德国金属公司案例分析
一、案例回顾
德国金属公司（Metallgesellschaft A.G.，以下简称MG公司）是一家已有100多年历史的老牌工业集团，经营范围包括金属冶炼、矿山开采、机械制造、工程设计及承包等，以经营稳健著称，在德国工业企业中排名约十四位。

1989年，德国金属公司及其它在美国的若干关联子公司共获得了美国Castle能源公司49%的股份，Castle公司原先是美国的一家石油、天然气开采企业，德国金属公司参股后，通过融资帮助Castle公司建立了石油提炼加工厂。

MG公司的美国分公司MGRM与Castle 公司签订了一份长期合约，包销Castle公司所有的石油提炼产品，以最近月份的原油价格加成若干美元作为购买价格。

另一方面，MRGM 公司在1992年与客户签订了一份10年的远期供油合同，承诺在未来10年内以稍高于当时市价的固定价格定期提供给客户总量约1.6亿桶的石油商品。

MGRM公司采取的是延展式套保来进行风险管理，并且认为石油市场一般是反向市场，多头的延展式套保会带来额外的盈利。

所谓的延期式套期保值即利用短期合约的不断更替，来达到长期套期保值目的的套保方式。

目前的国内是没有一个交易所能够提供长达十年甚至更久的期货合约，如果做套保方案的话，自然会利用合约的不断更替达到目的。

在1993年后期，MGRM公司在NYMEX建立了相当于5500万桶的德克萨斯中质原油、无铅汽油和2号取暖油期货合约头寸（相当于55000张合约），互换头寸数量大约在1亿－1.1亿桶之间。

这1.6亿桶相当于Castle公司3年半的产量，或者说，相当于科威特85天的石油产量！而当时的NYMEX的无铅汽油和2号取暖油的每日交易量平均在15000－30000张左右。

这些套保头寸都是多头。

1993年底，石油输出国组织未能在减产问题上达成协议，油价价格直线下滑，从每桶19美元跌至1993年12月的15美元，反向市场变成了正向市场。

跨期基差的反向变化，在加上面临庞大的保证金追缴，而其长期供油合约收益还未实现，所以出现了庞大的资金缺口。

12月初，关于MGRM公司大量亏损、资金困难的消息开始在金融市场传播，NYMEX为了防止出现违约，要求MGRM提供“超级”保证金，数额是平常保证金的两倍。

之后，NYMEX宣布撤销对MGRM 公司头寸的套期保值豁免。

这意味着MGRM不得不大量平仓。

而他在现货上虽然积累了大量的潜在利润，但由于难以变现而形同虚设。

MGRM在能源期货和互换交易上损失13亿美元，其后，MG公司又花了10亿美元解除与Castle能源公司的合约。

150家德国和其它国际银行对MG公司采取了一个数额高达19亿美元的拯救行动，才使得MG公司避免了破产。

二、德国金属公司案例分析
1.套期保值
套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。

作为一种风险转移方式，套期保值在期货市场进行操作，来规避现货价格波动的风险，对冲已有风险（主要是价格风险）来保值资产。

但是，套期保值无法完全化解市场中的风险。

在企业进行套期保值，消除原有风险的同时，新的风险也随之产生。

2．基差风险
MGRM在期货市场上建立多头，进行延展式套保操作，在反向市场中，这种操作是可以获得利润的。

但是由于来源于各个石油国组织减产不协调的外界因素，石油价格下降，原本基差（即现货价格减去期货价格）是正数，石油价格下降导致基差从正数变为负数，市场从反向市场转变成为正向市场。

从而导致大量损失。

实际运用中，套期保值对象不同会产生不同的效果，对于金融期货和黄金、白银期货品种，由于市场存在着大量的套利行为，期限之间的基差能保持一定的稳定关系，基差风险会小些。

但是对于农产品，石油等商品期货来说，由于市场上供需不平衡以及仓储等原因，可能会导致基差变化不稳定，最终导致基差风险的加大。

头寸越大，套期保值的时
间期限越长，都会增大风险发生的概率。

3.决策风险
套期保值并不是简单的买或卖，例如MRGM公司，既可以选择买入套期保值，也可以进行卖出保值，其保值对象都是原油，但是做出何种决策，必须根据对市场趋势的判断。

如果对期货市场行情判断失误，则可能做出相反的决策。

MGRM管理层对期货市场行情判断失误，认为石油期货市场在长时间内都是Backwardation，没有预料到93年底的石油价格会不升反降，市场发生反转，93年几乎都处于正向市场中，因此MGRM因此产生损失。

4.财务风险
一方面存在着保险金不足的风险。

在保值期内，期货价格不是一成不变的，它会随着来自各个方面的因素而波动，有时会存在短期的剧烈价格波动，这时的套期保值会存在着巨大的风险，就需要企业进一步追加保险金。

另一方面，德国的会计惯例中，采取的是保守稳健的会计和信息披露制度，对按逐日盯市规则计算出来的浮动盈利不能计作公司的利润，但对潜在亏损却要披露出来。

在1993年底世界能源市场低迷、石油产品价格猛烈下跌时，用以套期保值的多头短期油品期货合同形成了巨额的浮动亏损，按期货交易逐日盯市的结算规则，MGRM必须追加交纳足量的保证金；公司股东们反对追加保证金，结果被迫砍
仓。

当清仓结束后原油期价马上就涨过了原来的套期保值价位，出现13亿美元的巨额亏损。

5.流动性风险
对企业来讲，一般根据全年的原材料采购计划或者产品销售计划制定套期保值方案，现货采购或销售时均衡的，企业必须在与此相对应的期货合约月份进行操作。

但是，期货市场的不同合约之间，活跃程度不同，其流动性也不同，如果相对应的期货合约流动性差，企业只能选择比较接近的合约进行替代，到期时进行移仓。

如果不同月份之间基差比较小，则对保值效果影响不大，如果基差出现异常，则会严重影响套期保值效果。

MGRM公司的原油套期保值中，其买入保值头寸庞大，保值时间要长达数年，而当期活跃的合约月份也就一两个，使得大量保值头寸必须在不同月份间频繁移仓，增大了交易成本和移仓损失。

6．投机风险
套期保值跟投机并没有根本上的区别。

期货交易能给人带来极大地利润利益，是很多企业故意不严格执行套利保值方案，最终使期货的套利保值变成了投机。

巨大的利润会使企业决策
层的头脑发热，最终在市场方向发生变化导致决策的失误。

根据计算，MGRM只需要建立6100万桶的期货多头，就
可以对冲16000万桶远期合约的风险。

但是期货市场上的头寸远远超出合理套期保值的数量。

决策层将赌注压在原油期货长期呈现反向市场的惯性中。

最后事与愿违，市场出现了相反的走势。

总结
套期保值必须经过反复测试后才可用于实际。

在“德国金属”案例中，设计的套期保值未经过严格测试，从而在基差、决策、财务等方面存在较大的风险。

此外，流动性风险、投机风险等也会严重影响套期保值策略的制定和实施。

企业套期保值犹如一把双刃剑，能化解市场风险，本身也能产生风险，关键是要看企业如何使用这把利剑。