二级市场流动性风险对上市公司融资行为影响研究———来自中国A股上市公司的经验证据The Research of Stock Liquidity Risk Influence on Corporate Financing ———Empirical Evidence of Chinese A－Share Listed Companies易建平1焦阳2王春峰1YI Jian-ping JIAO Yang WANG Chun-feng（1.天津大学天津300072 2.北京中冶京诚工程技术有限公司北京100062）［摘要］本文以2000－2010年我国A股上市公司为研究样本，从微观结构理论角度出发，研究了股票市场流动性风险对企业融资决策的影响。

研究表明，流动性风险与资本结构负相关，该风险大小不会影响企业优先选择内源融资方式的决策；另外，股票流动性大的公司其流动性风险越大越倾向于股权融资，股票流动性小的公司其流动性风险不为决策者选择外源融资方式的重要影响因素。

［关键词］二级市场流动性风险资本结构融资决策［中图分类号］F830.91［文献标识码］A［文章编号］1000－1549（2013）03－0033－06一、引言融资决策是公司财务理论的三大决策体系之一，MM理论提出后，学者们在此基础上考虑众多使得市场不完美因素形成了一系列新的理论体系。

近年来，国内外学者开始研究资本市场外部环境对公司融资的影响，从微观结构视角分析融资决策逐渐受到了学术界的关注。

目前，国内外基于市场微观结构的融资分析主要从企业二级市场的流动性和非对称信息两个角度进行研究。

Amihud和Mendelson（1986）［1］的流动性溢价理论首次指出股票流动性会影响资本成本。

Frieder 和Martell（2007）［2］实证发现流动性水平与财务杠杆负相关。

Lipson和Mortal（2009）［3］在此基础上进一步研究得到由于股票流动性高的企业其股权融资成本较低，在选择外部再融资方式时会倾向于权益融资。

顾乃康和陈辉（2009）［4］则发现我国上市公司股权分置改革后的财务杠杆对流动性敏感度更强。

信息非对称与资本结构之间的关系一直是融资决策研究的热点，但早期研究信息不对称对融资行为的影响主要是从企业内部人和外部投资者角度出发，Easley和O Hara（2004）［5］首次运用PIN模型从微观结构角度衡量知情交易者与非知情交易者之间的信息非对称程度，构建多资产理性预期均衡模型分析了信息风险对资本成本的影响。

Bharath和Pasquarielo（2009）［6］实证分析发现微观结构视角下度量的信息不对称程度是影响资本结构的重要因素。

陈辉和顾乃康（2012）［7］分析了我国上市公司内、外部人之间和知情、非知情交易者之间的信息不对称与资本结构之间的关系，发现在股权分置改革后知情与非知情交易者之间的利益冲突更为显著。

国内外学者目前将微观结构理论与资本结构理论相结合的研究仍仅局限于考察股票流动性和信息非对称性对融资决策的影响。

流动性风险是资本定价中不可分散的一部分风险，因此也可能影响到资本成本，作为融资决策中的重要考虑变量，国内外学者还没有从这一视角研究其对企业融资决策的影响。

本文将分析我国A股上市公司股票流动性分析与融资行为的联系，为资本结构理论的分析提供了一条新的路径。

收稿日期：2012－11－27作者简介：易建平，女，河北唐山人，天津大学管理与经济学部教授，研究方向：金融市场；焦阳，男，河北唐山人，北京中冶京诚工程技术有限公司技术员，研究方向：资本市场理论；王春峰，男，河北邢台人，天津大学金融工程中心主任教授，研究方向：资本市场理论、金融工程。

33二、理论分析与假设提出融资成本是企业融资重要的考虑因素，股票流动性风险能通过影响融资成本进而对资本结构发生作用。

一方面，流动性风险较大时，风险溢价相应较大，企业股权融资成本较高，因此财务杠杆偏高。

另一方面，较高的流动性风险使得企业在未来一段时间内采取股权融资的可能性较小，债务人认为该企业此时较难筹措长期资本、违约概率相对偏高，继而要求更高的借贷利率，债务融资成本增高，杠杆率将偏小。

因此，股票流动性风险对资本结构的影响则应取决于上述两种效应的大小。

基于此提出以下假设：H1a：流动性风险对资本结构有正向影响，此时流动性风险对股权融资成本的影响大于债务融资成本。

H1b：流动性风险对资本结构有负向影响，此时流动性风险对债务融资成本的影响大于股权融资成本。

依据啄序理论，企业一般在需要筹资时都首选内部筹资，其资金主要来源于留存收益和折旧，股票流动性风险对该类资金来源的难易程度没有直接影响，因此从该角度可推知流动性风险对企业选择内源融资还是外源融资方式没有影响。

据此，提出本文的假设2：H2：流动性风险对企业选择内源融资还是外源融资方式没有影响。

国内外学者［3］［8］均研究指出通常股票流动性较好的公司由于其股权融资摩擦较小因此权益融资的机会较多。

债务人对这类企业的股票流动性风险水平较为敏感，流动性风险越大债务融资成本可能越高，企业更倾向于股权融资。

而对于流动性水平较低的企业，原本股权融资的机会较少，流动性风险水平与债务人预期违约概率程度相关性较弱，因此对决策者选择外源融资方式没有显著影响。

此处，得到假设3：H3：流动性大的企业，流动性风险越大越偏好股权融资；流动性较小的企业，流动性风险对决策者选择外源融资方式没有显著影响。

三、样本选取与变量定义（一）样本选取与数据来源选取沪深两市A股上市公司作为研究样本，所用数据均来自于锐思数据库，样本区间为2000年1月到2010年12月，其筛选规则如下：（1）剔除金融类、保险类的公司样本；（2）剔除ST、PT的股票；（3）由于公司上市当年流动性变化较大，剔除当年新上市的公司样本。

（4）由于本文回归分析均以三年为滚动窗口，为了保证样本数据的连续性，在研究流动性风险对资本结构影响时选取2000年前上市、且2000－2010年均满足筛选规则（1）（2）的公司，最后得到公司样本数为458。

（二）变量描述1.资本结构的度量本文用市值杠杆（LM）和账面杠杆（LB）作为衡量资本结构的变量，市值杠杆等于总负债与总资产的市场价值之比，账面杠杆等于总负债与总资产的账面价值之比。

其中总资产的市场价值计算方法如下：账面负债+流动股市值+非流通股数ˑ每股净资产。

2.流动性风险水平的衡量（Lirisk）参考Pastor和Stambaugh（2003）［9］的方法，在包含Fama－French三因子和市场流动性因子的四因素模型基础上估计单个股票的流动性风险βL i。

r i，t －rf，t=αi+βMiMKTt+βSiSMBt+βHiHMLt+βLiLIQt+εi，t（1）ri，t为股票i在第t月的收益率，r f，t为第t月的无风险收益率，MKT t、SMB t、HML t为Fama－French三因子，LIQ t为市场流动性因子，其构造方法如下：第一步，度量股票的月度流动性：r e i，d+1，t=θi，t+φi，t r i，t，d+γi，t sign（r e i，d，t）ˑv i，d，t+εi，d+1，t。

其中r i，t，d为43股票i 在第t 月第d 天的收益率，r e i ，d ，t 为日超额收益率，v i ，d ，t 为股票i 在第t 月第d 天的成交金额，回归系数γi ，t 度量股票i 在第t 月的流动性水平。

第二步，度量市场流动性：γ't =（m t /m 1）（∑Ni =1γi ，t /N t ），其中规模修正系数为m t /m 1，m t 为第t －1月所有股票总交易金额的平均值。

第三步，计算市场流动性因子，取LIQ t =100ˑu t ，u t 即为市场流动性非预期变化程度，计算公式为Δγ't =a +b Δγ't －1+c γ't －1+u t ，其中Δγ't =（m t /m 1）（∑N ti =1（γi ，t －γi ，t －1）/N t ）。

3.其他控制变量依据国内外对资本结构影响因素的研究，本文进一步选用了一些控制变量，各变量定义如下：企业规模（LNA ）：总资产的自然对数；盈利性（PROF ）：息税折旧摊销前利润/总资产；成长性（MB ）：市场价值/账面价值；资产特征（TAN ）：（固定资产+存货）/总资产；非债务税盾（TAXR ）：折旧额/总资产；产业特征（INLM 、INLB ）：分别为年度行业市值及账面杠杆中位数；流动性（Liq ）：为式（1）计算的γi ，t 。

四、实证设计与结果分析（一）单位时间的选取为保证式（1）计算流动性风险的可行性和准确性，必须要求其回归的样本数量足够大。

因此本文在设计实证时均基于三年的滚动时间窗口，在进行后文的统计性描述和回归分析中均以三年作为一个单位时间。

（二）描述性统计结果表1为各变量的描述性统计，流动性风险的均值为0.0602，区间为［－6.2490，7.3173］，标准差为0.1739，可知我国A 股市场股票的流动性风险变异较大。

流动性平均值和中位数分别为－1.3001E －04、－4.6578E －05，均为负数，说明大多数股票都会由于流动性不足而造成价格的短期波动，从而出现收益率反转现象。

表1各变量描述性统计表平均值最大值最小值标准差LM 0.38910.88660.00710.1739LB 0.48070.87720.01050.1633Lirisk 0.06027.3173－6.24900.9174LNA 21.553425.810519.17920.9353PROF 0.098316.4529－1.88330.4917Liq －1.3001E －040.0031－0.0026 2.5720E －04MB 1.4567 5.94060.48870.5643TAN 0.46670.92490.00630.1532TAXR 0.02430.1228 2.0688E －040.0148INLM 0.38790.62980.12080.0853INLB0.49540.75990.24410.0615对上述各变量进行了Pearson 相关性检验（限于篇幅，未将检验结果列示出来），并计算了各变量的方差膨胀因子VIF 值均小于10（变量间存在严重多重共线性的统计临界水平）。

（三）股票流动性风险对资本结构的影响首先构造如下回归方程，从静态角度分析流动性风险对资本结构的影响：Lev i ，t j =β0+β1LNA i ，t j－1+β2PROF i ，t j +β3MB i ，t j－1+β4TAN i ，t j－1+β5TAXR i ，t j－1+β6INL i ，t j－1+β7Liq i ，t j－1+β8Lirisk i ，t j－1+εi ，t j（2）其中当Lev i ，t j 为市值杠杆LM i ，t j 时，INL i ，t j－1为行业市值杠杆的中位数INLM i ，t j－1，当Lev i ，t j 为账面杠杆LB i ，t j 时，INL i ，t j－1为行业账面杠杆的中位数INLB i ，t j－1。