第十章资本结构第一节 杠杆原理一、基本概念（一）杠杆的含义P267杠杆效应,是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。

财务管理中杠杆的含义:在财务管理中杠杆是指由于存在固定成本，使得某一财务变量发生较小变动，会引起另一变量较大的变动固定性经营成本(Fixed cost)固定性融资成本（利息Interest 、优先股利Preferred Dividends ）经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本所引起的，而财务杠杆则是由债务利息等固定性融资成本所引起的。

经营杠杆会放大经营风险,财务杠杆会放大财务风险。

（二）经营风险与财务风险1.经营风险P267-2682.财务风险P270财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。

二、经营杠杆（OperatingLeverage）1。

经营杠杆效应的含义P268：在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起营业利润产生更大程度变动的现象。

【提示】(1）若单价不变，所以销量变动率和销售收入变动率一致。

（2）这里的营业利润即为息税前利润。

EBIT=（P —V ）×Q –F2.经营杠杆作用的衡量—经营杠杆系数DOL （DegreeofOperatingLeverage ）三、财务杠杆（FinancialLeverage) 1。

含义P271在某一固定的债务与权益融资结构下由于息税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为财务杠杆效应。

理解:每股收益(Earningspershare ）：EPS NPDT I EBIT --⨯-=)1()(表10-2各公司的融资方案单位:元A企业的财务杠杆系数计算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I）=200000/（200000-0)=1定义公式:DFL=EPS变动百分比率/EBIT变动百分比率=100%/100％=1B企业的财务杠杆系数计算公式:DFL=EBIT/(EBIT—I）=200000/(200000-40000）=1。

25定义公式：DFL=EPS变动百分比率/EBIT变动百分比率=125%/100%=1.25C企业的财务杠杆系数计算公式:DFL=EBIT/（EBIT-I）=200000/（200000-80000）=1。

67％=1。

67定义公式：DFL=EPS变动百分比率/EBIT变动百分比率=167%/100四、总杠杆系数第二节资本结构理论资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。

在通常情况下,企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。

资本结构企业各种长期资本来源的构成和比例关系财务结构所有资金的来源、组成及其相互关系一、资本结构的MM理论（一）MM理论的假设前提1．经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类（homogeneousriskclass）。

2．投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（homogeneousexpectations）.3．完美资本市场(perfectcapitalmarkets)，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。

4．借债无风险。

即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率,与债务数量无关.5．全部现金流是永续的。

即公司息前税前利润具有永续的零增长特征,以及债券也是永续的.(二）无企业所得税条件下的MM理论基本观点1。

企业的资本结构与企业价值无关;2.企业加权资本成本与其资本结构无关；3。

权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。

【提示】不存在最优资本结构，筹资决策无关紧要。

表达式有负债企业价值V L=无负债企业价值V U（三）有企业所得税条件下的MM理论基本观点1.随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，加权资本成本降低。

【提示】在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。

2.有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加.表达式V L=V U+PV（利息抵税）有税条件下的MM理论两个命题如图10—2所示。

二、资本结构的其他理论观点强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。

此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。

表达式V L=V U+PV（利息抵税）—PV（财务困境成本）直接成本：企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等.间接成本：企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。

（二）代理理论观点债务代理成本与收益的权衡。

表达式V L=V U+PV(利息抵税）—PV（财务困境成本）—PV（债务的代理成本）+PV(债务的代理收益）1。

债务代理成本过度投资问题投资不足问题含义是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。

是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象.发生情形（1)当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题；（2）当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题。

发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人,因股东与债权人之间存在着利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资。

债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。

(三）优序融资理论基本观点：是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资,最后选择股权融资.第三节 资本结构决策一、资本结构的影响因素 1.影响因素2。

具体影响【提示】受企业自身状况、政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断,使资本结构的决策难以形成统一的原则与模式。

二、资本结构决策方法(一)资本成本比较法资本成本比较法，是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本,并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。

P285【教材例10—5】某企业初始成立时需要资本总额为7000万元,有以下三种筹资方案，见表10-9所示。

表10-9各种筹资方案基本数据单位：万元根据表10—9中的数据代入计算三种不同筹资方案的加权平均资本成本： 方案一:%61.12%1570005000%107000500%670001000%5.47000500=⨯+⨯+⨯+⨯=AWACC K 方案二：%34.11%1470004500%107000500%670001200%25.57000800=⨯+⨯+⨯+⨯=BWACC K 方案三： %39.10%1370004000%107000500%75.670002000%5.47000500K C WACC=⨯+⨯+⨯+⨯=通过比较不难发现，方案三的加权平均资本成本最低。

因此,在适度的财务风险条件下，企业应按照方案三的各种资本比例筹集资金，由此形成的资本结构为相对最优的资本结构。

P286【教材例10—6】某企业目前已有1000万元长期资本,均为普通股，股价为10元/股。

现企业希望再实现500万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要。

有三种筹资方案可供选择:方案一：全部通过年利率为10％的长期债券融资； 方案二:全部是优先股股利为12％的优先股筹资;方案三:全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50万股新股。

企业所得税税率为25%.【要求】（1）计算长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点。

（2)计算优先股和普通股筹资的每股收益无差别点。

（3）假设企业预期的息前税前利润为210万元，若不考虑财务风险，该公司应当选择哪一种筹资方式?【补充要求】(4）若追加投资前公司的息税前利润为100万元，追加投资后预期的息前税前利润为210万元，计算筹资前的财务杠杆和按三个方案筹资后的财务杠杆。

(5）若追加投资前公司的息税前利润为100万元，如果新投资可提供100万元或200万元的新增息税前利润，在不考虑财务风险的情况下,公司应选择哪一种筹资方式？【答案】(1）方案一与方案三，即长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点，EPS 1=EPS 3：333111)1)(()1)((N PD T I EBIT N PD T I EBIT ---=---1500%)251)(0(1000%)251)(50(---=---EBIT EBIT解方程得方案一与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=150（万元）。

（2)方案二与方案三，即优先股和普通股筹资的每股收益无差别点，EPS 2=EPS 3333222)1)(()1)((N PD T I EBIT N PD T I EBIT ---=---1500%)251)(0(100%12500%)251)(0(---=⨯---EBIT EBIT解方程得方案2与方案3的每股收益无差别点所对应的EBIT=240(万元）。

（3）因为税前优先股利80高于利息,所以利用每股收益法决策优先应排除优先股; 又因为210高于无差别点150,所以若不考虑财务风险应采用负债筹资，因其每股收益高。

EBIT （万元）EPS （元）图10-4EBIT —EPS 分析【验证】采用方案一负债的每股收益=1000%)251)(50210(---=1。

2(元)采用方案二优先股的每股收益=100%12500%)251)(0210(⨯---=0.975（元)采用方案三普通股的每股收益=150%)251)(0210(--=1。

05（元）（4）财务杠杆的计算筹资前的财务杠杆=100/（100—0）=1发行债券筹资的财务杠杆=210/(210-50)=1。

31优先股筹资的财务杠杆=210/（210-500×12%/0。

75)=1。

62 普通股筹资的财务杠杆=210/(210-0)=1(5）当项目新增营业利润为100万元，公司总营业利润=100+100=200万元 当新增营业利润为200万元，公司总营业利润=100+200=300万元 均高于无差别点150，应选择债券筹资方案。

P289【教材例10—7】某企业的长期资本构成均为普通股，无长期债权资本和优先股资本.股票的账面价值为3000万元。

预计未来每年EBIT为600万元，所得税税率为25％。