现值中计算出来的内在价值与实际价格进行比较，会产生
事后的估值错误。错误的期望值和方差的大小就构成估值
模型绩效评价的指标。这种处理方法的假设是：与计算出
的股权内在价值进行比较的实际市场价格是平均有效的。
有关专家经过实证研究得出结论： 红利贴现模型在有限
期间上是不适当的；基于美国公认会计准则 Ｇ Ａ Ａ Ｐ 体系
股权估值其主要目的在于通过估值模型确定股权的内 在价值。 股权估值模型以包含的不同的估值变量进行划 分。具体而言，投资者之所以想购买一项股权（股票），并 非想拥有该股权本身，而是因为他期望该项股权能够为他 在未来带来一系列经济利益。 对股权估值变量的不同选 择，构成了估值理论中最基本的三个模型：红利贴现估值 模型、贴现现金流量估值模型以及剩余收入估值模型。
二、股权估值模型之间的关系
对于以上三种基本的股权估值模型，人们普遍认为： 只要满足干净盈余假设，随着预测期间的延长，三种模型 的估值结果逐渐接近。对于无限预测期间而言，红利、贴 现现金流量和剩余收入估值方法是等价的，将会得出相同 的估值结果。因此，完全可以忽略不同估值模型的区别。
然而，另有一些研究从实践的角度出发，否认了三种 基本模型的等价关系。他们认为：对于有限期间而言，剩 余收入法优于贴现现金流和红利贴现方法。 这两个问题 是：（１）即使持续经营假设被认为是无限期间的，实际预 测期间也很少是无限期的。在有限期间内，企业可能根本 就没有发放红利， 或者只是偶尔发放红利； 自由现金流 量由于现金投资的频繁支出也可能一直是负的。尽管所有 估值方法都用在有限期间预测值上加上一个持续价值（也 称为终值）的办法来处理预测期间不可能无限的问题，然 而，这种分解其实没有什么意义，因为持续价值的确定仍 然是个难以解决的问题，很难避免某种随意性。（２）尽
视为互斥的变量单独考察。接着，在控制了会计盈余变量
后考察经营现金流量与股价变动的关系，发现现金流量数
据不能向资本市场提供增量信息。另一方面，有专家通过
研究不同存货核算选择的决策得出了相反结论。他们首先
假设，如果公司的价值以现金流量为依据，存货核算决策
由 ＦＩＦＯ 改为 ＬＩＦＯ 时， 公司股票价格就将下降；如果公
司的价值是以收益为依据，结果就会相反。最后的实证结
果表明：与现金流量决定价值的理论相一致，在转向采用
ＬＩＦＯ 时，公司股票的价格会有所上升；在转向采用 ＦＩＦＯ
时，公司股票的价格会有所下降。这说明投资者在估值时
是采用现金流量而非会计盈余作为关键估值变量。专家们
ＤＣＦ 模型有以下几种形式 （见表 １）： 表 １ ＤＣＦ 模型的形式
一、三种基本的股权估值模型
１． 红利贴现模型 （ＤＤＭ） 红利贴现模型又叫 Ｇｏｒｄｏｎ（１９６２）模型，其核心观 点认为： 预期分得的现金股利构成股票价值的源泉， 股 票的内在价值等于估值时点之后无限多次股利收益流量之 现值。红利是该模型惟一的估值变量，只有分得的现金红 利才是投资者可以直接支配的经济利益，红利模型非常符 合股权估值的直观逻辑，所以很自然地成为最传统的估值 模型， 其实早在 Ｇｏｒｄｏｎ 之前就已经被广为使用。 然而， ＭＭ （１９６１） 提出的 “股利无关论”大大动摇了该模型的 理论基础，而且在应用中的许多实际问题使得单纯使用现 金红利作为估值变量无法完成估值任务。例如，许多股票 并没有稳定连续的红利政策。从微软很少发放红利，便可 发现，在实践中运用红利贴现模型是十分不明智的。 红利贴现模型与价值分配有关，与价值创造无关，提 示我们似乎更应该转而从企业内部价值创造的角度来考虑 估值问题。下面两种估值模型都是包含与价值增加相关的 估值变量的模型。 ２． 贴现现金流量模型（ＤＣＦ） 另一种传统的估值模型是贴现现金流量模型（ＤＣＦ）， 因为符合财务学的正统计价观点，即现金流量是企业价值 的基础，因而也被公认为是概念上最为正确的估值模型。
盈余、红利、资本投资支出的模型表现最优秀，可以解释
约 ６２％ 的股价变动；而包含剩余收入和账面价值的模型
紧居其后。 他们还认为： 股权账面价值和会计盈余是股
权估值模型中最重要的变量。
相关的实证结果中另一个显著的不一致发生在现金流
量和会计盈余与股票价格的相关性研究上。例如，有关专
家发现，股票收益率与会计盈余的关联度高于其与经营现
进行比较，剩余收入估值模型优于现金流量的估值方法。
更多的可验证的估值模型直接通过追踪一段时期内不
同估值模型中蕴涵的关键变量，如红利、会计盈余、自由
现金流 ／ 股权现金流、 股权账面价值、 剩余收入、资本
投资支出等与股票价格的相关程度来评价不同股权估值模
型的效力。而通过不同估值变量的组合形成各种引申的估
中国资产评估／２０ ０３／６ ２５
理论与技术方法研讨
运现金流之外，还包括会计盈余和资本投资支出（现金）。 ３．剩余收入模型（ＲＩ） 最新流行的估值模型是剩余收入模型（ＲＩ），使用估
值时点上的账面价值以及其后预期的一系列剩余收入来计 算股权价值。由此，剩余收入模型也是多变量估值模型， 主要的估值变量是股权账面价值和剩余收入。该模型实际 上是从红利贴现模型入手，以干净盈余关系假设为前提， 以资产负债表和损益表变量为基础推导出来的（Ｏｈｌｓｏｎ， １９９５； Ｆｅｌｔｈａｍ ａｎｄ Ｏｈｌｓｏｎ， １９９５）。 剩余收入模型的 核心观点认为：在干净盈余关系成立的条件下，企业股权 的内在价值可以表示为当前股权账面价值加上预期的剩余 收入的现值。其中，剩余收入也叫超常盈余，用来衡量股 东价值的增加值。 剩余收入的形式包括 ＥＶＡ、ＥＰ 和 ＣＶＡ， 它们的具体含义如下：
使用的资本成本 ＝ 初始投资× ＷＡＣＣ；经济折旧 ＝ 在 固定资产使用期内以 ＷＡＣＣ 为折现率的年金数值。
与 ＤＣＦ 模型相比， ＲＩ 模型的优点是：对账面价值予 以了特别的重视，而剩余收入的预测相对简单，从而避免 了复杂的现金流量预测；将投资处理为资产负债表因素， 从而避免了 ＤＣＦ 模型中将投资看作是现金流量的减项这 一缺陷。
三、与股权估值模型有关的实证研究
由于不同股权估值模型往往得出不同估值结果，估值 领域中的一大热点就是通过各种实证研究来评价股权估值 模型的优劣、效力。这类研究总是通过比较一段期间内， 不同估值模型计算出来的股票内在价值与实际股票价格的 契合程度来评判估值模型的效力。然而，在不同的视角和 研究背景下，这些实证研究总是得出不同的结论。
就像 Ｃ Ａ Ｐ Ｍ 模型检验遇到的问题一样， 由于估值模 型是建立在期望值基础上的，而期望值是无法观察到的， 所以本质上估值模型是无法被验证的，必须对模型进行相 应处理使之演变成可以被验证的模型。一个处理方法是：
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理论与技术方法研讨
根据平均的事后实现值来计算股权的价值。从这些事后实
其实，在一定的假设条件下（例如干净盈余假设和无 限预测期间假设），很轻易就可以通过数学推导证明，三 种基本的股权估值模型能够得出相同的估值结果。同时， 这三种基本估值模型在理论上也具有内在的一致性。红利 贴现模型是最为直观的估值模型，因为红利是投资者可以 最直接获取的经济利益。但在红利背后还存在更深层次的 价值决定因素，既可以用资产负债表和损益表的变量进行 表示，也可以直接用现金流量表示。贴现现金流模型和剩 余收入模型一样，都是在进一步追踪内在价值源泉的基础 上建立起来的，是更为根本的价值计量模型。 但另一方 面，在估值实践中，我们也必须承认，模型要求的假设条 件很难完全得到满足，如果考虑到会计系统和预测期间的 差别，实践中对不同的估值模型适用相同的投入要素的种 种困难以及预测中很可能出现的各类错误、遗漏和偏差， 同一估值主体运用不同的估值模型对同一对象进行估值， 也必然会得到截然不同的估值结果。
ＤＣＦ 模型属于多估值变量模型。因为自由现金流等 于营运现金流减去现金投资，而营运现金流又需要通过调 整会计盈余和一系列应计项目获得。预测各种形式的现金 流量是一件极为复杂的任务，许多实践者不得不直接使用 会计盈余来代替自由现金流计算企业持续经营的价值。因 为在自由现金流量估值模型中，营运现金流的增长当然是 增加了企业的价值， 但只要现金投资能够产生正的净现 值，就同样也是企业价值的增加因素。然而，在模型中， 投资却减少了自由现金流的数量。当企业为了增加价值而 进行投资时，自由现金流却减少了，从这个角度看，现金 投资反倒成了减少企业价值的因素。如果企业产生负的自 由现金流，并不说明企业没有给股东创造价值，事实也许 正相反。会计盈余实际上是对企业净现金流量按权责发生 制程序处理后的产物， 可以一定程度地克服 ＤＣＦ 模型的 这一缺陷。由此，ＤＣＦ 模型涉及的主要估值变量除了营
的实证研究结果显示： 现金流量项可以在会计盈余项的 基础上提高对股价变动的解释力。
四、启示
通过以上分析可以发现： 追踪一段时间内估值结果 与股票价格的契合程度来评判估值模型的优劣和效力无法 得出前后一致的结论。造成这种不一致的原因多种多样， 既包括我们前文分析过的各种原因，同样也可能是由于不 同实证模型运用了不同的估值变量及其组合，而不同的估 值变量及其组合对不同的估值主体、不同的市场状况、不 同的企业经营状况、不同的企业周期等具体股权特征具有 截然不同的重要程度和敏感性。当然，我们并不能由于众 多实证结果没有支持一个公认优秀的股权估值模型就据此 否认实证研究在股权估值中的意义，但这至少提醒我们： 与股权估值相关的实证研究需要重新确立其研究目标和方 向。既然估值模型之间没有绝对的优劣之分，在实践估值 时，估值主体的首要任务应该是根据自身的估值目的和市 场状况，仔细筛选真正影响股权价值的关键估值变量并且 分析关键估值变量的变化趋势，而不应该纠缠在估值模型 的选择上。与此相适应，相关估值理论研究的重点也应该 从比较估值模型的优劣转向如何选择关键估值变量以及准 确预测各种关键估值变量的变化上来。例如，对于红利贴 现模型，相关的实证研究应该转而重点研究红利作用的敏 感性分析。红利在一般意义上讲， 是重要的股权估值变 量，但红利的作用对处于不同财务状况和绩效表现状况下 的不同企业而言可能有所不同。对正处于亏损状态的企业 而言，红利是经理层用来传递未来盈利能力信号的有效工 具，虽然昂贵，但是很可信。如果实证研究能够证明这个 假设是正确的，那么在对亏损企业进行股权估值时，就应 该因此将红利作为主要估值变量予以考虑。