市场异象行为金融依据有效市场理论(EMH)假设,任何一种股票或其组合的平均超常收益都该为零,但很多统计检验却出现了与之相冲突的股票价格异常现象,即被称之为证券市场异象。

本文拟从投资者决策行为特征与市场投资特性的相关性出发,对这些市场异象作出行为金融学(BF)角度的解释。

一、各种市场异象表现对EMH的经验分析主要有两类,第一类经验分析认为当影响资产价值的消息在市场中公布,价格应该速、准确地反应并将信息融入价格,即在最初的价格调整后不应再存有价格的趋势性变化或者价格的反转;第二类经验分析认为如果没相关于基础价值的信息,某种资产的供给和需求量的改变本身不能改变价格。

但自六七十年代起,特别是进入八九十年代后对金融市场的研究结果就涌现出很多与之相矛盾的统计异象,主要表现在以下几个方面：(一)价值异象(valueanomaly)。

三类价值型公司股票即“三低”股(低市净率股,低市价/帐面价格比股,低历史收益股)的表现都胜出于市场平均回报率及对应的三高股。

国外学者RichardThaler对1932—1977年NYSE上35只最好及最差表现的股票的研究也发现前期表现最好的股票接下来就表现平平,而前期表现不佳的股票反而后来产生明显高于NYSE指数的回报。

(二)时间效应(calendaranomalies),包括一月效应,每月之交效应,星期一效应,年末尾数为5的效应等。

如证券市场的一月份和每个月的最后一天及下一个月的前四天往往会带来异乎寻常的高收益,而星期一的回报则比一星期中其他任何一天都差。

DJIA则从未在年末尾数为5的那一年中市场出现疲软。

(三)规模效应(thesizeeffect)。

它表现为小公司常比市场平均水准表现得更好,即小公司股票回报优于大公司股票。

而小公司股票的收益又主要归功于那些微型公司。

(四)公告效应(announcementbasedeffect)。

在一项具有正面效应的公告公布后,公司股价倾向于上扬,而负面效应的公告则会带来股价的下挫。

但当某个公司有意外盈利时,市场或多或少又似乎都不能立即消化这个信息,会存有一定的时滞,然后又做出过度反应。

(五)首次公开发行、股票回购,内部交易异象(IPO’s,stockbuybacks,insidertransactions)。

首次公开发行总体上表现低于市场水准,一些首次在NYSE和AMEX发行上市的公司随后的表现都不好。

而那些宣布实行股票回购的公司在接下来的几年中常具有长期异常收益。

公司执行官及董事长对自身公司股票实行的交易情况也与该股票的绩效表现出相关性。

(六)处置效应(dispositioneffect)。

证券市场的参与者表现出存有太长时间地持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票的倾向。

(七)股权溢价之谜(equitypremiumpuzzle)。

股票市场投资与债券市场投资历史平均水平回报之间存有巨大的差额。

据美国学者Sigel的研究,美国自1926至1992年,公司股票的总收益与无风险收益之差约为 6.1%,而同期公司长期债券的这个收益仅为1%。

(八)期权微笑(optionsmile)。

对股票期权的研究发现有利期权与无利期权的定价都显得相对高估了。

把各种执行价格的期权价格的波动性与Black—Scholes公式所得价格的偏差所形成的曲线在低协议价格与高协议价格处都比在中等范围协议价格的坐标点要高,就象是一个“微笑”。

除此之外,证券市场还存有其他一些异象,诸如加入S&P指数使得股价上扬的标准普尔指数异象;网络股特别是在它们的首次公开发行时定价极不合理的触网泡沫;无基础价值改变时的股市崩溃;以及实际投资中股票投资组合分散化不足等等。

二、对市场异象的行为金融学探讨对上述市场异象,一些中外学者也试图给出解释。

如将“一月效应“归因于纳税行动,即将近年末时,表现不好的股票更有可能被卖掉以减轻税额,而表现较好的股票则被持有到第二年。

但很多并不以12月31作为年末纳税日的国家,如英国、澳大利亚等都存有这个异象。

又有人把“股权溢价之谜”归因为债券风险低,股票市场所承担的高风险需要相对应的高收益来补偿。

但公司股票与长期债券之间风险水准的差异似乎也并不能完全解释二者风险报酬间如此大的差别。

实上局限于实验室里理性前提的理论都难以对实际金融市场表现出的异象做出合理的解释。

生活中尤其是在涉及到关系着各主体经济利益的投资行为时,人们的行为往往是非理性的。

我们应该使用行为金融学,依据投资者在做出实际投资决策时相关的认知及情绪上的弱点来分析人们的金融投资行为,从新的思路实行探讨。

但我国行为金融学性质的思考还只停留在股市羊群行为的论断,这对于投资者复杂的心理来说远不够完全,本文将从其他角度对上述各种市场异象作出行为金融的分析。

(一)投资者过度自信情结的影响无数的心理学研究表明人们往往是过度自信的,而且越是在处理棘手的问题或任务,如预测一家公司的将来或股价时,人们过度自信的水准就会越强。

且人们往往将成功归因于自己的智慧和水平,而将失败归咎于非人力所能控制的因素,使得过度自信并不会随着时间的推移而减弱,一直影响着人们的投资行为。

投资者的过度自信会导致他们夸大关于股票价值的私人信息的准确性,并总是力图寻求肯定的证据。

其直接影响是他们会过度依赖自己收集到的信息而轻视公司会计报表的信息。

间接影响则是他们在处理各种信息的时候,注重那些能够增强他们自信心的信息而反应过度,忽视那些伤害他们自信心的信息而反应不足。

处置效应中投资者不愿意卖出已经发生亏损的股票,因为那等于是承认自己的决策失误,有损于他们的自信心。

(二)启发性思维的失误涉及到与统计相关的投资行为时,大量的行为学研究发现,人并不是良好的直觉统计处理器,人的心理状况可能会扭曲推理过程而犯下投资错误。

启发性思维的失误包括事件的典型性,抛锚性,显著性思维,选择性注重等。

人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类,即事件的典型性(Rep2resentativeness)思维,这会引起投资者对旧的信息的过度反应。

如网络股泡沫的成因是因为网络科技的兴起给一些网络公司带来非常高的收益回报,投资者就开始将那些只要名称与网络相关的公司都视作是很好的投资对象。

此外,人的大脑在解决复杂问题时往往会选择一个初始参考点,然后根据获得的附加信息逐步修正答案,即抛锚性(Anchoring)思维,它常使投资者对新的信息反应不足。

如一家公司突然宣布其收益有实质性上升,因为投资者对这家公司的潜在盈利水平的看法“抛锚”,投资者会认为收益的变化是暂时的,使得即使这家公司的价值上升了,但股价并未相对应上涨。

人类心理学还表明,如果某些事件的发生概率很小,但一旦发生影响很大,对于这种事件,人们通常会高估其发生的概率,即显著性(Saliency)思维。

公司破产是小概率事件,但如果媒体最近报道了一起破产事件,人们主观上认为的破产概率就大大提升了,从而影响了市场情绪。

而且不同于人脑会接收感官所有的输入信息这个假定,人们事实上只会注重于感兴趣的对象。

在资本市场中,对某一投资的追捧或冷落并由此导致的价格波动,甚至金融市场的崩溃就与这种受事物特征影响的选择性注重(SelectiveAttention)所造成的注意力反复无常的特性相关。

(三)投资者心理期望中价值与权重的赋值11价值的心理赋值。

依据国外行为金融学学者Kahneman和Tversky期望理论,价值函数实际依赖于财富的相对水平,在该函数曲线的拐点以上的财富水平价值函数曲线是凹的;在这个拐点以下的财富水平价值函数曲线则是凸的。

这说明投资者在损失的情况下通常是风险偏好的,而在赢利时则是风险规避的。

“股权溢价”就可能是因为回避投资损失的心理导致一单位投资损失的效用减少是同样一单位收益带来的效用增加的两倍,所以人们对股票投资要求了过高的投资回报,或对债券要求了过低的投资回报。

而“处置效应”中,因为赢者表现给投资者的是盈利前景,投资者此时倾向于接受确定性结果,输者表现给投资者的是损失前景,投资者此时倾向于冒险赌博。

于是,投资者持有输者更长时间,持有赢者更短时间。

21权重的心理赋值。

Kahneman和Tversky(1979)的下面这项实验证明人们的行为是与预期效用理论相矛盾的：依据预期效用理论,在这两次中实验者应该做出同样的选择,因为第二次实验仅仅将第一次中两种选择结果可能性的概率都乘以了一个相同的常数。

但这个实验的实际结果却表明了人们对肯定性的事件有更多的偏好。

据此行为金融学将不同选择可能产生结果的权重不由概率而由权值实行确定：赋予“极不可能”概率的权值为0,“极可能”概率的权值为1,而对“很不可能”赋予相对过高的权值,对“很可能”赋予了相对过低的权值。

“期权微笑”就因为人们常常会高估期权的执行价格不等于协议价格的小概率,而低估了股票价格维持原状的高概率。

它还能够解释微笑两边嘴角的下挂,因为权值函数的不连续性在两个极端点又变得相关了。

(四)心理帐户的关闭回避情绪与心理会计当有一只新的股票加入到股票组合中的时候,就相当于开了一个心理上的帐户,投资者对每一项投资的股票都会产生类似于人类情感的关系。

投资者抛出比买进股票的行为更为复杂就在于抛出一只股就象是人们要中断彼此关系一样,使得这种终止行为难以实行。

每只股票最终都会需要一个心理帐户的关闭也减少了投资者对投资组合的分散化。

另外,心理会计导致投资者心目中一个风险投资项目的风险大小取决于其评估风险状况的频繁水准。

投资者过度频繁地评估手中股票的价值,使股票投资的心理风险大大增加。

这也解释了“股权溢价”中股票必须带给投资者更多的回报。

(五)投资者思想中的心理分隔人们有种心理倾向就是依据特定事件的表面特征将它们分离开来储于各个思想的分隔室内,即不同于期望效用理论那样从整体来看待事物,而是各自独立地对单个决策做出判断。

在证券市场中投资者就会将自己的投资组合主观地分为：安全部分(远离股价下跌风险)和风险部分(冒险赢利)。

这也许能够解释为什么当一支股票被加入到标准普尔指数中,就会引起这支股的股价上扬。

一月效应异象中,人们往往将新的一年视为一个新的开始,就有可能使他们在一年相交替的日子里作出不同的行为。

sp;同样,每月之交是现金(薪金,利息)流入的日子,人们可能会处于与其他日子不同的兴奋情绪状态中;星期五及假日之前人们情绪也较为高昂,而在星期一则情绪较为低落,这些都可能使投资者表现出不同的行为迹象。

(六)推理心理效应对前期信息的需要Tversky和Shafir(1992)曾做过这样一个实验：当第一次赌的结果已知时,无论是赢是输,实验者都会选择再赌;而当第一次赌的结果未知时,大家都不愿再赌。

推理心理效应即为人们往往要等待有消息公布后才做出决定,即使这些消息可能对他们的这个决定并不真正紧要,甚至不管这些消息如何,他们还是会做出同样决定的。