货币 政 策 框 架 由 数 量 型 调 控 向 价 格 型 调 控 转 变 研究 王祥君： 金本位制 ， 由于金本位制能够使自动维持币值稳 定， 所以西方 主 要 发 达 国 家 将 维 持 币 值 稳 定 作 为 货币政策主要目标 。 之 后 的 货 币 政 策 框 架 演 变 主 要可以分为三个阶段 ： ： （ 凯恩 一） 第一阶段（ ０世纪５ ０－６ ０ 年 代） ２ 斯主义盛行， 主 张 采 取 逆 周 期 的 货 币 政 策， 降低 通货膨胀率， 增 加 国 民 收 入， 且以利率作为货币 政策中介目 标， 央 行 通 过 影 响 市 场 利 率， 导致投 资变化， 经 乘 数 效 应， 最 终 使 得 国 民 收 入 变 化。 凯恩斯主义者认为， 利率是最合适的货币政策中 介目标。 ： （ 以弗里 二） 第二阶段 （ ０ 世纪 ７ ０－８ ０ 年代 ） ２
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滁州学院学报 ２ ０ １ ４ 年第 １ 期
＊ ＊ （ ） ｉ １ α（ π 珘 ＋β ｙ ｔ ＝ｒ ＋π ｔ＋ ｔ －π ） ｔ 其中 ， ｉ ｒ＊ 表 示 均 衡 的 实 ｔ 表示名义联邦 基 金 利 率 ，
币政策由适 度 宽 松 转 向 稳 健 ， 央行５次上调基准 利率 ， 引导货 币 条 件 逐 步 向 常 态 回 归 。２ ０ １ １年底 以来 ， 央 行 两 次 下 调 基 准 利 率， 并实行不对称降 息， 扩大贷款利率下浮 空 间 ， 有效加大对实体经济 支持力度 。 可以说 ， 经 过 多 年 来 的 探 索， 我国货币 政策开始进 入 间 接 调 控 为 主 时 期 ， 价格型工具作 用日益明显 ， 对保持经济平稳增长和物价水平基 本稳定发挥了重要作用 。 （ 二） 当 前 金 融宏 观 调 控 面 临 的 挑战 近年来 ， 随着我国经济开放性日渐增强 ， 金融 创新不断加 快 ， 央行货币政策操作面临的冲击不 断加大 。 首先 ，金 融 创 新 弱 化 了 存 款 准 备 金 制 度
表 １ 西方发达国家货币政策框架演变历程 时期 货币政策 背景 货币政策 最终目标 货币政策 中介目标 货币政策工具 ０ 世纪 ５ ０－６ ０ 年代 ２ 凯恩斯主义盛行 ， 提倡相机抉择 ， 财政政策优于货币政策 促进就业 发展经济 以利率为主 ０ 世纪 ７ ０－８ ０ 年代 ２ 货币主义盛行 ， 主张单一规则 ， 重用货币政策 促进就业 稳定通胀 以货币数量为主 ０ 世纪 ９ ０ 年代后 ２ 财政 、 货币政策相互配合 ， 灵活运用各种政策工具 稳定物价
图 １ 我国货币政策框架概况
断发展和完 善 ， 价格型调控工具的被重视程度不 断提高 。 特别 是 近 年 来 ， 面对复杂多变的国内外 经济金 融 形 势 ， 价 格 型 调 控 工 具 更 是 频 繁 运 用。 央行 ５ 次下调存贷款基准利率 ， ０ ０ ８ 年下半年起 ， ２ 适度宽松的 货 币 政 策 得 到 了 有 效 传 导 ， 对抵御金 融危机冲击发 挥 了 重 要 作 用 。２ 货 ０ １ ０ 年 底 开 始，
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） 一 词 。Ｉ 国际 金 融 统 计》 ｃ Ｓ ｔ ｒ ａ ｔ ｅ ＭＦ 出 版 的 《 ｙ ｇ ｙ 将世 界 各 国 的 货 币 政 策 框 架 按 名 义 锚 （ ｏ ｍ ｉ ｎ ａ ｌ ｎ ） 分 为 汇 率 锚、 货 币 总 量 目 标、 通胀目标制 ａ ｎ ｃ ｈ ｏ ｒ 框架 、 ＭＦ 支 持 的 或 其 他 的 货 币 计 划 和 其 他 五 大 Ｉ 类， 我国 的 货 币 政 策 框 架 被 列 为 货 币 总 量 目 标 ） （ 类 中。 为 研 究 需 ｏ ｎ ｅ ｔ ａ ｒ Ａ ｒ ｅ ａ ｔ ｅ ｓ Ｔ ａ ｒ ｅ ｔ Ｍ ｙ ｇ ｇ ｇ ｇ 要， 本文界定 货 币 政 策 框 架 包 含 货 币 政 策 最 终 目 标、 中介目 标 和 操 作 工 具 三 个 层 面 。 中 央 银 行 使 用货币政策 调 节 经 济 具 体 体 现 为 ， 采用某种政策 工具控制中介目标以影响最终目标 。 货币政策工具包含 数 量 型 调 控 工 具 和 价 格 型 调控工具 。 其中数量型 调 控 工 具 主 要 包 括 存 款 准 备金率 、 公开 市 场 操 作 、 再 贷 款 和 再 贴 现 等， 这是 一种央行主动 、 居民被 动 的 调 控 方 式 ， 通过调控货 币的 “ 数量 ” 包 括 基 础 货 币、 货币供应量等直接实 现对产出和币值的调节 ， 更侧重于对“ 量” 的 调 节， 往往不需要对微观主 体 的 行 为 进 行 观 测 。 价 格 型 调控工具主 要 包 括 利 率 和 汇 率 ， 这种调节是一种 互动型的方式 ， 通过居 民 、 企业和央行的互动间接 调节宏观经济变量 ， 通过调 节 货 币 的 “ 价” 机会 －“ 成本 ” 来影响微观主体 行 为 ， 所以这种调节方式更 加注重对微 观 主 体 的 预 期 的 影 响 ， 进而调节经济 行为 。 二、 西方发达国家货币政策框架综述 西方发达国家一直实行 ０ 世纪 ３ ０ 年代以前 ， ２
一、 研究问题的提出 （ 一） 课 题 研究 意 义 作为 决 定 货 币 政 策 有 效 性 的 重 要 因 素 ， 货币 政策框架及调控方式日 益 成 为 学 者 们 关 注 的 重 要 问题 。 当前 ， 复杂多变的国际经济形势对我国带 来更多挑战 和 风 险 ， 经 济 运 行 中 不 平 衡、 不 协 调、 不可持续矛 盾 和 问 题 仍 很 突 出 ， 央行制定与执行 货币政策 面 临 着 重 大 挑 战 。 因 此 ， 运用货币政策 相关理论 ， 探讨新形势下如何进一步优化调控方 式， 提升货币政策有 效 性 ， 具有重 要现 实意 义。 周 “ 随着社会主 义 市 场 经 济 体 制 的 不 断 完 小川指出 ， 善和利率市 场 化 改 革 的 稳 步 推 进 ， 金融宏观调控 从偏重运用数量型工具 向 更 多 运 用 价 格 型 工 具 转 指明了我国货 币 政 策 逐 渐 向 价 格 型 为 主 数 变” ，
量型为辅的货币政策 工 具 转 轨 的 基 本 方 向 。 本 文 借助计量经 济 研 究 方 法 ， 对货币政策框架由数量 型调控向价格型调控转 变 的 可 行 性 及 路 径 作 初 步 探索 ， 拟为央行货币政策操作提供参考 。 （ 二） 相 关 概念 货币政策框架指货 币 政 策 决 策 与 执 行 方 面 的 制度安排 。 它 涉 及 货 币 政 策 最 终 目 标 、 中介目标 和操作目标 ， 央行与政 府 之 间 的 制 度 安 排 、 货币政 策与财政政 策 、 汇率政策以及国际收支制度的关 系， 还包括 一 国 的 金 融 制 度 等 若 干 因 素 。 有 的 经 （ 济学家习惯采用 “ 货币政策战略” ｏ ｎ ｅ ｔ ａ ｒ Ｐ ｏ ｌ ｉ Ｍ － ｙ
以利率 、 汇率 、 通胀率为主
从法定存款准备金率 、 再贴现率为主 ， 公开市场业务为辅 ， 逐渐过渡到公开市场业务为主 ， 法定存款准备金率、 再贴现率为辅
三、 我国货币政策框架及调控方式发展情况 （ 一） 货币 政 策 框 架演 变 情 况 中国人民银行法 》 明确我国货 ９ ９ ５ 年公布的 《 １ 币政策的最终目标是 “ 保 持货 币币值 稳定， 并以此
公布货币供应量指标 ， 并于１ ９ ９ ６年起采用 Ｍ １和 随着信贷 Ｍ ２ 作 为 货 币 政 策 中 介 目 标 。１ ９ ９ ８ 年， 规模控制的 取 消 ， 我国货币政策开始进入间接调 控为主时期 ， 确立了以 货 币 供 应 量 为 中 介 目 标 ， 公 开市场操作 、 法定准备 金 率 等 数 量 型 工 具 及 利 率 、 汇率等价格 型 工 具 综 合 使 用 的 货 币 调 控 机 制 （ 如 。 ） 图１
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， 德曼为代 表 的 货 币 主 义 提 出 “ 现 代 货 币 数 量 论” 认为以 中 长 期 利 率 为 中 介 目 标 存 在 严 重 的 局 限 ， 并保持政策 性， 货币当局应实行 “ 单一货币规则” 的长期 、 稳定 ， 这样完全 可 以 通 过 货 币 政 策 影 响 相 对价格 ， 从而实现低通胀率和经济的高速增长 。 ： （ 新 的金 融 三） 第三阶段 （ ０ 世纪 ９ ０ 年代后 ） ２ 工具及支付 手 段 不 断 涌 现 ， 传统的货币概念难以 明确定义 ， 货币供应量 口 径 统 计 困 难 ， 货币作为中 介目标的地 位 发 生 动 摇 ， 世界各国纷纷放弃货币 中介目标 ， 转而以利率 、 汇率等价格型变量为中介 目标 ， 辅之以监测更多 的 货 币 政 策 变 量 ， 灵活地运 。 ） 用多种工具实现政策目标 （ 见表 １
［ ２］ 。 人民银行首次向社会 促进经济增长 ” １ ９ ９ ３ 年，
中央银行贷款和银行信 贷 规 模 管 理 是 调 控 的 主 要 手段 ， 存款准 备 金 率 和 基 准 利 率 只 是 作 为 辅 助 性 调节工具 。 ： 第二时期 （ 三家政策性银 ９ ９ ４－１ ９ ９ ７ 年） １ ２． ， 行成立 政策性金融业 务 从 商 业 银 行 分 出 ， 央行开 始逐步采用间接货币 政 策 工 具 。 这 一 时 期 信 贷 资 金计划工具 依 然 是 重 要 工 具 ， 但利率调节和公开 市场业务操作开始得到有效运用 。 ： 第三时期 （ 存款准备金制度 ９ ９ ８年至今） １ ３． 改革和公开 市 场 业 务 的 扩 大 ， 利率市场化改革的 推进 ， 货币市 场 、 股 票 市 场 的 发 展， 货币政策传导 途径的市场基础更为 广 泛 。 货 币 政 策 调 控 渐 趋 成 熟， 信贷计划控制被取 消 ， 货币政策调控手段逐步 向市场化方式转变 。 可以看出 ， 在由“ 直 接 控 制” 到使用货币政策 工具 “ 间接 调 控 ” 初 期， 我国货币政策的思路是以 数量型调 控 工 具 调 节 为 主 的 。 随 着 金 融 体 系 、 不
６卷 第１期 第１ ０ １ ４年２月 ２
滁 州 学 院 学 报
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