港股与A股的借壳规则对比分析
2016年6月，华资实业接到的证监会反馈意见中，被要求“说明本次增资是否属于《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定的借壳上市。
如否，请公开承诺。
”
同样在上半年接到反馈意见的奥马电器，也被要求说明公司是否如媒体所质疑的一样，通过定增规避构成借壳。
同样接到此类反馈意见，被要求说明本次或未来是否可能达到借壳标准的还有三元达和海润光伏等公司。
2016年6月17日，证监会发布《重大资产重组管理办法（征求意见稿）》，对原《重组办法》做出了一系列修改，尤其是明确了对借壳上市认定的一系列规则。
根据这些公司的反馈回复，新规之下，它们或许依然不会被认定为“借壳上市”。
但如奥马电器和博盈投资这样曾被市场热议的案例，在港股规则中则已难逃“借壳”。
社群有群友在《征求意见稿》发布的第一时间，解读此次对借壳认定的修改颇有港股市场认定反向收购时“五项测试指标”的意味。
而小汪在阅读新规时，也确实在此次修改中看到了不少港股市场上市规则的影子。
所谓以史为鉴，可以知兴替；以人为鉴，可以明得失。
对于成长阶段较为早期的A股市场来说，监管体系的构建绝非一日之功。
那么国内关于规避借壳限制的政策还有哪些可能性呢？
今天小汪@并购汪，就带大家对比一下作为成熟的资本市场，港股借壳规则究竟能给未来A股带来怎样的启发。
1、港股市场“借壳上市”认定相关主体规则
∙五项测试指标
根据香港联交所现行《上市规则》，某项资产收购就有关交易计算所得的任何百分比比率为100%以上，即为非常重大收购事项。
这些比率具体包括：资产比率、代价比率、盈利比率、收益比例，和股本比率。
这就是社群群友所提到的“五项测试指标”，在香港上市规则里有着举足轻重的地位。
∙借壳上市学名反向收购
所谓“借壳上市”，在港股市场被称为“反向收购”。
社群的小伙伴评论香港方面规则，“买壳”与“借壳”相互割离，只有构成反向收购的交易才从实质上构成了“借壳上市”，而通过
各种方式避免被认定为反向收购的交易，常被通俗称为“买壳上市”。
对于构成重大资产收购的公司，上市公司欲实施收购前需向联交所和上市委员会咨询是否构成反向收购，交易如被认定为反向收购，则需履行IPO程序。
而关于是否构成反向收购，判定标准主要有下列四项：
（1）进行非常重大资产收购的同时，发生或导致上市公司控制权的变更；
（2）上市公司向收购人及其关联人购买资产；
（3）上市公司控制权发生变更的24个月内，新控制人进行非常重大资产收购（12个月内完成一连串交易，将被合并视为一项交易处理）。
（4）香港联交所保留自由裁量权。
换言之，根据香港联交所《上市规则》，规定当上市公司控制权发生变更的24个月内，控制人向上市公司累计注入资产的资产比率、代价比率、盈利比率、收益比例，和股本比率任一指标高于100%，都将被认定为反向收购，以IPO申请的标准进行审批。
同时，香港联交所保留自由裁量权。
2、A股新规与港股借壳认定规则的对比
在新规下，小汪@并购汪把监管层对“借壳”上市的认定标准分为下列四项：
（1）上市公司的控制权发生变更之日起60个月内的资产重组；
（2）上市公司向收购人及其关联人购买资产；
（3）资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，其中任一达100%；同时增设主营业务根本变化特殊指标；证监会认定的其他情形。
（4）以上情形的认定需剔除上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金、和在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的影响；
我们将以上方面跟港股借壳认定的主体规则进行对比如下：
可以看出新规显然大量借鉴了港股方面的监管经验和理念。
控制权变更的时间期限，从以前的首次累计原则，变为规定时限内；原先的单项指标，也借鉴港股方面变为了五项指标。
五项指标的同时存在，使企业很难通过第三条相关安排来避免构成“借壳上市”。
同时，证监会也明确表示控制权的变更，将从“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度进行判定，这使得此前一些交易的通过控制权从有到无规避“重组上市”的思路可行性也已经不大。
从这个角度来说，新规确实将会对“炒壳”行为起到一定的抑制作用。
但事实上，在主体规则已经十分靠拢的情况下，A股市场对于“借壳上市”的监管，在实质上依然和港股市场有着很大的差距，这些差异究竟又是由什么造成的呢？
3、相关配套制度和主体规则形成了完整的监管体系
上一节我们解读过，在港股市场构成“反向收购”的交易，即构成法律意义上的“借壳上市”。
而除了通过上述对“反向收购”的认定标准来规范“壳”市场，限制“炒壳”行为外，港股对没有被认定为“反向收购”的非常重大资产收购，也有诸多限制和安排。
这使得交易无论是否被认定为“反向收购”，上市公司在相当长一段时间内的资本运作都将受到很大限制。
新旧资产的更替：24个月内不得出售原有业务
根据《上市规则》，除非被认定为反向收购，或所出售资产为向上市公司新控制人或关联方购买的资产，否则上市公司不得在控制权变更后的24个月内出售其原有业务。
所以，若不构成“反向收购”，那么上市公司的资产剥离与整合，需在控制权发生变更之前就进行完毕。
而监管层的这一安排，恰恰使得这些原本不希望构成反向收购的公司，在事先进行了资产剥离后，反而更加容易构成反向收购了。
∙选壳陷阱：现金资产公司会面临停牌风险
根据《上市规则》，如上市发行人或大部分资产为现金或短期证券，则该上市发行人会被要求停牌，并被视为非上市公司。
如申请复牌，联交所将按照申请新上市公司进行处理。
换言之，像A股某些自身已经没有主营业务的上市公司，在港股将会面临被停牌的风险。
且一旦停牌，申请复牌时将按照IPO 标准进行审核。
借壳方在选壳时需要警惕，香港上市的三元集团就曾因壳公司体内已经没有实际业务，新股东入股后提出的复牌建议一直未能获得联交所批准，导致长时间停牌，造成了巨大的损失。
同时，这也意味着，如果不构成“反向收购”，公司需在控制权变更前进行资产剥离，又在短期内无法注入大体量资产，那么在进行资产剥离时将需要保留部分支撑上市地位的业务在上市主体的体内。
∙收购股份超过30%，即触发全面要约条款
香港方面规定，收购上市公司股份超过30%时，即强制触发全面要约条款，必须要向公司所有股东发起全面要约。
而收购方在这种情况下需证明自己具有进行全面要约收购的资金实力。
这就意味着，一旦触发要约，对上市公司的收购所需资金将大幅提高，给收购方带来巨大的资金压力，也会给接下来的资本运作带来诸多麻烦。
而如果收购的上市公司股份不到30%，希望“借壳”的买方将会面临较大的摊薄，对控制权产生威胁，给交易带来很大的不确定性。
这种情况下，公司可以通过申请“清洗豁免”，来避免提出全面要约收购。
但香港证监会对清洗豁免的审批同样有着相当严格的要求，并且需要通过股东大会的同意。
4、一个成熟资本市场应该有什么监管规则
综合上述主体规则和相关配套规则，我们可以看出，除了主体方面对“借壳上市”的认定之外，港股规则中还对交易前后新旧资产的更替做出了限制。
同时，即使已经规避了对“反向收购”的认定，也妥善安排了新旧资产的更替，还需说服上市公司的中小股东，从而能够向证监会申请“清洗豁免”。
对比A股市场，在主体规则之外，仅有“收购股份超过30%，即触发全面要约条款”一条和港股方面保持了一致。
但由于A股上市地位十分稀缺，退市渠道不畅等原因，此条规定远未发挥出其应有的影响力。
规则的不同，使的在A股规避“借壳上市”和在港股规避“反向收购”相比，就像打游戏时的Easy模式和Hard模式。
港股作为一个成熟的资本市场，其规则的安排环环相扣，构成了一个完整的监管体系，涉及交易的各个环节。
而这种规则和制度之间的相互配合、补充，进而形成完整链条的监管体系，正是A股市场将在未来继续向港股市场学习并完善的东西。
结语：
小汪的同事时常感慨中国的资本市场，正在用三年走过其他资本市场三十年的路途，以惊人的高速不断向前发展。
社群的小伙伴们也经常感慨市场的瞬息万变，和政策的变化莫测。
然而无论将会如何变化，一个向成熟发展的资本市场，必将需要建立一个成熟完整的监管体系；而在一个成熟的监管体系之下，这些规则或许细节不同，但一定会被建立起来。
对A股来说，一切或许只是时间问题而已。