在岸即期汇率市场与离岸CNH远期、NDF三者交易逻辑及价格发现的实证研究摘要：随着香港离岸市场（cnh）的兴起和发展，ndf市场和国内即期汇率市场（cny）共同形成了“一个国家，两种制度，三条曲线”的独特格局，人民币汇率的决定权及市场相互间的影响值得关注。

本文通过协整、vecm和is模型，衡量了不同期限的ndf和cny 之间，以及不同期限的ndf合约和cnh远期之间的价格决定关系。

实证结果发现，ndf市场的价格发现贡献度随着时间的推移不断的减弱，尤其是cnh市场成立之后，cny市场开始具有越来越强的价格发现贡献度；不同期限的ndf对于价格发现的贡献度也有不同，体现出ndf市场参与主体从投机者到套利者转变。

在ndf和cnh远期的价格决定关系之间，不同期限的ndf合约仍然在价格决定中起着主导作用，这可能与ndf市场的流动性有关，但也不能忽略市场参与者正从ndf市场向cnh-df市场转移的事实。

增加cnh市场有效性的有利因素在可预见的未来将持续存在，可以合理预计cnh-df 的价格决定能力进一步增强。

关键词：ndf 即期汇率 cnh远期市场运行逻辑 vecm is 价格发现一、引言2010年7月，央行与中银香港在香港签署新的清算协议；8月，允许部分外国机构投资内地银行间债券市场；至此，香港离岸市场（cnh）正式成立。

在政策的引导和与内地汇率市场的有效隔离下，cnh扮演着人民币国际化“试验田”的角色。

中国亟需重新平衡第二大经济体的地位和在资本市场中人民币的微弱势头。

人民币升值预期和离岸人民币标的资产需求持续存在，在此情况下国际化的成本也较小：预示着政府将继续推进离岸市场的建设。

本文将研究重点集中在离/在岸市场的互动关系上，微观上有助于更好的认识市场交易主体行为将怎样随着政策的引导而发生变化；宏观上有利于把握离岸人民币市场和在岸人民币市场之间的联动关系，完善人民币国际化的研究框架和体系。

二、文献综述misra等（2006）研究了卢比现汇市场、境内远期市场和ndf市场之间的联动关系，得到的结论是，ndf市场对即期和远期市场存在单向均值溢出效应。

behera （2011）研究印度卢比时发现，在印度引入货币远期之后，离岸ndf市场对于在岸即期市场的波动溢出效应和价格发现作用明显增强。

hung等（2004）研究了人民币ndf市场，认为与即期市场相比，不同期限的ndf人民币兑美元的汇率由溢价变成折价，原因是中美贸易量增长和中国外汇储备增加。

国内学者对于ndf和在岸市场研究较常见。

例如代幼渝等（2009）研究认为在岸df是人民币外汇市场的信息中心。

陈平（2011）通过分析ndf和在岸df之间关系，不同期限的合约显示了两者之间的不同的引导关系。

陈蓉等（2009）比较了人民币兑美元/韩元兑美元在岸即期、远期和ndf市场的价格发现，认为ndf市场的开放显著增加了三个市场的波动溢出性。

黄学军等（2006）认为汇改后境内现汇市场呈现本土信息优势。

严敏等（2010）研究了ndf市场监管政策出台之后，ndf市场、境内即/远期汇率市场的变化，认为ndf市场的价格引导力量都强于境内即/远期市场，处于价格信息中心地位。

关于cnh市场远期的研究并不多。

伍戈和裴诚（2012）利用ar-garch模型认为内地市场对于cnh市场有引导作用，ndf对于cny 和cnh市场价格发现作用减弱，反向影响开始形成。

陈波帆（2012）认为，cnh远期的出现使得ndf价格发现优势弱化，但由于彼此不可替代，这种影响将持续。

三、人民币汇率市场描述（一）cnh市场特征及出清机制概述cnh市场中人民币的供给方主要有居民个人，贸易结算和中央银行互换。

人民币需求方主要是在香港市场进行融资的企业机构，出口贸易结算商等等。

供给和需求受到相关政策和境内外汇率差的影响很大。

随着人民币产品的丰富，银行能够借此匹配人民币负债，人民币存款迅速上升，之后随着人民币回流渠道的拓宽以及升值预期的放缓，人民币存款趋缓。

cnh是一个趋近于完全自由的市场形态，离岸远期的定价机制从投机逐步转为利率平价驱动，套利活动会将拉近df和ndf两个市场的汇率曲线，进入2012年之后，从政策层面来看，增强在港人民币回流机制、允许外国资本参与进在岸市场的有利政策密集出台，意味着越来越多的实体可以在政策允许的范围内，同时参与三个市场，从而拉近离岸和在岸市场的汇率。

（二）ndf市场特征概述ndf市场诞生货币管制。

ndf的报价是由市场参与者之间价格的博弈形成的，交易是基于买卖双方均认同的汇率预期。

ndf到期时，以外管局公布的汇率中间价确定盈亏，折成美元结算。

ndf市场主要通过跨市套利和信息传递等途径对于在岸汇率市场产生影响。

ndf和cny之间的关系，可以将其大致划分为以下四个时段加以分析。

第一阶段：2005年10月—2008年5月。

这个阶段可以看作是ndf 市场快速发展的时期。

此时，ndf市场上参与者对于人民币升值的预期强烈，与在岸即期汇率有同趋势变动关系。

第二阶段： 2008年5月——2010年8月：金融危机时期。

此阶段中不同期限的ndf呈现出剧烈波动的趋势，但cny在金融危机间基本保持稳定。

第三阶段：2010年8月——2011年8月：离岸市场形成人民币单边升值预期。

2010年8月，香港成立人民币离岸市场。

由于cnh 人民币相对昂贵，选择在香港进行贸易结算的进口商多于出口商，用人民币进行贸易结算的出口企业成为香港市场上人民币的主要来源，使得离岸人民币市场逐渐积累了相当数额的人民币供给。

从事离岸人民币业务的金融机构以银行为主体，通过借入美元买入现货人民币，在远期市场上卖出人民币并买入美元，实现双重收益。

在远期汇率市场中，套期保值者促进远期价格向现货价格回归，投机者承担了套期保值者的风险，两者共同增进市场的有效性。

在ndf 市场上，作为主要的参与者和远期人民币买入方，对冲基金主要投机了未来人民币的升值趋势，即人民币未来的升值幅度大于ndf标的的人民币未来汇率升值幅度。

以上三方共同引导了ndf市场在此期间的走势，但这蕴含重要的前提，即人民币在可预见的未来是升值的。

第四阶段：2011年9月——至今：离岸上形成人民币单边贬值预期2011年9月，欧债危机蔓延，国外的投资者开始减少持有包括人民币在内的亚洲货币，离岸市场对美元的单边需求上升，造成境内外市场汇率倒挂（见图6）。

在此期间，市场参与主体的交易模式发生变化，原有的依托于人民币升值预期的盈利模式不复存在，ndf 市场上的交易出现了新的动向。

此时不同期限的ndf报价高于在岸即期汇率，显示出ndf市场参与者对于未来人民币可能出现贬值的预期。

四、实证研究本文的实证方法有协整检验、误差修正模型（vecm）和信息份额（is）模型。

研究境内即期汇率和ndf汇率之间的关系，本文中采用的vecm 如下：对于ndf汇率和cnh远期汇率之间的关系的研究也采用类似模型。

对价格贡献度的衡量是在vcem的基础上发展出来的，由hasbrouck提出，euu等（2003）改进了价格贡献度的衡量，提出了更为直观的表示方法。

本文所有数据均来源于bloomberg。

汇率数据均取有效交易日的收盘价。

计量软件为stata 12.0。

对于取对数之后的各组数据进行adf单位根检验，结果显示，即期汇率/ndf/cnh-df满足i（1）过程，符合协整检验的前提条件。

对于变量的johansen协整检验结果发现，第一阶段中即期汇率与大多数期限的ndf汇率之间存在协整关系；第二阶段即期汇率和ndf走势背离趋势明显，不存在协整关系；第三、四阶段中，只有期限较短的1-3月的合约与即期汇率之间存在协整关系。

在两个远期汇率之间，只有较短期限的远期合约存在协整关系。

在vecm的参数估计中，本文选择采用mle同时估计长期与短期参数，价格决定关系如下：不同期限的ndf汇率和df之间的价格决定关系如下：五、实证结果分析（一）ndf和即期汇率之间：不同时间阶段分析从整体来看，除去金融危机期间，ndf市场的价格发现贡献度随着时间的推移不断的减弱，境内即期汇率市场开始承担越来越大的价格发现贡献度，不同期限的ndf对于价格发现的贡献度也有不同。

在阶段一，ndf市场承担了主要的价格发现功能。

由于远期市场的价格发现功能是由其低成本、交易的便利性等特征所决定的。

在国内市场发展尚待成熟之时，ndf走势也成为国内外投资者管理人民币头寸和对冲风险的重要依据；反观国内即期市场，对汇率波动的限制桎梏了境内汇率对境外汇率的价格引导力，这与黄志刚（2012）等的研究是一致的。

在第三阶段，随着cnh的成立发展和国内汇率形成的日趋完善，即期市场开始显示出微弱的价格发现优势。

chn市场的成立从两方面削弱了ndf的价格发现能力，首先，放松资本管制的措施密集出台，资本在在岸和离岸市场的流动增加了在岸市场价格发现的能力；其次，cnh成立之后，管理人民币头寸有了更多选择，香港市场远期与ndf形成了竞争关系，ndf不再是大陆以外的机构和个人表达人民币未来预期的唯一交易场所。

在阶段四中，原有ndf市场中盈利模式被境内外倒挂的汇率打破，且削弱ndf价格发现能力的因素持续存在，例如离岸人民币资金池的日益丰沛，人民币回流机制开始形成和人民币产品的进一步丰富；国内即期汇率波动幅度放宽也使境内即期市场有了更大受市场驱动的余地，对于信息冲击的反应也愈发显著，有助于提升境内及其市场对于价格发现的贡献度。

（二）ndf和即期汇率之间：不同合约期限分析严敏（2010）、黄学军（2006）等研究显示，在ndf市场中，短期合约市场参与者套期保值者，关注经济基本面；长期合约的市场参与者多为投机者，他们对于人民币走势的判断基于对于宏观经济政策的预期。

在阶段一中，与在岸即期汇率存在协整关系的合约期限集中在6m/9m/12m等相对长期的合约，且期限越长，价格发现贡献度越大，说明投机者主导的ndf市场对于未来的预期引导了国内即期汇率的走势。

这也符合市场发展的逻辑。

2005年境内汇率市场汇改刚启，不完善的市场掣肘了境内远期市场定价的有效性；金融危机前各方敦促人民币升值的新闻屡见报端，ndf市场中投机者逐步增多，使得期限较长的合约主导了人民币汇率的价格发现。

在阶段三四中，，期限较短的合约开始和即期汇率之间显示出协整关系。

1m的ndf合约在第三期和第四期均有最大的价格发现贡献度，期限最长的3m的ndf合约价格发现度最低；期限越短的ndf受到来自人民币未来走势的投机压力越小，说明ndf市场价格发现功能的实现，主要依赖于套期保值者的参与，套期保值者主导的ndf合约期限市场显示出与境内即期市场协同变化趋势，投机者的影响开始逐步缩小，ndf 市场的参与主体正在发生变化。

（三）ndf与香港离岸市场远期之间从整体看，离岸市场中ndf占据价格发现的主导地位。