２０１８年传媒上市公司投融资效率评价报告传媒上市公司的融资效率定义为：在一定的经济环境和行业背景下，传媒上市公司筹集资金并使用资金的能力㊂传媒企业是高风险㊁高投资行业，在传媒上市公司的资本市场，融资的规模大小是大家普遍关注的问题，但是融资的使用效率究竟如何却少有人探索㊂如果企业只关注扩大资金的获取量以及拓展资金获取渠道，而忽视对资金的合理使用，则一方面会增加企业的成本和负债，另一方面还会造成有限的社会资源的浪费，所以本报告围绕融资效率展开分析㊂目前研究企业融资效率用得比较广泛的方法是ＤＥＡ方法㊂ＤＥＡ模型是由美国运筹学家Ｃｈａｒｎｅｓ等提出的一种效率评价方法，近年来该方法主要被运用于经济效率评价㊁资源配置㊁经营效率等方面的评价㊂因此，本报告利用ＤＥＡ方法建立评价指标体系，设置一个适用于评价我国传媒上市公司融资效率的ＤＥＡ模型㊂选取我国６４家文化传媒上市公司作为样本，获取其２０１７年年报数据，以评价２０１７年我国传媒上市公司的融资现状㊂一　评价模型构建（一）数据分析方法㊀㊀数据包络方法（ＤＥＡ）是一种以相对效率为基础的目标决策方法，包括ＣＣＲ模型和ＢＣＣ模型㊂ＣＣＲ模型的假定条件是规模报酬不变，有ｍ种投入指标㊁ｎ个决策单元和ｑ种产出指标，公式如下：Ｍｉｎθｓ ｔ ðｎｉ＝１λｉＸｉ＋Ｓ－＝θＸｉ０ðｎｉ＝１λｉＹｉ－Ｓ－＝Ｙｉ０Ｓ－，Ｓ＋，λｉȡ０；ｉ＝１，２， ，ｎ（１）在式（１）中，Ｓ－和Ｓ＋依次是第ｉ个决策单元的投入与产出的松弛变量，（λ＝λ１，λ２， ，λｉ），Ｘｉ为第ｉ个决策单元ｍ维投入列向量；Ｙｉ为第ｉ个决策单元的ｑ维产出列向量㊂在ＣＣＲ模型的基础上加入一个凸性假设ðｎｉ＝１λｉ＝１则为ＢＣＣ模型，ＢＣＣ模型还能判别决策单元所处的规模报酬阶段㊂在传媒公司的投融资过程中，资金投入规模收益是会随着资金经营能力的不断提升而发生变化的，因此ＢＣＣ模型正好符合传媒公司投融资的特点㊂（二）建立评价指标体系采用ＤＥＡ方法的关键在于选择投入和产出的指标，为了使投入指标间和产出指标间不存在强线性关系，用因子分析法进行筛选，最后选择了８个指标㊂在投入指标这一块，选择体现偿债能力的 营业成本 ，体现融资成本的 筹资活动分配股利㊁支付利润或偿付利息支付的现金 ，以及体现融资规模的 资产总额 和 资产负债率 这４个指标①㊂而产出指标则选择了体现企业盈利能力的 总资产净利润率 和 加权平均净资产收益率 ，体现经营效益能力的 净利润 ，以及体现企业成长能力的 营业收入增长率 ㊂具体如图１所示㊂1 投入指标选择（１）营业成本㊂该指标影响企业获取收益的能力㊂（２）筹资活动分配股利㊁支付利润或偿付利息支付的现金㊂该指标反映企业融资过程中产生的成本㊂图１　传媒上市公司融资效率分析指标（３）资产总额㊂作为企业经营的基础，资产总额代表企业的资产规模，反映企业的经营实力㊁偿债能力及抵抗风险的能力㊂（４）资产负债率㊂衡量企业的负债情况，该指标越大，表示企业负债比重越大㊂2 产出指标选择（１）总资产净利润率㊂该指标是衡量企业报告期净利润与资产负债表中资产总额这两个要素之间比例关系的指标，也可衡量企业利用债权人和所有者权益总额所取得的利润㊂（２）加权平均净资产收益率㊂该指标衡量企业的盈利能力，数值越高说明企业前景越好㊂（３）净利润㊂该指标可用来评价企业的经营效益和偿债能力㊂（４）营业收入增长率㊂该指标反映企业的成长能力和发展潜力㊂（三）样本选取与数据来源1 样本选取本报告选用证监会分类行业板块中的传媒板块，数据来源于和讯网和巨潮资讯网㊂一方面，考虑到样本数量的完整性，删除ＳＴ和∗ＳＴ个股㊁年度内公司经营有过变更的个股㊁上市时间过晚使得同比数据量不足的公司；另一方面，考虑到ＤＥＡ模型对自由度的要求，样本数量需要在指标总数两倍以上，最终选择了数据完整的６４家传媒上市公司作为样本数据，保证样本公司数量在指标总数量（４＋４）的两倍（１６）以上，６４大于１６，符合要求①㊂2 数据来源获取上市公司公开发表的２０１７年年报数据，以此对２０１７年融资效率状况予以评价㊂本报告所有数据查询自和讯网㊁巨潮资讯网等金融数据公开网站㊂（四）数据的无量纲化本报告采用的ＤＥＡ模型需要运用ＤＥＡＰ２ １软件对样本进行分析，ＤＥＡＰ２ １软件要求输入数据都非负，否则会持续报错㊂但是根据收集到的数据，净利润㊁营业收入增长率等产出指标出现了负值，所以需要对数据进行正向化处理㊂根据经验主义原则，采取样本无量纲化方法对原始数据进行处理，分为两步：首先，对原始数据进行线性变换，使结果值映射到［０ １］之间；其次，考虑到有的数值如增长率等非常小，为了保证计算精度，所有的值再乘以１００同步放大㊂具体公式如下：ｙｉｊ＝ｘｉｊ－ｍｊＭｊ－ｍｊˑ１００（２）其中，ｍｊ＝ｍｉｎＸｉｊ()，Ｍｊ＝ｍａｘＸｉｊ()，ｙｉｊ＝［０，１００］，ｉ，ｊ＝１，２， ，ｎ二　描述性统计（一）投入指标㊀㊀６４家样本上市公司投入数据的描述性统计分析结果如表１和表２所示㊂①李纪选㊁唐焕文㊁李克秋：‘用ＤＥＡ方法确定生产函数的一点注记及决策单元ＤＥＡ有效的条件“，‘应用基础与工程科学学报“１９９６年第３期，第２４１ ２４７页㊂在融资量方面，２０１７年总资产规模最大的是东方明珠，为３７３亿元，其次是江苏有线，为３２２亿元，而世纪天鸿和德艺文创的资产总额相对较低㊂样本上市公司平均总资产为９１ ６８亿元，在６４个样本中，有２４家突破总资产百亿元大关，占３７ ５％㊂在营业成本方面，东方明珠以１２２亿元排名第一，步入百亿元成本大军，但有４１家企业２０１７年的融资成本控制在２０亿元以下，数据分布峰度偏左㊂在融资结构方面，乐视网㊁长城影视㊁唐德影视㊁鹏博士４家企业的资产负债率均超过６０％，资产负债率较高，说明企业资金来源中债务资金较多，具有一定的财务风险㊂尤其是乐视网，超过８０％的红线，高达１０３ ７％，其运作情况需要密切关注㊂骅威文化㊁中文在线㊁祥源文化等资产负债率较低，说明企业运作对债务的依赖性较小㊂整体来看，平均值为３３ ７８％，且有超过半数共４５家企业的资产负债率落在２０％ ６０％的区间范围内，呈现正态分布的特征㊂在融资成本方面，为融资付出成本最高的企业是乐视网㊁华谊兄弟㊁电广传媒，可见这几家公司可能缺乏低成本的融资渠道，或者在报告期内投资情况有异动，如偿还银行贷款和调整融资结构等㊂总之，这几家企业付出的融资成本相对较大㊂总体来看，总计５０家（超过７８％）企业的融资成本控制在１０亿元以内，只有乐视网㊁华谊兄弟㊁电广传媒３家超过４０亿元，整体数据分布峰度偏左，说明总体分布比较集中㊂表１　投入指标原始数据描述性统计资料㊀Ｎ最小值最大值平均数标准偏差资产总额（万元）６４３４１００３７３００００９１６８３０７８８１１２营业成本（万元）６４１３８００１２２００００２８０１３７３０５３０４资产负债率（％）６４７ １２１０３ ７２３３ ７８１７ ３５分配股利㊁支付利润或偿付６４６３５ ００５７４０００ ００８１０５７ ３６１２２６８９ ０４利息支付的现金（万元）有效的Ｎ（ｌｉｓｔｗｉｓｅ）６４㊀㊀资料来源：ＳＰＳＳ软件输出㊂表２　投入指标原始数据统计分析营业成本（亿元）２０以下２０ ６０６０ １００１００以上企业数量（家）４１１２１０㊀１资产总额（亿元）１００以下１００ ２００２００ ３００３００以上企业数量（家）４０１６６２资产负债率（％）２０以下２０ ４０４０ ６０６０以上企业数量（家）１５３１１４４分配股利㊁支付利润或偿付１０以下１０ ２５２５ ４０４０以上利息支付的现金（亿元）企业数量（家）５０８３３㊀㊀资料来源：笔者整理㊂（二）产出指标６４家样本上市公司产出指标数据的描述性统计分析结果如表３和表４所示㊂总资产净利润率体现了公司的管理水平，是企业利用债权人和所有者权益总额所取得利润利水平的高低㊂在样本公司中，以图书出版为主营业务的新经典和以新闻出版㊁游戏为主营业务的浙数文化表现突出，两者的总资产净利润率均超过１８％，体现出较高的投入产出水平㊂相较而言，乐视网㊁电广传媒和省广集团相对较弱，呈现负值㊂总体而言，数据分布呈现 中间大两头小 的正态分布，样本公司平均总资产净利润率为５ ０７％，资金配置及使用水平有待提升㊂加权平均净资产收益率体现公司的盈利能力㊂在样本公司中，有１２家企业超过了绩优股１５％的标准，包括６家以影视为主营业务的横店影视㊁慈文传媒㊁金逸影视㊁长城影视㊁唐德影视和中广天择，这从侧面反映出我国２０１７年影视行业的繁荣㊂但是也有１１家公司的加权平均净资产收益率未能达到３ ５％的市场利率标准，表明其盈利能力还有待提升㊂净利润体现了企业的经营效益㊂样本数据表明，我国传媒上市公司的经营效益能力参差不齐㊂东方明珠㊁浙数文化㊁中南传媒和万达电影４家公司在２０１７年的净利润突破１５亿元大关，然而还有８家企业没能突破５０００万元的净利润，甚至还有３家出现了负值㊂平均值是２ ０１亿元㊂营业收入增长率体现公司的成长能力，主营业务为综合印刷的盛通股份增长最为显著，高达６６ ０７％㊂有２８家样本公司的营业收入增长率超过１０％，１０％的营业收入增长率是划分企业是否处于成长期的界限，这说明有不少样本公司正在经历成长期㊂但也有２１家企业的营业收入增长率为负数，说明传媒上市公司内部发展不平衡㊂表３㊀产出指标原始数据描述性统计资料㊀Ｎ最小值最大值平均数标准偏差总资产净利润率（％）６４－７２ ６５１８ ３８５ ０７１０ ５９加权平均净资产收益率（％）６４－２１１ ４０２６ １８６ ４２２８ ４１净利润（万元）６４－１８２００００ ００２４００００ ００２０１０５ ４６２３９３２４ １３营业收入增长率（％）６４－６８ ０５６６ ０７５ ３９２０ ８１有效的Ｎ（ｌｉｓｔｗｉｓｅ）６４㊀㊀资料来源：ＳＰＳＳ软件输出㊂表４㊀产出指标原始数据统计分析总资产净利润率（％）０以下０ ５５ １０１０以上企业数量（家）３２４２８９加权平均净资产收益率（％）０以下０ ５５ １０１０以上企业数量（家）３１２２１２８净利润（亿元）０以下０ ５５ １０１０以上企业数量（家）３３９１１１１营业收入增长率（％）－２５以下－２５ ００ ２５２５以上企业数量（家）３１８３７６㊀㊀资料来源：笔者整理㊂三　融资效率测算结果分析决策单位数量为６４个，每个决策单位有４个不同的投入指标和４个不同的产出指标，将各项指标输入ＤＥＡＰ２ １软件，运用ＤＥＡ分析方法中的ＣＣＲ模型和ＢＣＣ模型，得出传媒上市公司的综合技术效率（ＴＥ）㊁纯技术效率（ＰＴＥ）㊁规模效率（ＳＥ）和规模效益，测算结果如表５所示㊂表５　传媒上市样本公司融资效率评价结果续表（一）融资效率总体分析（CCR模型）综合技术效率主要是指文化传媒上市公司在获取融资之后，对其进行合理应用的程度㊂综合技术效率越高表明企业的相对融资效率越高，当综合技术效率为１且相关松弛变量均为零时，表示该样本公司处于融资相对有效的状态㊂从表５可得，在６４家样本文化传媒上市公司中，只有中青宝㊁中文在线㊁骅威文化㊁德艺文创㊁祥源文化㊁中广天择和世纪天鸿７家公司的综合技术效率为１，且相关松弛变量均为零，表明该７家文化传媒上市公司达到ＤＥＡ有效状态㊂这７家公司仅占总体的１０ ９４％，表明我国传媒上市公司的总体融资效率不高，对资金利用不充分或资金闲置问题广泛存在㊂如表６所示，有８０％的企业处于０ ６以下的低值区间，属于明显非效率状态㊂这说明我国传媒上市公司的融资效率整体不高，还有很大的提升空间，需要进行大范围调整，以提升行业的投入产出效率㊂表６　样本公司融资效率整体情况单位：家，％融资效率综合技术效率企业数量占比ＤＥＡ有效７１０ ９４ＤＥＡ非有效５７８９ ０６㊀㊀（二）纯技术效率PTE和规模效率SE的比较（BCC模型）综合技术效率是从整体上做出的综合性评价，对于样本公司中综合技术效率无效的企业，可以通过ＢＣＣ模型，测算出规模效率和纯技术效率，以进一步对其无效原因进行分析㊂表７　纯技术效率和规模效率情况统计单位：家，％融资效率纯技术效率规模效率企业数量占比企业数量占比ＤＥＡ有效２６４０ ６３８１２ ５ＤＥＡ非有效３８５９ ３７５６８７ ５㊀㊀资料来源：笔者整理㊂对比表７中的数值发现，达到技术有效的企业（占４０ ６３％）多于达到规模有效的企业（占１２ ５％），ＤＥＡ非有效的企业的纯技术效率和规模效率之间存在或多或少的不平衡，需要进一步分析㊂通过对比发现，２６家纯技术效率已达ＤＥＡ有效的公司中，有１９家企业呈规模报酬递减的状态㊂对于这些企业来说，与其募集资金，不如提高自身管理水平㊂（三）融资规模报酬分析根据ＤＥＡＰ２ １软件输出的结果可以看出，传媒上市样本公司的规模报酬呈现递增㊁递减和不变三种㊂如表８所示，在６４家传媒上市样本公司中有５０家（７８ １３％）处于规模报酬递减阶段，４家（６ ２５％）处于规模报酬递增阶段，只有１０家（１５ ６３％）处于规模报酬不变阶段㊂传媒上市公司样本结果显示，有１０家企业规模报酬不变，说明这几家企业在选定指标体系下投融资效率表现最优，投入无冗余，产出无不足，达到了规模最优状态㊂在样本企业中，有５０家处于规模报酬递减阶段㊂规模报酬递减意味着上市公司筹集了大量资金，却无法依靠规模效应实现更高的产出，出现了资金投入冗余，影响了资金配置效率和企业持续盈利能力㊂这一点在新上市的几家企业中表现较为明显，建议提高资金配置效率㊂另外４家样本公司处于规模效率递增阶段，是投入增加的比例小于产出增加的比例的阶段㊂说明这４家企业没有达到最佳的规模，存在投入不足的情况，资金的短缺已成为制约该类企业提高融资效率的瓶颈，建议增加资金的投入㊂表８　样本企业规模报酬情况统计规模报酬数量（家）公司名称递增４博瑞传播㊁华录百纳㊁乐视网㊁省广集团递减５０皖新传媒㊁凤凰传媒㊁中国科传㊁中国出版㊁长江传媒㊁中文传媒㊁新经典㊁山东出版㊁中南传媒㊁时代出版㊁华闻传媒㊁中原传媒㊁出版传媒㊁天舟文化㊁盛通股份㊁中视传媒㊁华谊兄弟㊁宋城演艺㊁视觉中国㊁华策影视㊁新文化㊁光线传媒㊁当代东方㊁东方明珠㊁吉视传媒㊁歌华有线㊁电广传媒㊁鹏博士㊁人民网㊁天威视讯㊁浙数文化㊁湖北广电㊁华数传媒㊁城市传媒㊁长城影视㊁中南文化㊁江苏有线㊁广电网络㊁慈文传媒㊁金逸影视㊁万达电影㊁唐德影视㊁北京文化㊁南方传媒㊁幸福蓝海㊁中国电影㊁上海电影㊁风语筑㊁横店影视㊁新华文轩不变１０新华传媒㊁奥飞娱乐㊁中青宝㊁中文在线㊁读者传媒㊁骅威文化㊁德艺文创㊁祥源文化㊁中广天择㊁世纪天鸿㊀㊀资料来源：笔者整理㊂四　研究小结根据描述性统计分析，并结合ＤＥＡ模型的计算结果，可以归纳出以下几点㊂（一）传媒行业发展不平衡在融资量方面，只有２４家样本企业在２０１７年突破总资产百亿元大关，还不到半数，总体资金配置水平有待提升㊂样本企业呈现融资能力和资金运作能力参差不齐的特征，盈利能力指标显示，超过８２ ８％的样本企业的加权平均净资产收益率超过市场利润率３ ５％，处于可持续盈利的状态，普遍合格，但优秀者甚少，行业整体可提升空间较大㊂与此同时，有３６％的企业的营业收入增长率为负数，说明部分企业的成长能力还需提升㊂（二）资金使用能力有待提升整体而言，我国传媒上市公司样本企业融资效率不高，平均值仅为０ ３５３；有６８ ７５％的企业融资效率在０ ３５３以下，低于平均值㊂从资金的使用效率来看，尽管４０ ６３％的公司的纯技术效率已达ＤＥＡ有效，但其中有１９家企业因为规模报酬递减而未能达到综合有效，包括新经典㊁中视传媒㊁天舟文化㊁视觉中国㊁北京文化㊁浙数文化㊁唐德影视㊁盛通股份㊁宋城演艺㊁中国科传㊁横店影视㊁风语筑㊁光线传媒㊁慈文传媒㊁长江传媒㊁山东出版㊁江苏有线㊁东方明珠㊁万达电影㊂这说明，它们并不缺乏资金㊂这和近年来传媒板块的投资热度较高，尤其是影视业务备受市场追捧有关，但它们无法依靠扩大融资规模来实现更高产出率，对这些企业而言，需要合理分配所募集资金㊂（三）分工协作明显不足根据规模报酬分析，有５０家（占７８ １３％）样本企业处于规模报酬递减阶段，说明资金冗余现象普遍，传媒行业专业化分工特点还不明显，行业内部配合和协作水平有待提升，单位成本投入获得的回报处于较低水平，还有许多媒介资源未能完全发挥效益㊂近年来，传媒板块尤其是综艺节目㊁电影等传媒产品十分受到资本市场的关注，所以对传媒企业而言，融资的难度普遍不大㊂但这些传媒产品大多是高风险型产品，如果项目规划不合理或者建设运营不当，可能会导致大量前期投入无法收回㊂所以要在提升资金利用率的前提下，合理规划项目，以保证项目获得预期收益，降低风险，保持个体和行业都能健康良好地运转㊂。