电解铝行业专题报告1、引言：美铝股价过去两年涨幅接近20倍1.1美铝股价大涨，相对标普500，收益超过270%2020年3月以来，随着海外央行史无前例的大放水，美铝和世纪铝业股价持续上涨，2020年3月15日至2022年3月29日，美铝区间最高涨幅18倍，创历史新高，世纪铝业区间最高上涨9.4倍。
阶段一：2020年4月-2021年4月，美联储、欧央行等开启放水模式，流动性过剩，市场风险偏好上升，并且随着疫情封锁解除，经济开始复苏，股市和铝价均持续上行，美铝和世纪铝业股价大幅上涨。
阶段二：2021年4月-2021年11月，经济进一步走强，而供应也开始回升，铝价走势平稳，而氧化铝价格开始上行，一体化布局的美铝股价继续上涨，专注于冶炼的世纪铝业股价走势震荡。
阶段三：2021年11月至今，欧洲天然气价格大幅上涨，能源危机蔓延，电解铝企业开始减产，铝价再次大幅上涨，而俄乌冲突则进一步加重市场担忧，而美铝和世纪铝业电解铝企业减产较少，股价再次大幅上行。
2020以来，美铝、世纪铝业相对标普500分别上涨268%和219%。
全球放水之后，经济开启复苏模式，标普500指数也开启上行模式，2020年以来，上涨36%。
美铝和世纪铝业较标普500分别获得268%和219%的超额收益，在经济复苏期，资源品量价齐升，一方面经济扩张，全产业利润上升，另一方面，产业利润也在向上游转移，所以资源股表现更为优异。
1.2长期看，美铝股价与铝价走势一致我们复盘2016年以来股价，发现美铝和世纪铝业股价周期与铝价周期基本一致，且股价一般先于铝价启动和结束。
阶段一：2016-2018年，中国实施供给侧改革，电解铝行业化解过剩产能，铝价持续上行，2016年10月，美铝从原美国铝业分拆上市，股价大幅上涨，之后随着中国产能置换的实施，铝供应仍然偏紧，美铝股价和铝价联袂上涨，股价一度突破60美元。
阶段二：2018-2020年，特朗普上台后，中美摩擦不断，2018年开始，美国对中国铝产品加征关税，市场对需求比较担忧，美铝股价开始下行，而铝价在美国确定关税时才开始下降，2020年新冠疫情，进一步将铝价打至谷底，美铝股价也跌至6年来低位。
阶段三：2020年至今，海外央行大放水，货币流动性泛滥，铝价和美铝股价开始反弹，中国2020年9月，明确提出“碳达峰”、“碳中和“目标，市场对未来供应担忧加大，并且随着需求不断上行，商品、股票再次拉涨，而2021年的能源危机，进一步引发供应端担忧，美铝股价和铝价均创10年来新高。
1.3美铝财务分析：铝价大幅上涨，盈利能力提升1.3.1电解铝产量保持稳定，铝价上涨助推业绩大增2021年美铝营收同比增加31%，归母净利扭亏为盈，同比增加352%。
2021年，美铝实现营业收入121.52亿美元，同比增加31%；实现EBITDA18.63亿美元，同比增加92%，主要因为需求较好，公司产品价格上升。
公司营业收入、EBITDA大幅增加，得益于铝价上涨。
由于欧洲电解铝厂盈利较差，公司关闭部分电解铝厂，近年来电解铝产量有所下滑，2021年公司电解铝产量219.3万吨，同比减少3.0%。
公司除了销售自产电解铝外，还收购电解铝来完成订单，2021年公司实现销量294.9万吨，同比增加6.3%，外购电解铝73.0万吨，占公司销量25.0%。
2021年公司产量下降，而营业收入和EBITDA上升，主要得益于铝价的上涨，2021年LME铝价上涨41.9%，年均价2480美元/吨，较2020年均价上涨45.5%。
1.3.2经营分析：电解铝和氧化铝贡献占比高2021年氧化铝和电解铝毛利贡献，占比分别为25.6%和78.2%。
公司电解铝产业链布局比较完备，从上游的铝土矿、氧化铝以及电力，再到电解铝冶炼，产品自给率较高，公司铝土矿和电力基本供给下游生产，氧化铝部分自供，部分外销。
分产品营收来看，电解铝和氧化铝板块营收占比较高，2021年分别占公司营收比重为69.3%和25.7%，合计占比达95%；分产品毛利来看，由于电解铝和电力行业周期不一致，公司产品毛利贡献变动较大，2021年电解铝和氧化铝业务贡献毛利18.3亿美元和6.0亿美元，分别占比81.3%和25.6%，主要因为公司其他业务板块亏损3.9亿美元，包括Warrick轧制厂出售后，轧制铝业务利润下降，而套保对冲也形成亏损。
毛利率上涨10.5pct至24.7%，净利率上涨4.8pct至4.7%。
公司主要产品产能稳定，产量变动较小，而产业链一体化布局，使得公司整体成本比较固定，所以，公司盈利能力主要取决于铝价走势。
从公司毛利率和净利率走势来看，与铝价方向保持一致。
2021年，得益于铝价大幅上涨，公司毛利率和净利率，分别上涨10.5pct和4.8pct，至24.7%和4.7%。
三费费用保持稳定，费率下降2.0pct至7.6%。
随着公司逐步剥离低效资产，三费费用持续下降。
2021年公司三费费用9.2亿美元，同比增加4.1%，三费费率7.6%，同比下降2.0pct，三费费率下降主要因为铝价导致公司营收增长，而费用增加较少。
2、美国铝业：铝产业一体化优势明显2.1美国电解铝行业龙头，业务布局全球美铝由原美国铝业分拆而来，主要从事铝上游冶炼。
美国铝业公司前身是在铝上下游均有布局的原美国铝业，2016年，原美国铝业把航天、机动车和运输等产业拆分出来，成立上市母公司Arconic，Arconic专注于高性能铝材料的研发，负责下游铝加工产品市场的拓展，而现在的美国铝业主要负责铝上游产业链的布局，业务主要包括铝土矿开采、氧化铝、电解铝冶炼以及能源生产，是美国铝产业链一体化龙头。
业务主要分布在美国、加拿大、欧洲。
公司前身美国铝业于1888年在匹兹堡成立，历史悠久，在铝矿开采、冶炼、熔炼、制品和回收方面经验丰富。
公司业务遍布全球，铝土矿开采和氧化铝冶炼主要在澳大利亚和巴西，电解铝生产主要在加拿大、美国、欧洲、巴西，电解铝产品市场主要在美国、欧洲以及澳大利亚。
2.2专注于铝产业链开发，一体化布局完善2.2.1电解铝产能：高电价地区冶炼效益较差，电解铝产能持续下滑截至2021年底，公司电解铝产能296.2万吨，闲置产能68.5万吨。
2016年原美国铝业分拆之后，公司主要分得铝上游资产，截至2021年12月31日，美铝电解铝产能356.3万吨，其中权益产能296.2万吨，较2020年底下降3万吨，电解铝产能主要分布在加拿大、美国、欧洲、巴西以及澳大利亚等地。
公司电解铝闲置产能约68.5万吨，包括Intalco冶炼厂的27.9万吨和Alumar冶炼厂的26.8万吨完全停产产能，以及Warrick冶炼厂的10.8万吨，Portland冶炼厂的3万吨等部分停产产能。
预计2022年电解铝产能进一步下降至289万吨。
2021年12月，公司关闭Wenatchee冶炼厂14.6万吨产能。
由于西班牙电价高企，电解铝冶炼亏损较为严重，2021年12月29日，公司与西班牙SanCiprián冶炼厂工人代表达成协议，2022年1月关闭该冶炼厂22.8万吨产能，并承诺到2024年1月重启。
2021年公司宣布重启Alumar冶炼厂26.8万吨闲置产能，预计2022年4季度投产，并且准备重启Portland3.5万吨产能。
根据公布计划，预计2022年公司电解铝产能下降7万吨至289万吨。
部分冶炼厂经济效益较差，产能持续下降。
公司电解铝产能分布较广，部分产能位于高电价地区，冶炼亏损较为严重，不得不进行减产，电解铝产能从2017年的321万吨，下降至2021年的296万吨，减少25万吨。
因为经济效益较差，公司2019年剥离了西班牙的Aviles和LaCoruna冶炼厂合计18万吨的产能，2021年欧洲能源价格大幅上涨，公司在西班牙仅剩的SanCiprián22.8万吨产能，也不得在2022年1月关闭。
公司闲置产能基本维持在70-90万吨水平，产能利用率也保持在70%-76%，资产利用率较低，远远低于中国91%的行业平均产能利用率，主要因为公司电解铝厂运营时间长，设备比较陈旧，经济效益较差，部分产能不得不转为备用，历史悠久有时也是一种包袱。
2.2.2 氧化铝：铝土矿资源丰富，成本优势明显氧化铝产能，澳大利亚和巴西合计占比90%。
公司氧化铝产能主要分布在澳大利亚和巴西等铝土矿资源比较丰富地区，靠近资源地，截至2021年底，公司氧化铝控股产能1562万吨，权益产能1430万吨，其中澳大利亚占比62.5%，巴西占比27.2%，此外，公司在沙特有参股的45万吨氧化铝产能。
氧化铝产量稳定，产能利用率保持在90%附近。
公司氧化铝项目靠近资源地，成本有优势，产量相对稳定，公司在美国的PointComfort氧化铝厂，因为采用柴油能源冶炼，成本高企，2016年以来一直处于闲置状态，也影响到产能利用率。
2019年，公司关闭了PointComfort炼油厂，也顺带关闭了氧化铝厂，其他地区的产能基本保持不变。
关闭PointComfort氧化铝厂后，公司氧化铝产能利用率基本维持在90%附近，氧化铝闲置产能也只有21.4万吨，氧化铝产能产量均比较稳定。
未来看，西班牙氧化铝厂离铝土矿资源地相对较远，而公司在西班牙的电解铝产能也逐步关闭，加上当地能源成本较高，未来可能会有减产、停产的风险。
铝土矿项目分集中，澳大利亚占比73%，铝土矿产量稳步增长。
公司铝土矿分布更为集中，2021年铝土矿产量4760万吨，其中澳大利亚占比73%，巴西占比17.2%，澳大利亚的铝土矿除当地消化外，还要供巴西以及外销，不过澳大利亚铝土矿项目的采矿权2024年到期，需要签订新的协议。
随着公司几内亚铝土矿项目开发深入，公司铝土矿产量稳步提升，从2015年的4500万吨增加至2021年的4760万吨，增长260万吨。
氧化铝成本低，利润明显回升。
公司铝土矿资源丰富，氧化铝与铝土矿项目分布基本一致，就地取材的便利，使得公司氧化铝成本较低，2021年，公司氧化铝成本较宏桥低110元/吨，较中铝低970元/吨（中铝因为生产精细氧化铝，成本较高），过去几年来看，公司与宏桥氧化铝成本部分伯仲，2021年差距开始拉开，主要因为运输成本上升。
2021年公司氧化铝板块毛利5.97亿元，同比增加110%，利润明显回升，但未来氧化铝供需格局整体偏弱，未来利润可能有所承压。
2.2.3能源：布局绿电，低碳优势，自备电比例约16%水电发电量占比52.5%，自备电比例约16%。
公司电厂自用为主，基本沿着电解铝厂分布，主要分布在美国和巴西，截至2021年底，公司电力装机容量1278MW，其中水电621MW，占比48.6%，2021年发电量81.1亿度，同比下降3.8%，其中水电发电量占比52.4%，巴西Alumar电解铝厂停产，当地的电力基本销往市场，公司自备电比例约16%。