房地产投资信托基金研究深圳证券交易所综合研究所毛志荣一、发展房地产投资信托基金的意义房地产市场和证券市场是我国自上世纪九十年代以来迅速发展的两个市场。

房地产业从上世纪九十年代后期开始迅速发展，平均年增长率达到37.8%，而且在今后几年将会有很大的发展。

目前房地产业发展遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中比重过高，银行为了降低风险，提高了房地产项目贷款的条件。

目前，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。

目前我国证券市场面临着产品结构平衡的问题：风险结构不够合理，在可交易投资产品中，大约百分之八十为风险较高的股权类产品，只有大约百分之二十为债券类低风险产品。

如何发展新的风险较低的投资品种、完善证券市场的产品结构、满足投资者的需求是我国证券市场发展面临的一个重要问题。

近年来在海外证券市场迅速发展的房地产投资信托基金(REITs)是在交易所上市、专门从事房地产经营活动的投资信托公司或集合信托投资计划。

REITs不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了具有稳定收入、风险较低的股权类投资产品。

如何借鉴各国发展REITs 产品的经验，对开发适合我国证券市场和房地产行业发展需要的投资产品具有重要的现实意义。

二、海外REITs的发展现状（一）REITs在全球的发展房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts, REITs)是从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司。

公司将房地产销售和租赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配给股东。

REITs实际上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划（Collective Investment Scheme）。

美国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国的交易所都已有REITs上市,与普通股票一样交易。

近年来欧洲、亚洲、南美洲的一些国家都针对REITs制定专门的立法,推进REITs的发展，截止至2003年底，已有18个国家和地区制定了REITs的法规（表1），预计近期内会有更多的国家加入这个行列。

表1 REITs在全球的发展（截止至2003年11月）地区国家和地区北、南美洲美国（1960），加拿大（1994， 2003），波多黎哥（1972,2000），巴西（1994，FII）；亚洲、大洋洲日本（2000, J-REITs），新加坡（1999，2002,S-REITs），香港（2003），马来西牙（1993,2002）；台湾（2003）；韩国（2001, K-REITs）；土耳其（1998）；澳大利亚（1936, 2001, ALPT）；欧洲比利时（1995 SICAFI；REITs类的公司）；荷兰（REITs类）法国（2003，SIIC）；德国（1957，2002，KAGG）；西班牙（1994，REIF，REIC）；卢圣堡(1988,2000,类似于REITs)；注：括号内为相关法律的立法年份；资料来源：NAREIT，2003年11月。

REITs在美国起源于十九世纪八十年代。

在当时依照税法，投资者成立信托形式的公司，可以避免双重征税。

信托公司如果将收入分配给收益人，可以免征收公司利润税。

然而，信托公司的这些税收优惠在二十世纪的三十年代被取消，公司和个人的收入都必须交纳收入税。

直至三十年后，在1960年由于对REITs的需求，艾圣豪威尔总统签署了将REITs作为利润传递(PASS-TRHOUGH)的特殊税收条例。

REITs按此条例可以避免双重征税，享受税收优惠。

至今为止，除了一些很小的修改，该条例基本没变。

REITs在上世纪八十年代由于一些房地产税收的改革而进一步增长。

1986年的税法改革允许REITs直接管理地产。

1993年退休基金对REITs投资的限制被取消。

这些改革激发了投资者对REITs 的兴趣，使REITs自上世纪八十年代来有了迅猛的发展。

迄今在美国已有300多家REITs，市值达三千多亿美元。

自2000年起，REITs在亚洲有了突破性的发展。

新加坡MAS（The Monetary Authority of Singapore, MAS）在1999年5月颁布了《财产基金要则》（Guidelines for Property Funds in Singapore）并在2001年的《证券和期货法则》（Securities and Futures Act 2001）对上市REITs作出相关规定，到2003年底已有2个REITs （S-REITs）在新加坡交易所上市。

日本在2000年11月修改了投资信托法,修改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。

2001年3月东京证券交易所（TSE）建立了REITs上市系统。

2001年11月2家REITs（J-REITs）在TSE首次上市。

到2003年底，已有6家REITs在东京证券交易所上市。

韩国在2001年7月颁布了《房地产投资公司法》，为REITs 发展提供相关的法律制度。

随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REITs上市的相关条例，现已有4家REITs在韩国交易所上市。

2003年7月30日香港证券和期货事务监察委员会（“香港证监会”）颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格，投资范围、利润分配等方面作出明确的规定。

REITs在澳大利亚被称为上市地产基金（Listed Property Funds），已有相当长的发展历史，目前有46家上市地产基金（ALPT），总资产超过450亿澳元。

（二）REITs的种类至今为止，美国的REITs市场几乎是全球市场的全部。

由于其他国家的REITs产品和市场大都是在2000年以后发展起来的，因此我们主要考察美国REITs的种类。

根据REITs的投资类型，可以将它们分为三大类。

1）资产类（Equity）：投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产的租金。

2）房地产贷款类(Mortgage)：投资房地产抵押贷款或房地产贷款支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息。

3）混合类(Hybrid)：采取上述两类的投资策略，投资领域既包括房地产本身也包括房地产贷款。

据统计，REITs中的绝大部分是从事资产类投资，占所有REITs的96.1%。

每个REIT 根据各自的专长选择投资领域。

有的以地理区域为专长，如地区、州、都市的地产；有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产；有些REITs选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多产品。

在各种房地产业的投资中，零售业、住宅、工业/办公地产的投资占绝大部分，总计超过总投资的74%。

三、REITs产品的国际比较从REITs立法的角度,可以将美国和亚洲REITs的发展分为两种模式。

美国模式主要是从税收的角度，确立REITs符合税收优惠的条件，REITs行业根据税法和市场状况，在结构、经营策略等方面作出相应的决策。

所以，美国模式基本上是在税收法律条款下的市场型模式。

亚洲一些国家的模式主要借鉴了美国的模式，在结构、投资目标、收入分配等方面制定了相似的规定，但是由于各国在税收制度方面与美国有根本的不同，所设立的REITs没有明显的税收优惠驱动的特征；相对而言，较为明显的是这些国家的REITs产品是通过建立类似于美国REITs条件的专项法规，对REITs 产品提出设立条件和监管要求。

（一）REITs的两种发展模式比较美国REITs的发展模式主要表现在两个主要方面：第一，税法规定了REITs的基本条件；税收优惠是REITs发展的主要驱动力；第二，REITs根据市场的发展不断创新，选择合适的结构和发展策略。

美国REITs的设立主要由《证券投资法》和有关的税法所决定。

REITs除了要符合1933年的《证券投资法》和各州的相关法律外，其最主要的法律条件来自于针对REITs的税法。

由于REITs在税收方面享受优惠，因此相关税法演变是决定REITs结构、发展和演变的主要因素。

亚洲各国和地区如日本、新加坡、韩国和台湾近年来推出的REITs投资产品在很大程度上吸收了REITs在美国的发展经验。

因此，亚洲REITs在结构、投资范围和收入分配等方面的要求与美国REITs很相似。

亚洲模式与美国模式的主要差别在于亚洲普遍采用专项立法，通过修改投资、信托等有关法律，对REITs的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的规定（表2）。

因此，相对美国而言，亚洲各国和地区对REITs立法和监管更为仔细、严格。

表2 REITs的两种模式比较亚洲模式法律美国模式新加坡日本韩国香港立法角度税收专项法规专项法规专项法规专项法规法律结构公司信托单位或共同基金投资信托或投资公司公司信托单位地产区域限制无限制无限制无限制无限制仅限香港最低持有年限无无无无2年资产最低持有年限无无无无2年对股份持有限制最大5个股东不可拥有50%以上的股份股东持有5%以上的股份，必须通知REITs的管理人最大股东不可持有75%以上的股份单个股东不可持有10%以上的股份无专门限制（如果上市，必须满足上市公司最低流通股数要求）房地产投资比例至少75% 至少70% 至少75% 至少70% 至少90%分红比例至少90% 至少90% 至少90% 至少90% 至少90%最高负债比例 (%) 无限制总资产的35%无限制不可通过借贷进行投资净资产的35%税收优惠对分红有优惠对分红有优惠对分红和交易有优惠对分红（只对CR REITs）和交易有优惠无资料来源: AsiaLaw, 2003, June（二）REITS结构的结构比较如前所述，美国REITs最主要的法律条件来自于针对REITs的税法，因此相关税法演变以及REITs对市场变化的适应是决定美国REITs结构发展和演变的主要因素。

美国REITs的主要结构可大致分为三类：第一、UPREITs和DOWNREITs: REITs不直接拥有房地产，而是通过拥有伞型结构中的合伙人制的实体，间接拥有房地产；DownREITs是在传统的REITs基础上，通过成立下属合伙人实体，间接拥有新购入的房地产；第二、“双股”(Paired-share)和“合订”（Stapled）结构: 两者在形式上有差别，但在本质上都是由REIT和运营公司组成。

股东同时拥有两个公司的股票，两个公司股票合订在一起以一个单位进行交易, （3）“纸夹”（paperclip）结构: 是近年来发展起来的一种结构，该结构具有上述“双股”和“合订”结构REITs的优势，又可避免税收立法的限制。

“纸夹”结构与“双股”和“合订”结构的主要差别在于各实体之间的松散联系。

亚洲国家（包括香港地区）的REITs结构的突出特点是强调受托人和管理公司的功能（见图1）。