中国货币供给内生性与货币流通速度2011-11-16摘要：本文基于后凯恩斯主义的内生货币供给理论，对1985年以来我国货币供给和货币流通速度的关系进行了探讨，分析了我国货币供给的内生生成机制，认为货币内生性造成的供给量过度增加是货币流通速度下降的一个原因。

文章用VAR模型进行了实证分析，认为央行对商业银行再贷款和外汇占款增加是使得货币供给量内生增加进而使货币流通速度下降的原因，从政策层面上应该改革汇率制度和信贷投放制度，使得货币经济能够协调发展。

关键词：货币流通速度，内生货币，后凯恩斯主义一、引言过去几年来，为应对国际金融危机，我国加大了金融对经济的支持作用，2009年全年新增贷款接近9.6万亿元，截至2009年年末，狭义货币供应量（M1）和广义货币供应量（M2）分别增长32.4%和27.7%，比金融危机最严重时分别提高23.3和9.9个百分点。

我国的货币供给量从1985年以来一路攀升，广义货币量从1985年的4146.3亿元到2009年的335353亿元，增长了将近80倍，但与此相反，货币流通速度却呈下降趋势，从1985年1.74下降到2009年的0.55，如图1所示：图1 货币流通速度和货币供给量变动趋势图资料来源：根据各年《中国统计年鉴》数据整理货币流通速度在中国持续下降与货币供给量增加，国内有很多学者对这一问题进行了分析。

杜子芳（2005）认为货币供应量（M2）过大的主要原因是货币的沉淀率在现阶段维持较高水平，将货币供应量过大归咎于货币流通速度下降不合适。

孙健、辛然（2002）认为经济的货币化、中央银行货币的过量发行、银行的不良债权和制度性紧缩是我国货币流通速度减慢的原因。

易纲（1996）认为在转轨过程中，由于体制原因产生超额货币需求，从而导致货币流通速度下降。

唐兴国、徐剑刚（2006）认为，外资流入使货币当局的对外资产迅速增加，造成潜在的货币供给压力，使货币流通速度下降。

总的来看，国内学者认为货币供给对货币流通速度有很大影响，但分析好像侧重于经验和理论层面，没有深入到货币供给内部去细分影响因素，本文从货币供给内生性角度对影响货币供给的因素进行了分析，进而分析货币供给与货币流通速度下降的关系。

二、货币供给与货币流通速度的理论模型根据货币数量方程MV=PY，分解变量我们得到：lnM+lnV=lnP+lnY，取微分后得到：公式（1）中，V表示货币流通速度，在本文中指广义货币流通速度；M用M2替代，表示全部的货币供应量；Y表示名义收入；P代表价格水平。

如果把公式简化，可以写成：ΔM%+ΔV%=ΔP%+ΔY%。

用名义GDP的增长率来表示收入增长率，价格的变化率也就是通货膨胀率，上面的公式变形得到：货币流通速度的变化率=通货膨胀率+经济增长率-货币增长率（2）从这个关系式中，货币增长率和货币流通速度的变化是反相关的。

货币流通速度的变化率如图2所示：图2 VM2增长率资料来源：根据各年《中国统计年鉴》数据计算整理由图2可见，除了个别年份外，货币流通速度的变动率均为负，说明我国的货币增长率在1985年后一直高于通货膨胀率与经济增长率之和，货币供给过多，超过了经济发展的需要，使得大量货币沉淀下来，这是货币流通速度下降的一个原因。

那么，我国的货币增长率为什么持续上升呢？这种上升源于货币供给的内生性。

内生性认为货币供给不是由货币当局决定并能为货币当局完全控制的，而是由经济体系中的实际经济变量和经济主体的经济行为内生决定的。

近年来对货币供给内生性理论作出贡献的是后凯恩斯主义者，他们将中央银行的行为纳入到货币供给内生性的研究范围之中，认为中央银行是被动地适应商业银行的货币需求而无法做出数量上的限制。

在后凯恩斯学派的代表人物之一卡尔多看来，货币供给是由货币需求决定的，而不是由货币当局决定的。

央行决定的是利率，通过确定的利息率，影响投资与产出，进而影响货币需求，货币需求又决定了货币供给。

随着金融市场的开放及金融业的演变，信用和货币创造已不仅仅属于商业银行，中央银行在各种压力下，其对商业银行的贷款失去了作为“最后贷款人”的原意，而且金融市场的开放使得外国的货币能够自由出入国内的金融市场，所以货币供给的内生性变得越来越明显。

我们先来分析一下我国货币供给的构成。

货币供给量从理论上等于货币乘数乘以基础货币，即M=mH，我们暂且不看货币乘数，我们对基础货币进行详细的分析。

根据中国人民银行资产负债表：表1 货币当局资产负债表（2009）资料来源：中国人民银行网站/publish/html/2009s04.htm根据“资产=负债”，有基础货币方程式：基础货币（RM）=FA+CG+CD+CF+CN+OA-BI-FL-DG-OC-OL=（FA-FL）+（CG-DG）+（CD+CF）+（CN+OA-BI-OC-OL）。

（3）由此可见，基础货币由国外净资产（FA-FL）、对政府净债权（CG-DG）、对金融机构债权（CD+CF）和其他资产净额（CN+OA-BI-OC-OL）组成。

在这些分类项中，我认为国外资产净额和对金融机构债权是体现货币供给内生性的主要两个因素。

一方面，对金融机构的债权也就是央行对商业银行和其他金融公司的贷款，这可以鲜明地体现内生性，因为央行的贷款恰恰反映的是贷款投放的“倒逼机制”，即贷款需求增加导致货币供给增加的过程。

另一方面，随着我国开放程度不断加大，外资流动对我国货币供给的影响在日益加大。

我国出现所谓“双顺差”的局面，外汇储备不断增多，外汇占款成为我国基础货币投放的主要渠道，成为人民币供给内生性不断深化的重要来源。

虽然货币供给内生性的理论有种种的不完善性，但我们可以看出货币内生性对货币流通速度的影响，由央行对金融机构的债权和外汇占款导致的货币内生供给使得货币量超过了最初的预期，使得货币过度发行，而货币流通速度调节货币供给和需求，因而出现了下降的趋势。

前面的理论分析可以用如下的逻辑结构图表示：图3 理论逻辑图为了更准确的体现商业银行对央行贷款的“倒逼机制”，对金融机构的债权我们用央行对商业银行的再贷款（LB）来替代，它和国外资产净额（FS）与货币流通速度的变化趋势图如下所示：图4 货币流通速度和再贷款、外汇占款的变化趋势图资料来源：根据各年《中国金融年鉴》和央行网站数据整理如图所示：再贷款和外汇占款和货币流通速度基本是反向的变动轨迹，其中再贷款有一个先上升后下降的趋势，但上升的年份更多，而外汇占款则是不断上升，特别是到2000年后有一个加速上升的过程。

因此，我们有理由判断外汇占款和再贷款导致的货币供给增加可以解释货币流通速度下降。

下面我们可以从实证角度进行分析。

建立回归估计式为：Vm2t =α+α1LBt+α2FSt+εt（4）根据前面的分析，我们猜测α1＜0，α2＜0，也就是说从计量角度讲，再贷款和外汇占款增加会降低货币流通速度。

下面我们通过计量方法来检验。

三、实证分析与理论解释（一）数据来源和变量处理由于中国人民银行是在1984年由国家决定开始专门行使中央银行的职能，我们使用1985到2009年的数据，货币流通速度根据用每年的GDP和M2的比值计算，数据来自于《中国统计年鉴》和《International Financial Statistics》；外汇占款和再贷款1999年以后来源于中国人民银行网站统计资料，1999年前来自于各年《中国金融年鉴》。

从图5中可以看出，VM2和FS都有明显的线性趋势，为了消除多重共线性，我们对这两个变量都取了对数，用LNV和LNFS表示，而LB因为是抛物线形状，就没有取对数。

（二）单位根检验最小二乘法要求变量的平稳性，因而用ADF方法来做检验，如下表所示，LNV、LNFS和LB在差分前是非平稳的，差分后变平稳。

因此不能对LNV、LNFS和LB 直接进行OLS估计。

表2 各变量的ADF检验结果注：D表示对变量进行了一阶差分，检验类型（C.T.K）分别表示单位根检验方程包括常数项、时间趋势项和滞后阶数。

*表示在10%显著水平上显著，**表示在5%显著水平上显著。

（三）估计方法选取对于一阶单整的变量LNV、LNFS和LB，它们可能存在协整关系，根据Johansen 的协整分析方法，可以通过构造向量自回归（VAR）模型，进而通过向量误差修整（VEC）模型来估计相应的协整关系。

（四）协整检验1．滞后期选择和平稳性检验经过检验我们发现，滞后期为1的时候，AVI和SC的值最小，所以选择1期为最佳滞后值，即，选用VAR（1）模型，从特征根来看，根都小于1，表明该模型是平稳的。

2．协整关系检验与协整向量估计本文采用JOHANSEN检验方法，如表3所示：表3 协整检验结果注：*表示在5%的显著水平下拒绝原假设。

从中我们可以看出，模型中三个变量间存在着一个协整关系，正规化后，我们可以得到下面的长期关系式。

LNV=-3.34E-0.6LNLB-0.14LNFS-1.02 （5）（0.62）（14）（11.33）从上面式子中，我们可以看出，再贷款和外汇占款与货币流通速度负相关，但再贷款变量没有通过显著性检验，说明再贷款对货币流通速度影响不大。

3．VEC模型在估计得到协整向量的基础上，可以将VAR模型转化为VEC模型，分析影响货币流通速度的短期因素，得到流通速度的ECM，即动态的公式：DLNVt =-0.1ECMt-1（6）（-5.66）因为VAR模型是一阶的，所以VEC模型没有差分项，从式子中看出，误差修正项的符号为负而且显著，说明货币流通速度在短期具有较好的向长期均衡水平调整的动态调节机制。

（五）脉冲检验前面的研究分别描述了货币流通速度在长期和短期内与相关经济变量之间的联系，但是，各经济变量变动对速度的影响是一个动态的过程，而流通速度函数无法体现相关经济变量变动影响流通速度的动态过程或者路径。

因此，下图通过脉冲响应考察相关经济变量随机变动影响流通速度的动态过程。

图5 LNV对系统分量一个标准差信息冲击的响应从图5中，我们看到，LNV对自身冲击正的且呈不断下降的趋势，对LNLB 和LNFS的冲击是先下降，后趋于平缓，但都是负的响应，这和前面的分析结果是一致的。

（六）方差分解脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。

而我们要评价不同内生变量冲击的重要性，则通过方差分析。

图6 再贷款、外汇占款和对货币流通速度的贡献度图6中显示外汇占款对货币流通速度的贡献度要比再贷款的贡献度要大，说明对我国来讲，外汇占款是影响货币流通速度的主要因素。

（七）对实证结果的分析从实证结果来看，我们可以看出，从长期来讲，对商业银行再贷款和外汇占款的增加会降低货币流通速度，但再贷款的影响不明显，外汇占款的贡献度要大于再贷款的影响。

这是和我国的金融业发展及货币体制有关。