内容目录
1 2
因子强度度量与因子打分模型
沪深300股票池的因子历史表现
3
4 5
沪深300股票池的多因子半衰期选股
多因子选股组合的股指期货管理
最新因子贡献度
4.1 利用股指期货进行β管理的流程
利用股指期货进行β管理的流程
资料来源：国信证券经济研究所
4.2 三种对冲策略的比较
三种对冲策略的比较 每日动态对冲 对冲频率 每日 对冲程度 中等 合约成交价格 当日TWAP 是否允许期货空仓 否 交易可操作性 中等 是否受交割临近影响 否 受波动程度影响 较高 资料来源：国信证券经济研究所 静态完全对冲 每个主力合约期 较高 当日TWAP 否 简单 否 中等 基差对冲 每分钟 较低 高频分钟价格 是 复杂 是 较低
沪深300指数 多因子策略（T=40）
沪深300指数
33.ห้องสมุดไป่ตู้7%
多因子策略（T=60） 多因子策略（T=30）
40 多因子半衰期选股策略 T=60 T=50 T=40 T=30 T=20 69.50% 70.30% 121.52% 86.49% 57.96% 34 37 44 51 72 24 24 25 26 19
4.6 基差对冲
样本外利用基差做空股指期货后的多因子组合增强表现（T=30）
资料来源：国信证券经济研究所
• 我们还加入了根据基差来进行股指期货买卖的策略。其原理为：每分钟进 行基差大小的判断，只要基差大于套利成本，便做空期指，做多股票现货。一 旦基差小于套利成本，则平掉空头仓位，保持期货空仓，股票现货部分不变。
1.2 因子贡献度公式
mean [ Ri ] mean [ R j ]
jSEThigh F jSETlow R
CON F
iSETlow F
iSEThigh R
mean [ Ri ] mean [ R j ]

iSETlow F

Ri Ri
iSEThigh R
60日平均换手率
机构持股占流通股比 扣除非经常损益后的净资产收益率 股东权益合计/总市值 总市值/最近12个月主营收入
市现率
股息率 换手率变化
PCF
GX TURN2
总市值/最近12个月经营活动产生的现金流量净额
每股股利/每股收入 30日平均换手率/60日平均换手率
资料来源：国信证券经济研究所
我们选择了市值、换手率、机构持股、资产回报率、账面市值 比、市销率、市现率、股息率和换手率变化等9个因子。它们 反映了上市公司经营状况，财务数据，市场表现等几个方面。
• 使用因子半衰期作为持仓期保证了策略的动态调整。如果选择固定的持有期，策略的起点将导致不同 的路径，那么半衰期会不会存在起点路径问题呢？为此我们尝试了分别从2007年1月4日至2007年1月23 日为起始点的策略回溯。 • 从上表可以看到，当观察期为20日时，不论从哪一天开始策略，都会在1月23日换仓。因为半衰期策 略的换仓时点只与上一次换仓点有关，所以在1月23日之后，都会遵循相同的换仓路径，即证明了策略不 存在起点依赖性。
2.2 因子贡献度分布矩阵
沪深300成分股因子贡献度分布矩阵百分比形式（T=60） 因子强度排名 MV ROE 1 38.33% 7.06% 2 13.47% 12.11% 3 17.24% 17.00% 4 7.46% 19.81% 5 5.61% 11.79% 6 5.85% 9.54% 7 3.85% 7.22% 8 3.53% 7.78% 9 4.65% 7.70% 资料来源：国信证券经济研究所 INS 12.59% 16.28% 11.15% 10.34% 12.11% 12.75% 9.22% 8.50% 7.06% TURN 13.71% 19.81% 10.34% 9.54% 8.98% 10.43% 8.34% 9.62% 9.22% BM 9.22% 16.68% 10.10% 10.18% 12.59% 10.18% 10.34% 10.75% 9.94% GX 0.72% 0.96% 4.25% 10.26% 13.31% 13.79% 16.28% 20.69% 19.73% PCF PS TURN2 3.69% 9.54% 5.13% 3.69% 8.34% 8.66% 9.86% 10.18% 9.86% 9.94% 9.06% 13.39% 16.36% 8.10% 11.15% 12.11% 14.27% 11.07% 14.51% 12.11% 18.12% 12.67% 13.71% 12.75% 17.16% 14.68% 9.86%
3.2 半衰期示意图
每 日 理 论 组 合 （ 只 ）
2010年3月4日 2010年3月5日 2010年3月7日
初始组合
52只相同 48只相同 43只相同 46只相同 39只相同 32只相同 28只相同
初始组合 初始组合 初始组合 初始组合 初始组合
2010年3月8日
2010年3月9日 2010年3月10日 2010年3月11日 2010年3月14日 2010年3月15日 2010年3月16日 2010年3月17日 2010年3月18日
• 股指期货上市已经一个多月，其实合约IF1005经历了从上市到交割结算的完 整周期。因为我们利用4月16日至5月21日IF1005的真实交易数据进行测算，看 不同管理策略下多因子选股组合和股指期货的结合。
• 从上表可以看到，依据期货合约仓位的决定方式，我们设计了每日动态对冲、 静态完全对冲和基差对冲三种策略。 • 根据证监会的规定，普通开放式基金的空头期货合约价值不超过持有的股票 总市值的20％。因此我们测试了有限制和无限制两种情形。
中期策略会专题报告
基于股指期货的多因子Alpha投资策略
金融工程分析师：程景佳 June. 10，2010，深圳
核心内容
因子贡献度模型和多因子半衰期选股策略
在《多因子Alpha选股：将行业轮动落实到Top组合》中首次提出因子贡献度和半衰 期选股策略。在此基础上，分析了市值、ROE等九个因子的历史轮动路径。 在模型的应用部分，为了方便与股指期货相结合，我们选择了合约的标的物-沪深 300指数的成分股作为策略的股票池。进一步，通过遍历起点测试，证明了半衰期策略 的无起点依赖性。
多因子选股组合的股指期货管理
延续之前研究的应用股指期货对量化投资组合进行β风险管理的思路，我们将之 拓展到多因子选股组合。 在样本外的检验中，分别采用了每日动态对冲、静态完全对冲和基差对冲三种对 冲方式，对交易价格、交易频度、交易限制做了严格的规定，进一步呈现在一个主力 合约完整的存续期内股指期货策略的表现变化。
内容目录
1 2
因子强度度量与因子打分模型
沪深300股票池的因子历史表现
3
4 5
沪深300股票池的多因子半衰期选股
多因子选股组合的股指期货管理
最新因子贡献度
1.1 因子贡献度定义
TOP
因 子 排 序
股票池
BOTTOM
因子分布两 端的收益差
TOP
贡 献 度
收 益 排 序
股票池
BOTTOM
理论最大的 收益差
概率意义上的条件分布，与股票池有关
市值因子仍是最强，但不如中证800
ROE比例下降而BM和PS上升
内容目录
1 2
因子强度度量与因子打分模型
沪深300股票池的因子历史表现
3
4 5
沪深300股票池的多因子半衰期选股
多因子选股组合的股指期货管理
最新因子贡献度
3.1 多因子半衰期选股流程
利用FACTOR-SCORE模型，对股票池中全部N只股票进行打 分，得到任意股票i在时刻t的分数

jSEThigh F

Rj Rj
jSETlow R

1.3 因子打分模型
FACTOR-SCORE模型
SCOREt (i) rankt ( F , i)* CONt ( F )
F
那么怎样将因子的强弱反应到股票上呢？我们开发了一 个因子打分模型，利用多因子的排名向量和贡献度向量的内 积作为股票的因子分数。 根据前面对贡献度CON的定义，一只股票的分数越低，则 受因子正向影响的程度越大。 核心原则是要体现某个因子对收益的区分度，与当时市 场收益分化程度之间的强弱关系（标准化打分）。
4.5 静态完全对冲
样本外静态动态对冲做空股指期货后的多因子组合增强表现（T=30）
资料来源：国信证券经济研究所
• 在一个当月合约的存续期内，我们根据期初的股票市值规模来确定持有空头 合约的数量，并在存续期内保持合约数量不变，以此来观察股指期货对冲的效 果。 • 无合约规模限制的组合总的累计收益为2.71%，可见这一期间，合约的每日 动态调整对收益还是产生了一定不利影响。
内容目录
1 2
因子强度度量与因子打分模型
沪深300股票池的因子历史表现
3
4 5
沪深300股票池的多因子半衰期选股
多因子选股组合的股指期货管理
最新因子贡献度
2.1 选择因子一览
因子列表 因子名称 市值 缩写 MV 因子值计算方法 指定日总市值
换手率
机构持股 资产回报率 账面市值比 市销率
TURN
INS ROE BM PS
3.4 策略起点路径分析分析
策略起始点检验（T=20） 策略起始点 2007-1-4 2007-1-5 2007-1-8 2007-1-9 2007-1-10 2007-1-11 2007-1-12 2007-1-15 2007-1-16 2007-1-17 2007-1-18 2007-1-19 2007-1-22 2007-1-23 资料来源：国信证券经济研究所 第一次换仓 2007-1-23 2007-1-8 2007-1-8 2007-1-23 2007-1-17 2007-1-23 2007-1-23 2007-1-23 2007-1-23 2007-1-23 2007-1-23 2007-1-23 2007-1-23 2007-1-30 第二次换仓 2007-1-30 2007-1-23 2007-1-23 2007-1-30 2007-1-23 2007-1-30 2007-1-30 2007-1-30 2007-1-30 2007-1-30 2007-1-30 2007-1-30 2007-1-30 2007-5-30