（二）“海富”案注意：需要澄清的是，在“海富案”中，依据对赌协议承担现金补偿责任的第一主体是被投资公司，控股股东仅在前者未能履行补偿义务时才会承担赔偿责任。

然而，这并非最常见的对赌协议。

在实践中，更为普遍的对赌协议是将包括控股股东在内的实际控制人而非被投资公司约定为补偿责任主体。

1. 案情简述苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富投资）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称甘肃世恒）之间的投资纠纷案,因为涉及“对赌协议”的效力问题而引起投资界和媒体界的广泛关注。

海富投资作为私募股权投资者，于2007 年 11 月以溢价增资的方式入股甘肃世恒。

海富投资以现金 2000 万元人民币增资,获得甘肃世恒 3. 85% 的股权，其中 114. 7717 万1 是否最终接受这样的限制性条款，往往是由企业与私募股权基金在特定项目中的谈判地位决定的。

在实践操作中，一些吸引了众多私募股权投资人的企业偶尔也会采取不接受任何限制性价格条件的强硬态度。

元人民币作为新增注册资本，其余 1885. 2283 万元计入资本公积金。

增资后甘肃世恒的注册资本增加为 399. 38 万美元。

被称为 “对赌协议”的其实是增资协议第七条。

该条第一项规定: “本协议签订后,甲方应尽快成立公司改制上市工作小组，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。

本协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市”。

第二项业绩目标约定: “甲方 2008 年净利润不低于 3000 万元人民币。

如果甲方 2008 年实际净利润完不成 3000 万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。

补偿金额 = ( 1 -­‐ 2008 年实际净利润 /3000 万元) × 本次投资金额”。

第四项股权回购约定: “如果至 2010 年 10 月 20 日,由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权在任一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权，丙方应自收到乙方书面通知之日起 180 日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款。

若自 2008 年 1 月 1 日起,甲方的净资产年化收益率超过 10% ，则丙方回购金额为乙方所持甲方股份对应的所有者权益账面价值; 若自 2008 年 1 月 1 日起,甲方的净资产年化收益率低于 10% ，则丙方回购金额为 ( 乙方的原始投资金额 -­‐ 补偿金额) × ( 1 + 10% × 投资天数/360) ”。

( 其中甲方即甘肃世恒,乙方为海富投资,丙方则为甘肃世恒的控股股东香港迪亚有限公司,以下简称迪亚公司) 。

海富投资此次入股的溢价近 20 倍,但效果却很差。

根据工商年检报告登记记载,甘肃世恒 2008 年度生产经营利润总额和净利润只有区区 2. 7 万 元,远远低于 3000 万元的利润约定。

海富投资因此提起诉讼,要求按照增资协议第七条第二项的约定获得补偿。

2. 判决概要兰州市中级人民法院一审认定：增资协议第七条第二项内容，即甘肃世恒 2008 年实际净利润完不成 3000 万元，海富投资有权要求甘肃世恒补偿的约定，不符合 《中外合资经营企业法》 第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合 《公司法》 第二十条第一款的规定。

因此，根据 《合同法》 第五十二条第（五）项的规定，该约定无效，驳回海富投资的全部诉讼请求。

海富投资不服一审判决，向甘肃省高级人民法院提起上诉。

甘肃省高级人民法院二审判决则认为：（1）增资协议第七条第二项对业绩目标进行的约定，即这种业绩不达标进行补偿的安排,仅是对目标公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜，且约定利润如实现，甘肃世恒及其股东均能获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现,故并不违反法律规定；（2）但该条补偿约定违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。

参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第（二）项 关于 “企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效” 之规定，第七条第二项应当认定无效。

（3）海富投资除已计入甘肃世恒注册 资本的 114. 7717 万元外,其余 1885. 2283 万元资金性质应属名为投资，实为借贷，甘肃世恒与迪亚公司应共同返还，并支付同期银行定期存款利息。

后因世恒公司、迪亚公司不服甘肃省高院的二审民事判决，向最高法院申请再审，请求撤销二审，维持一审判决。

最高法院再审时认为，投资协议中的这一约定损害了公私利益与公司债权人利益，违反了《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》第8条的规定。

同时，最高法院推翻了二审对于“名为联营、实为借贷”的认定，认为这一条款并不能将该投资定性为借贷。

但是，尽管海富投资公司与甘肃世恒这一约定无效，其与香港迪亚之间的约定仍然是有效的。

换言之，“对赌协议”不能在股东与公司之间签订，却可以在股东之间签订。

2一、概述（一）对赌协议的内涵1. 对赌协议的含义所谓对赌协议，亦称为“业绩奖惩条款或者估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism: VAM）”，是指私募股权资本在投资时，因为投资者与融资者对于企业未来发展的实际情况均难以作出 100%正确的判断，因此投资者倾向于根据企业在未来的实际经营情况对投资条件加以调整,而与融资者（企业）签订一个协议，在对企业未来经营绩效不确定性暂不争议情况下，按企业未来经营实绩决定投资及其对价。

本质上它是一种附条件支付的合同，当条件成就或未成就时，确定投资方与融资方各自权利与义务，对赌协议与期权存在一定的相似性，但是两者仍是具有本质差别的不同金融工具。

简而言之，即指在企业与私募股权基金达成投资协议时，双方对于未来不确定的企业经营情况的一种约定。

如果约定的条件出现了，则投资方可以行使某一权利；而如果约定的情况不出现，则企业可以行使另一种权利。

2. 对赌协议的内容/制定方式从对赌协议的制定方式上分析，对赌协议均由两部分内容组成：其一是触发条件。

在实践操作中，触发条件可以多种多样，例如销售额、利润率、增长率等财务指标，以及在规定时间内能否上市、企业管理团队是否能保持稳定、企业能够获得客户的正面评价等非财务指标。

但是，无论是何种内容的触发条件，其本质都是一种对企业未来价值的具体体现和指标，这种体现与指标都会直接影响私募股权投资者手中具有的企业股票的价值。

因此，触发条件实际上是投资者剧透的企业股票价值的一种反应。

一般来说，根据所设定目标的不同，或者说触发条件的不同，可以简单地将对赌协议分为“业绩对赌”和“上市对赌”。

其二是股权调整数量。

股权调整数量与比例的多少，是对投资者当初确定的企业评估价值予以调整的工具；而根据转让义务标的的不同，可以将对赌协议区分为“股权对赌”与“现金对赌”。

3. 对赌协议的目的对赌这一合约机制针对的问题是显而易见的：被投资公司的经营前景充满不 确定性,而投资人与被投资公司的实际控制人之间存在严重的信息不对称,各自对公司的估值由此2 具体表述见最高人民法院民事判决书（2012）民提字第11号。

产生巨大差异,且会增加公司实际控制人作为投资方代理人的道德风险。

因而对赌协议的出现主要基于两个目的：其一是企业估价的调整。

在私募股权基金进行投资决策过程时，私募股权基金与企业之间存在着明显的信息不对称，私募股权基金对于企业估价的评估整体上依靠于企业单方面提供的资料。

由于对赌协议的内容一般是基于企业对于未来经营状况的预测，所以对赌协议设置之后，企业家过分夸大企业今后经营预期的倾向就会受到抑制，从而使企业家更倾向于将与事实相符的信息提供给私募股权基金。

而且，利用具体约定，私募股权投资者也可以在投资决策完成之后，在企业出现对赌协议中约定的条件时，对原先确定的投资交易交割进行相应调整，从而实现保护自己利益的目的。

其二是管理层激励。

对赌协议显然还是一个管理层激励机制。

如果企业管理层勤奋工作，完成对赌协议中约定的条件，那么管理层就可以获得相应的利益；反之，则必须付出相应的代价。

这也正是对赌协议中具有“赌博” 的性质的部分。

（二）框架协议的常见类型国外私募股权投资发展历史较长，对赌协议的发展比较成熟。

一般来说，对企业经营绩效有重要影响的业务指标或业务指标的组合，均可以成为对赌协议的关键条款,成为对融资企业经营进行考核的指标。

总结起来，这些指标通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款，每个方面的条款又包含着一些具体的内容，如表一：表一：国外对赌协议的常见类型如企业完成净收入指标,则投资方进行下一轮注资;如企业收入未达标,则管理层转让规定数额的股权给投资方如企业净资产未达标,则增加投资方的董事会席位若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累计股息若企业无法在规定时间内聘任新CEO，则投资方在董事会获得多数席位若企业在规定时间内未能上市，则投资方有权出售企业或者收购企业方所有持有股若管理层被解雇，则失去未到期员工股而我国的投资机会较多，由于经济增长明显，融资企业通常因为业务增长快速而导致对资金的强烈需求，并且通常能够较快的取得财务回报。