要点:通过分析过去11年的中国经济周期性波动特征,我们发现,自98年以来中国经济可划分为5个周期,目前处于第5个周期的复苏与繁荣的过度阶段。
通货膨胀的运行周期略微滞后,但其波动与经济基本一致。
全球经济周期对于中国的周期波动影响显著,但宏观调控政策的转变也是我国经济周期性波动的原因之一。
各类资产在经济周期各阶段的表现:经济上升,且政策宽松或中性的周期,通常股市表现占优;若遇高通胀及从紧宏观调控,则黄金表现占优。
经济下降周期,通常黄金表现占优;若经济处于衰退,债券市场则表现最佳。
但源于中国股市“政策市”的特性,不排除经济仍处于下降期,但宽松政策刺激股市上扬的可能性。
2009年10月27日宏观经济研究部1998-2009年中国经济周期及资产走势分析宏观经济报告联系人: 哈继铭hajiming@ 邢自强xingzq@ 徐剑 xujian2@1998-2009年中国经济周期及资产走势分析目录1998-2009年中国经济周期及资产走势分析 (3图表目录图表1:以GDP的年度增速划分,中国宏观经济1998年以来没有明显的周期性波动 (3图表2:经济周期的运行 (3图表3:1998-1999年中国经济和CPI的周期性波动 (4图表4:1998-2009年中国经济周期波动、通胀变化以及政策转变概览 (4图表5:1999年上半年新增信贷大幅下降 (5图表6:1999年上半年实际利率大幅迅速攀升 (5图表7:国内各类资产在经济周期各阶段表现比较 (6图表8:综合考虑1998-2009年经济周期各阶段、通胀水平以及政策态势下,国内市场表现最优资产类型参照表.6宏观经济:2009年10月27日1998-2009年中国经济周期及资产走势分析经济周期(Business cycle是指经济运行中周期性的出现经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。
对于中国经济周期,国内多数学者以GDP 的年度增速的波峰或波谷进行划分。
按此方法,中国宏观经济1998年以来似乎并没有明显的周期性波动(图表1。
图表1:以GDP 的年度增速划分,中国宏观经济1998年以来没有明显的周期性波动资料来源:CEIC 、中金公司研究部在现代宏观经济学中,经济周期的衡量通常采用实际GDP 相对于长期(潜在GDP 的上升(扩张或下降(收缩的方法。
为此,我们觉得有必要对中国经济过去11年的波动轨迹进行细分。
每一个经济周期都可以分为上升(扩张和下降(收缩两个阶段。
上升阶段一般以长期增长趋势为界,分为复苏和繁荣两个子阶段,其最高点称为波峰,是经济由盛转衰的转折点;此后经济就进入下降阶段,一般也以长期增长趋势为界,分为经济增长放缓和衰退两个子阶段,衰退严重经济则进入萧条,衰退的最低点称为谷底,是经济由衰转盛的转折点,此后经济进入上升阶段。
经济从一个波峰到另一个波峰,或者从一个波谷到另一个波谷,就是一次完整的经济周期(图表2。
图表2:经济周期的运行资料来源:中金公司研究部1998-2009年中国经济周期及资产走势分析由于GDP 数据并无月度统计,我们采用月度工业增加值(VAI 这个“月度GDP 指标”对中国经济的周期运行进行分析,以更准确的把握经济波动。
经过与长期趋势的比较,我们发现VAI 在过去10年具有明显的周期性波动特征:98年以来已经历4个周期,目前处于第5个周期的复苏与繁荣的过度阶段。
此外,我们也发现CPI 的运行周期略微滞后,但其波动与经济基本一致(图表3。
图表3:1998-1999年中国经济和CPI 的周期性波动资料来源:CEIC 、中金公司研究部中国经济的“国际周期”效应显著:源于中国日益融入全球经济,出口依存度从1998年的18%上升至37%,使得外需放缓对于经济的打击尤为显著,1997-1998年亚洲金融危机,2000-2001年美国IT 泡沫破裂,2008-2009年次贷危机引爆全球金融海啸,均使中国出口遭受重创,拖累国内经济下滑。
除了外围因素,宏观调控政策的转变也是中国经济产生周期性波动的原因之一(图表4:►1998年6月,我国开始实施积极财政政策,通过增加财政赤字,发行长期建设国债扩大内需,来抵御亚洲金融危机对经济的影响,随后经济出现复苏。
1999年上半年新增信贷大幅缩减(图表5,同时通缩加剧而未见降息,导致实际利率迅速攀高(图表6,货币政策名为稳健,实则过于收紧,使得积极财政未能有效拉动私人部门投资,经济再度放缓。
图表4:1998-2009年中国经济周期波动、通胀变化以及政策转变概览资料来源:中金公司研究部1998-2009年中国经济周期波动及政策转变宏观经济:2009年10月27日图表5:1999年上半年新增信贷大幅下降图表6:1999年上半年实际利率大幅迅速攀升资料来源:CEIC、中金公司研究部►2003年1月CPI开始“由负转正”,走出通货紧缩阴影不久,SARS危机又接踵而至,迫使政策当局实行宽松信贷刺激投资,2004年国内经济出现了煤电油运紧张、部分地区和行业固定资产投资增长过快等“局部过热”现象,财政政策由积极转向稳健,宏观调控趋紧,导致经济进入下行周期。
►2007年底,货币政策由稳健转向从紧,以防过热抑通胀,经济增长随即放缓,至2008年秋又受全球金融经济危机袭击,内外需引擎双双熄火,随后中国经济进入衰退。
►2008年底以来,面对经济内外交困,宏观调控政策由稳健财政+从紧货币转向积极财政+适度宽松货币,中国经济见底反弹,从09年2季度出现复苏,步入上升周期。
各类资产在经济周期各阶段的表现根据1998-2009年中国经济周期波动、通胀水平、以及政策转变的分析结果,我们分别以国内期铝代表金属类商品,全国粮油批发价格指数代表农产品,伦敦黄金代表黄金,上证综指代表股市,上证国债指数代表债券市场,对国内各类资产在各个时期的表现进行比较(图表7,8,结果显示:1、经济下行周期:►当经济开始放缓,在低通胀的情况下,股市表现占优;而在高通胀的情况下,黄金和农产品的表现则明显优于其他资产。
1998-2009 年中国经济周期及资产走势分析► 当经济进入衰退，债券市场表现稳健，一般优于其他资产；而股市则可能受益于经济衰退和低通胀环境之下（1998-2009 年经济未出现滞胀局面）的宽松刺激政策而表现突出（1999Q2-1999Q3）。
2、经济上升周期：► ► 当经济开始复苏，在低通胀和宽松政策下，股市表现则明显优于其他资产。
当经济进入繁荣，在高增长和低通胀的带动下，股市表现最优；而在高增长和高通胀之下，资产价格的泡沫化亦导致股市表现优于其他资产。
若高通胀引发从紧宏观调控，则黄金表现占优（2007Q4）。
图表7：国内各类资产在经济周期各阶段表现比较经济周期阶段通胀水平通缩低通胀高通胀下降衰退通缩低通胀政策态势宽松宽松中性从紧宽松从紧转向宽松宽松中性通缩低通胀通缩繁荣低通胀低-高通胀资料来源：Wind、中金公司研究部放缓铝 0 -6.2 0 -8.1 0 -5.4 0 6.9 -1.53 17.3 -1.89 -42.1 0 -9.5 0.27 -0.27 -0.45 0 -1.44 0 1.62 1.9 12.4 -1.4 27.1 3.4 7.4 -15.4 利率变动国内各类资产增幅(% 农产品 -1.5 11.5 1.3 3.8 -12.6 -4.4 -6.4 -4.7 -1.0 NA 6.1 4.6 19.3 10.4 宽松从紧中性宽松宽松中性复苏上升时间黄金上证综指上证国债指数 -1.8 NA 1999Q1 1.0 -3.9 NA 2000Q4 - 2001Q1 10.6 -0.3 -19.8 -3.5 2004Q2 - 2004Q3 -47.2 2.8 2008Q1 - 2008Q2 16.7 -7.4 NA 1999Q2 - 1999Q3 35.6 -13.2 -34.4 6.1 2008Q3 - 2008Q4 -22.1 NA 2001Q2 -2001Q4 4.9 -15.4 7.2 5.2 2004Q4 - 2005Q1 1999Q4 - 2000Q1 17.7 1.0 2002Q1 -2003Q2 22.5 2009Q1 -2009Q2 2.4 1.6 NA 1998Q1 45.0 12.0 2005Q2 - 2006Q4 126.5 -1.6 -7.7 NA 1998Q2 - 1998Q4 2000Q2 - 2000Q3 4.8 -3.7 11.7 2003Q2 - 2004Q1 27.9 -0.9 2007Q1 - 2007Q4 96.7 图表 8：综合考虑 1998-2009 年经济周期各阶段、通胀水平以及政策态势下，国内市场表现最优资产类型参照表股市股市和农产品黄金和农产品黄金和农产品宽松宽松中性从紧高通胀通缩低通胀放缓宽松低通股市胀中性高通黄金从紧胀通宽松股市备注：由内而外，分别为经济缩繁周期，通胀水平，宏观政策态衰荣势，以及国内市场表现最优资退低宽松债券和黄金产。
通债券和胀中性黄金复苏通缩宽松股市资料来源：中金公司研究部低通胀宽松股市中性股市 6 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。
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我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。
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宏观经济：2009 年 10 月 27 日对于宏观调控的启示结合98年以来历次经济和政策周期的分析，我们认为保持政策的稳定性和连续性对于经济平稳健康运行至关重要，尤其在外需尚有不确定因素的情况下（美国明年下半年再库存结束，加上财政刺激力度减弱，不能排除美国经济再度下滑的可能性），宏观调控政策不宜过早转向。
目前应当继续维持积极财政和适度宽松货币的政策组合，巩固刺激经济的成果，夯实经济基本面，并结合内外需实际情况发展，适时相机抉择，体现一定的灵活性。
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