金融创新在经济增长的促动作用一、金融创新的内涵20世纪60年代,国外很多经济学家和学者都对金融创新实行了深入研究,有西尔伯(Wil-liam.L.Silber,1983)的约束诱导型金融创新理论、凯恩(E.J.Kane,1984)的规避管制型金融创新论、戴维斯(L.E.Davies,1971)和诺斯(D.North,1971)的制度型金融创新、希克斯(J.R.Hicks,1976)和尼汉斯(J.Niehans,1976)交易成本说、莫利纽克斯(Molyneux,1999)和沙姆洛克(Shamroukh,1999)的金融创新扩散理论等。
我国学者对金融创新的研究是从20世纪80年代中期开始的,对金融创新内涵实行研究的有陈岱孙、厉以宁(1991)、黄达(1992)、生柳荣(2000)等,对金融监管创新、体制创新实行研究有谢平(2001)、巴曙松(2003)等,对金融创新的经济影响研究的有潘成夫(2002)、孙伯良(2005)等。
不同的学者从不同的角度理解金融创新,但无外乎是宏观、微观、中观3个层面。
宏观层面主要考虑金融体制或金融制度等方面的创新;微观层面主要是指微观的金融主体为了追求利润而实行的各种创新;中观层面就是介于这两者之间的。
本文着重研究金融创新对经济增长的推动作用,我们认为金融创新是金融机构或金融管理当局为实现微观利益和宏观效益相互协调的最优化,利用新的观点、新的技术、新的管理方法和组织形式等,将金融领域内各种要素实行重新组合,对机构设置、业务品种、金融工具以及制度安排实行创造性的变革。
如果以金融创新的成果表现形式来划分,其具体内容包括金融机构创新、金融业务创新、金融市场创新、金融制度创新等。
二、金融创新推动经济增长的机理金融创新的影响是多方面的,它不但能推动经济增长,还能推动金融发展、促动金融深化。
其中,金融发展是最广义的概念,泛指整个金融业的发展和演变过程,包括金融深化和金融创新,但因为金融深化、金融创新研究的重点不同,以及对经济发展的作用越来越突出,所以,把金融深化、金融创新从金融发展理论中独立出来,形成金融深化论、金融创新论。
金融创新推动经济增长的机理主要体现在以下4个方面：(1)金融创新对金融领域内各要素实行的重组,实现了金融市场、金融机构、金融业务、金融工具和金融制度的创新,这种要素重组和创新渗透到了一个国家或一个地区的金融结构中,优化了金融体系,从而推动金融发展。
(2)金融创新通过研发整合创新的技术、人力、资金、信息,通过创新行为的转移和推广使不同的金融市场融合,通过金融制度创新实行宏观调控和制度上的管理,通过金融业务创新、金融市场创新、金融机构创新等,来降低交易成本、信息成本、提升收益、提升储蓄额和其转化为投资的水平、便于资本积累,实现了对机构设置、业务品种、金融工具以及制度安排的创造性变革,从而促动金融深化,并推动经济增长。
(3)金融创新通过金融体系的风险管理功能、信息揭示功能、公司治理功能、动员储蓄功能和便利交换功能直接促动经济增长。
通过风险管理功能来便利风险的聚集、交易和规避,并改变资源配置和储蓄率,减少信息成本、交易成本、促动技术创新,推动经济增长;通过信息揭示功能降低单个经济主体信息收集、处理的成本,促动社会资源的有效配置,促动技术进步,推动经济增长;通过公司治理功能使监督成本经济化,减少信息成本,优化资源配置,推动经济增长;通过动员储蓄功能来聚集闲散资金、生产要素,促使储蓄转化为投资,减少信息成本、交易成本,优化资源配置,促动技术创新,推动经济增长;通过便利交换功能提供交换媒介,促动专业化分工,降低交易成本,推动了经济增长。
(4)金融创新不但拓宽了金融功能,便利了社会的投融资,使资本的边际收益提升,还通过金融竞争的加剧,提升金融服务效率和金融机构的运作效率,并进一步提升金融市场地位,特别是非银行机构的地位,从而促动金融资源的配置多元化,优化金融资源配置,并最终推动经济增长。
三、我国金融创新推动经济增长的葛兰杰因果检验(一)葛兰杰因果检验指标选择根据前面的阐述,金融创新推动金融发展、促动金融深化,进而推动经济增长;此外,还能够通过金融体系的功能和传导机制推动经济增长。
所以我们选择以下几项指标实行检验。
1.金融创新的测量指标：金融创新度(FIL)根据各国的金融实践,金融创新会引起交易性金融资产比重的降低和投资性金融资产比重的提升。
为此我们能够用一国金融资产总量(FA)与交易性金融资产的比例来反映金融创新水准,将这个指标称为金融创新度。
这个指标说明,金融创新度越大,金融资产中投资性资产的比重越大,金融创新的水准就越高。
其中,交易性金融资产是能够直接用于支付的金融资产,根据货币层次的划分,能够近似视为狭义货币M11。
如果我们用FIL表示金融创新度,则有FIL=FA/M12.金融发展的测量指标：金融相关比率(FIR)金融相关比率(FIR)就是指某一日期一国全部金融资产价值与该国经济总量的比值2。
该指标集中反映了一国金融发展的总体水平。
金融相关比率越高,则一国融资结构中外部融资和间接融资的比重越大,储蓄与投资的分离水准越强,金融活动的规模亦越大。
通常,我们将这个指标的计算简化为金融资产总量(FA)与GDP之比,即：FIR=FA/GDP3.金融深化的测量指标：货币化率(M2/GDP)、财政外投资比例(IG)、实际利率(R)货币化率(M2/GDP)是衡量不同发达国家和发展中国家的金融抑制问题,集中地反映金融深化水准的指标,用货币供应量(M2)与GDP的比值表示;财政外投资比例(IG),随着金融深化水准的加深,政府筹集资金在全社会固定资产投资的资金来源中的比例会表现下降趋势,即财政外投资比例越来越大;实际利率(R)体现了金融资产的价格,一般情况下,用1年的居民存款利率(R1)减去当年的通货膨胀率(RT)来表示。
4.经济增长的测量指标：GDP经济增长最明显的特征是国内生产总值的持续增加,所以,选用GDP来测量经济增长。
我们从《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》收集并整理了1981—2005年共25年的150个数据,所有数据均采用当年价格计算(具体数据略)。
(二)葛兰杰因果检验葛兰杰因果检验,须在相关分析和协整分析的基础上实行。
1.相关性检验使用SPSS13.0对FIL分别与GDP,FIR,0.158,且没有通过显著性水平检验,说明金融创新与实际利率之间不具有显著线性关系。
2.协整关系检验对时间序列的平稳性实行检验,观察序列之间是否存有长期比例关系。
先对原序列实行平稳性检验(结果见表2),能够看到原序列的检验值均大于5%的临界值,所以有必要对原序列实行差分。
一阶差分后的检验结果(见表3)显示,FIL,FIR,M2/GDP,IG,R一阶差分后的ADF检验值均通过5%临界值的检验,即在一阶差分后序列处于平稳状态。
而GDP一阶差分后,虽然没有通过5%的临界值检验,但是通过了10%的临界值检验,所以认为GDP在一阶差分后也处于平稳状态。
在以上分析结果的基础上,对指标之间是否存有长期的比例关系实行协整检验(见表4)。
结果显示,(FILGDP),(FILFIR),(FILM2/GDP),(FILIG)的检验值均通过5%的临界值,即FIL与GDP,FIR,M2/GDP,IG之间存有长期均衡,这表示我国金融创新与我国经济增长、金融发展、货币化率以及财政外投资比例均存有长期比例关系。
但(FILR)的检验值未通过显著性水平检验,即金融创新与体现金融资产价格的指标不存有长期的均衡关系,印证了前面的相关性分析结果。
3.葛兰杰检验变量之间高度相关,并不表示他们之间一定存有因果关系。
所以,要进一步通过葛兰杰因果检验来确定指标之间是否存有因果关系。
对序列GDP,FIL,FIR,M2/GDP,IG,R实行葛兰杰因果检验(结果见表5),结果显示,FIL与GDP,FIR,M2/GDP,IG的葛兰杰检验统计量F,均通过5%的显著性水平检验,即FIL是GDP,FIR,M2/GDP,IG的葛兰杰原因,说明我国金融创新是能够解释经济增长、金融发展,以及货币化率和财政外投资比例的变化。
但是,金融创新不是实际利率R的葛兰杰原因,不能解释金融资产价格的变化。
通过以上实证检验可知,我国的金融创新能够影响金融发展的水平、金融深化的水准、金融结构的变化以及经济增长的状况,但我国的实际利率是非市场化的。
此外,还证实了金融创新与金融发展、货币化率、财政外投资比例、经济增长存有长期的均衡关系,且我国金融创新是金融发展、货币化率、财政外投资比例、经济增长的葛兰杰原因。
但是,我国金融创新无法解释金融深化中金融资产价格的变动(R),这在一定水准上说明,我国金融创新推动经济增长是通过推动金融发展、促动金融深化整体水平的提升、改变金融结构来实现的。
四、我国金融创新对经济增长贡献的测度因为葛兰杰因果检验仅能证明金融创新是推动经济增长的原因,不能测度金融创新对经济增长的贡献,且金融对经济增长的作用具有逐步内生化趋势,所以,能够借助包含金融要素的内生经济增长模型(称之为内生金融经济增长模型)来测度金融创新对经济增长的贡献。
(一)内生金融经济增长模型由柯布—道格拉斯生产函数Y=ehKαLβFγ(1)两边取对数,得lnY=h+α*lnK+β*lnL+γ*lnF(2)方程(2)对时间t实行微分,有dlnY/dt=α*dK/dt*1/K+β*dL/dt*1/L+γ*dF/dt*1/F(3)增加满足标准假设的常数项和误差项,式(3)可以写成以下形式：YTt=c+αKTt+βLTt+γFTt+ut在式(4)中,dlnY/dt=YTt,dK/dt*1/K=KTtdL/dt*1/L=LTt,dF/dt*1/F=FTt式(5)中4项表达式分别代表经济增长率,资本、劳动及金融作用(推动经济增长的作用),因为方程为对数形式,所以相关系数α,β和γ分别为资本、劳动及金融对产出的弹性,常数c用来反应Hicks中技术进步可能的生产率3。
(二)模型指标的选择任何金融创新措施实施后都会带来金融发展的积极后果,即金融创新对经济增长的作用实际上是金融发展对经济增长促动作用的具体体现。
金融系统通过金融创新对经济增长的影响主要有两条途径：其一,直接强化资本积累,提升储蓄向投资的转化效率;其二,筹资渠道多样化。
鉴于此,我们选用影响储蓄—投资转化比率和筹资渠道多样化的两组指标,来反映金融创新对经济增长的作用。
1.影响储蓄———投资转化比率的指标一个国家整体水平的储蓄向投资转化的效果取决于金融发展规模和水平,故选用金融相关比率FIR;由金融创新引起的储蓄向投资的有效转化代表了金融创新的效率,选用金融创新度FIL。
2.影响筹资渠道多样化的指标货币化率M2/GDP,代表了金融深化的整体水准,也代表了筹资渠道多样化的水准;此外,就是体现我国融资格局变化的财政外投资比例IG。