中国房地产泡沫市场研究分析报告
目录
第一节中国一二线房价只涨不跌的原因：城镇化、居民收入和货币超发 (5)
一、商品房供求：居住需求和投机需求，商品属性和金融属性 (5)
二、商品房的基本面：城镇化、居民收入和人口年龄结构 (5)
三、金融属性的驱动力：货币超发和低利率 (5)
四、2015-2016年房价大涨主要是货币现象：低利率和货币超发 (7)
第二节绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十二大高房价城 (8)
第三节房价收入比：一二线偏高，三四线基本合理 (9)
一、房价收入比在城市间分化明显 (9)
二、中国一线城市房价收入比居全球前列 (11)
三、区域间房价收入比差异大实际上反映收入差距效应和公共资源溢价 (11)
四、宏观上的房地产总市值/GDP偏高 (12)
第四节库存：去化压力比较大的是三四线中小城市 (13)
第五节租金回报率：整体偏低 (16)
一、总体租赁回报率偏低 (16)
二、中国居民买房而不租房的特殊性 (18)
2.1 中国的商品房并非仅居住功能，而是捆绑着很多资源 (18)
2.2 国人对房子的文化性依赖和归属感 (19)
2.3 低租售比跟贫富差异也有关 (20)
第六节空置率：三四线高于一二线 (20)
一、中国房地产空置率有多高 (21)
二、高空置率：一线过度投机，三四线过度建设 (21)
第七节房地产杠杆：居民杠杆上升但总体不高，开发商资产负债率上升 (23)
一、居民加杠杆快速上升，但总体水平不算太高 (23)
二、房企加杠杆：房地产开发商资产负债率上升过高过快，对银行融资过度依赖 (27)
图表目录
图表1：中国货币超发情况 (5)
图表2：中国货币增速超过GDP和居民收入名义增速 (6)
图表3：中国房价波动与利率 (7)
图表4：中国房价上涨与货币增速. (7)
图表5：各线城市房地产价格上涨很快 (8)
图表6：去年4月以来各线城市房价涨速持续加快 (9)
图表7：深圳和上海已经进入全球前十大高房价城市之列 (9)
图表8：房价收入比近年来有所下降 (10)
图表9：二三线城市房价收入比下行，一线城市稳中有升 (10)
图表10：中国（大陆）住房收入比全球排名第14位 (11)
图表11：全球房价收入比前十大城市，北上广深占据四席 (11)
图表12：中国的人口密度并不算高 (12)
图表13：房地产总市值/GDP高达411% (12)
图表14：销售和新开工对比 (13)
图表15：房地产去化周期自2010年开始见底回升 (13)
图表16：2016年第一季度50个城市住房存销比数据 (14)
图表17：2014-2015年一二线典型城市商铺市场平均空置率（%） (15)
图表18：后房地产时代人口继续向大都市圈迁移 (15)
图表19：美国人口迁移趋势：1940-2010 (15)
图表20：四大都市圈供求关系较好甚至部分城市较为紧张 (16)
图表21：中国主要城市的各种租赁回报率. (17)
图表22：普通住宅投资回报率 (17)
图表23：医院资源集中于大城市 (18)
图表24：学校资源集中于大城市 (19)
图表25：有些学区房几乎是没有品质可言 (19)
图表26：国人住房自有率全球居于高位 (19)
图表27：中国基尼系数在全球中偏高 (20)
图表28：二三线城市商铺市场平均空置率水平仍然非常高 (22)
图表29：一线城市中上海的空置率最高 (22)
图表30：二线城市中东北地区城市空置率明显高于其他地区 (22)
图表31：大量杠杆资金进入房地产市场需求侧 (23)
图表32：新增个人购房贷款/全年住宅销售额连年上升 (23)
图表33：我国最低首付比例历次调整 (24)
图表34：链家全面停止首付贷产品 (25)
图表35：各地的各级监管部门相继出台政策文件控制首付贷 (25)
图表36：中美住房杠杆比较 (26)
图表37：我国首付比例在国际处于较高水平 (26)
图表38：房贷总额/城镇工作人员工资总额近十年变化不大 (27)
图表39：房地产开发资金来源基本构成 (28)
图表40：融信的资产负债率常年波动在85%以上 (28)
图表41：房地产行业的资产负债率一路上升 (29)
图表42：房地产的流动比率近十年出现了明显下降 (29)
图表43：房地产行业归属母公司股东的权益/带息债务持续下行 (30)
图表44：房地产开发毛利率近些年有所下降 (30)
第一节中国一二线房价只涨不跌的原因：城镇化、居民收入和货币超发
房价上涨有没有泡沫，首先要区分基于基本面支撑的正常上涨和基于货币现象投机性需求的非正常上涨。
一、商品房供求：居住需求和投机需求，商品属性和金融属性
商品房需求包括居住需求和投机需求。
居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反应了商品房的商品属性。
投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反应了商品房的金融属性。
二、商品房的基本面：城镇化、居民收入和人口年龄结构
过去几十年中国房价持续上涨存在一定基本面支撑：经济高速增长、快速城镇化、居民收入持续增长、20-50岁购房人群不断增加和家庭小型化为。
1978-2015年间，中国GDP年均名义增长15.3%，城镇居民可支配收入年均名义增长13.2%。
1978-2015年间，中国城镇化率从17.92%上升到56.1%，城镇人口从1.7亿增加到7.7亿，净增6亿人，其中20-50岁购房人群不断增加。
家庭小型化，根据五次普查数据显示，1982年平均每户家庭人数4.41人，2000年为3.44人，2010年为3.1人。
但是，2000-2016年间尤其2014-2016年房价涨幅远远超过了城镇化和居民收入增长等基本面数据所能够解释的范畴。
城镇化和居民收入只能解释房价上涨的一部分，另一部分要靠货币超发来解释。
三、金融属性的驱动力：货币超发和低利率
根据货币数量方程MV=PQ，货币供应增速持续超过名义GDP增速（生产活动所需要的资金融通），将推升资产价格。
商品房具有很强的保值增值金融属性，是吸纳超发货币最重要的资产池。
2000-2015年，M2、GDP、城镇居民可支配收入的名义增速年均分别为16.4%、13.6%、11.2%，平均每年M2超过GDP、城镇居民收入名义增速分别2.8、5.2个百分点。
M2-GDP较高的年份往往是房价大涨的年份，比如2009、2012、2015。
图表1：中国货币超发情况。