RJR Nabisco公司收购案
RJR 纳贝斯克公司背景
作为美国最大的食品和烟草生产商，雷诺兹－ 纳贝斯克公司是由美国老牌食品生产商 Standard Brands公司、Nabisco 公司与美国两 大烟草商之一的RJR公司（Winston、Salem、骆 驼牌香烟的生产厂家）合并而成。 在当时它是美国排名第十九的工业公司，雇员 14 万，拥有诸多名牌产品，包括奥利奥、乐芝 饼干、温斯顿和塞勒姆香烟、Life Savers糖果 ，产品遍及美国每一个零售商店。 虽然RJR 纳贝斯克公司的食品业务在两次合并 后得到迅猛的扩张，但烟草业务的丰厚利润仍 占主营业务的5 8 % 左右。在约翰逊任期两年 的时间里，RJR 纳贝斯克公司利润增长了50％ ，销售业绩良好。
KKR 公司简介
1989 年，RJR Nabisco，投资总额304 亿美元； 2006 年，HCA，投资总额330 亿美元； 2007 年，TXU，投资总额465 亿美元； 1983 年，全球首例金额超过10 亿美元的杠杆收购交易: Wometco Enterprises，投资总额11 亿美元 1984 年，全球首例通过要约收购方式完成的上市公司收购交易: Malone & Hyde，投资总额6 亿美元 2007 年，英国最大的杠杆收购交易: Alliance Boots，投资总额 240 亿美元 2006 年，荷兰最大的杠杆收购交易: NXP，投资总额110 亿美元 2006 年，丹麦最大的杠杆收购交易: TDC，投资总额150 亿美元 2006 年，印度最大的杠杆收购交易: Aricent，投资总额9 亿美 元 2005 年，新加坡最大的杠杆收购交易: Avago，投资总额28 亿美 元 2006 年，法国最大的杠杆收购交易: Pages Jaunes，投资总额40 亿美元
RJR Nabisco公司收购案
1984年，罗斯·约翰逊出任纳贝斯克公司CEO，1985 年完成 雷诺兹－纳贝斯克公司的合并，下一年，他成为RJR 纳贝斯 克公司的CEO。约翰逊敢于创新，在他的领导下，雷诺兹烟草 公司在一年内就产生了10 亿美元产值的产品。 但是，在控制了RJR 纳贝斯克的董事会后，约翰逊彻底改变 了这家企业，尤其是雷诺兹烟草公司。这家公司虽然现金充 足，但是文化上相对保守、封闭，企业管理者早已没有了创 始人的创造性和进取心，决策上也是谨小慎微，鲜有突破。 约翰逊的到来并没有给其经营管理带来多少创新, 他最大的 爱好是花大把的钱。如果仅仅停留在奢华无度的消费上，约 翰逊也不会被人注意。他有更宏伟的计划，那就是通过管理 层参与收购，将RJR 纳贝斯克公司变成一家私人企业。
5.2 一个杠杆收购案例
W通常的销售额是700万美元，EBIT是65万美 元，净收益是40万美元。W的管理者和EP之 间的协议确定购买价格为200万美元。 W W的资产有较高的重置成本、强大的现金流以 及相对负债不多的资产负债表，它能够承担大 量的债务。
5.2 一个杠杆收购案例
银行提供了120万美元的优先债务，利率为13 ％，这些债务由完工的商品存货、净资产、厂 房和设备作为担保，5年内分期偿还。 公司还以次级债务的形式从一家保险公司获得 60万美元的贷款，5年内分期偿还。同时保险 公司取得了价值10万美元的权益，W将在5年 后回购这部分权益，金额上将提供给保险公司 40％的年收益率。 W公司的管理团队投资了10万美元作为权益投 资。
5.4 杠杆收购程序
杠杆收购主要通过举债进行融资，通常是现金交易完成。债务大 部分由被收购公司的资产作担保。 步骤一：出售某部门的决定 步骤二：部门管理者买入该部门的决定 步骤三：对该部门进行财务评估 是否有足够的信誉支撑收购融资所需要的债务水平 账面价值、重置本、清算价值 步骤四：确定购买价格 步骤五：确定管理者的权益投资 步骤六：聚集贷款集团 步骤七：获得外部股权投资 步骤八：现金流评估 步骤九：同意进行融资并完成交易
KKR 公司简介
KKR 由Jerry Kohlberg、 Kravis、George Roberts三个犹太后裔合伙人于1976 年创建。 作为全球最为历史悠久、最富进攻性的私募基 金组织，自创建以来，KKR 一路攻城掠池，其 投资项目超过了160 个，交易总额达4180 亿 美元，投资公司2006 年销售收入总合约为 1500 亿美元，如果把这些公司作为一个整体 ，在全球财富500 强企业中排名可爬到第14 位 。 凭借着多年来的赫赫战绩，KKR被业内人心服 口服地尊称为“华尔街并购之王”。
5.4 杠杆收购融资
担保债务
优先级债务
以公司的某些特定资产的留置权为担保的贷款。提 供抵押品作为向贷方提供风险保护，包括土地、厂 房、设备等物质资产，应收账款以及存货。
非担保债务
次级债务
非担保杠杆收购融资
次级债务和最低级债务，是指对目标公司的资产拥有次级要求大 全债务。 夹层融资（mezzanine layer financing）
RJR Nabisco公司收购案
20 世纪80 年代 被称为“世纪大收购”的交易，以250 亿美元 的收购价，成为历史上规模最大的一笔杠杆收 购 涉及的机构：RJR 纳贝斯克公司的高级管理人 员和KKR公司之间，摩根士丹利、第一波士顿 等投资银行和金融机构的直接或间接参与 发起方：以罗斯·约翰逊为首的RJR 纳贝斯克 公司高层管理者。
KKR 公司简介
KKR 公司简介
KKR 公司简介
Jerry Kohlberg His business success began with the simple yet powerful notion that it was better to risk one's own capital than to be an intermediary. "One of my friend's intermediary fathers was a merchant banker,' he recalls. "He didn't act for commissions. He stood and fell on his own investments, which he put beside those of other clients. I realized that being a . principal was what I wanted.""
5.2 一个杠杆收购案例
预测公司LBO后的现金流模式 见excel表格 假设5年末以公司账面价值被出售，则权益的 年复利收益率为53％。 再回购保险公司的股份，只需要支付40％的权 益利息。
5.3 典型的LBO操作
第一阶段：筹集资金并设计管理者激励制度
大约10％的资金由公司的高管或收购专家的投 资小组提供，作为权益资本的基础； 外部投资者提供剩余的权益资本； 经理人员还可以获得股票期权或认股权证的激 励报酬，这部分可能超过30％； 资金的50％－60％通过借入以公司资产为担保 的银行收购贷款筹集 剩余资金通过发行优先级和次级债券获得。
既有债务又有股权特点，股权特征表现为贷方通常会得到可将债权 转换成目标公司股权的认股权证，允许认股权证持有人在特定时期 以特定价格购买公司的股票。 股权收益带来的潜在利润
现金流杠杆收购
依靠稳定可靠的现金流 使得非出于资产密集型产业的公司也可以成为收购的目标，如服务 行业、广告业，物质资产较少，但有大量的现金流。 非担保融资一般要求较高利率，并获得股权资本
第五章 杠杆收购
杠杆收购，LBO 私有化，Going Private 管理层收购, MBO（management buyout）
5.1 杠杆收购的历史趋势
早先的LBO－1919年，福特汽车公司的LBO
Henry Ford和他的儿子，因为不满意向那些与 他们不同意见的股东解释问题，大量举债将这 个世界上最大的汽车公司私有化 Ford以1.06亿美元从其他股东那里购买了福特 汽车的股份，其中0.75亿美元是贷款获得的资 金支持
5.3 典型的LBO操作
第二阶段：组织发起的集团购买公司发行在外 的所有股份并私人持有（私有化）。为偿还债 务，新的所有者一般会将收购企业部分出售； 第三阶段：管理者通过减少营运成本和改变营 销战略，努力增加利润和现金流，满足支付债 务的需要。 第四阶段：如果公司逐渐强大并实现了集团目 标，投资集团可能再次将其公开上市（reverse LBO）。
5.1 杠杆收购的历史趋势
第五次并购浪潮中（1992-2000）
1990－1991年间LBO交易额急剧下滑
第四次并购浪潮结束 1988年末垃圾债券市场瓦解 1990－1991年间经济衰退
90年代中期交易额和交易量都上升 LBO的规模小、数量多
2000年的交易量几乎是1980年的2倍，但交易 额只有一半
5.5 LBO中的典型目标企业
20世纪80年代的LBO中，典型的目标企业包括 出于非管制的基础产业中各方面的要求至少可 以预见或低融资的生产企业，盈利的稳定性和 可预见性非常重要。 讨论，哪些因素是LBO目标企业的理想特征（ 从贷方的角度考虑）
5.5 LBO中的典型目标企业
稳定的现金流（考虑，哪些行业或公司有稳定现金流） 稳定的有经验的管理者 足够的降低成本的空间 外部团体的股权投资 削减成本的能力 公司在其所处产业中有强有力的市场地位 资产负债表有高度流动性 能显示出规模较大的相对地位不受拖累的资产基数作为担保 品 公允价值超出净账面价值的有形资产的比例较高 分散的非核心业务，有可能被杠杆收购的子公司
5.1 杠杆收购的历史趋势
第四次并购浪潮中（1981-1989）
LBO的交易量和交易额从20世纪80年代早期开 始急剧上升，80年代后期到达高峰。 LBO的平均交易额从1981年的3942万美元上升 到1987年的1.3745亿美元 LBO比一般的收购有更大的交易额
交易量占全部并购的比例较小，交易额占比较大