龚志忠对于宝万之争的论文改革开放以来，我国经济得到快速增长，与此同时，企业作为市场经济的重要组成部分，也得以快速发展。

在这个过程当中，我国的现代企业治理结构的建设也经历了从无到有的转变，但受文化、历史、环境、人情等因素的影响，我国的上市公司、优秀企业通常采用较为柔性的方式谋求发展，极少出现敌意收购、“野蛮人”敲门等形式的股权争夺，相应的，在这方面的理论研究和实践经验也相对溃泛，不少企业家甚至没有敌意收购的防御意识，本文通过对“宝万之争”的案例分析，尝试探究适应我国国情的上市公司敌意收购防御策略，以期能给企业治理带来部分启示。

一、案例简要回顾2015年7月宝能系下前海人寿通过二级市场花费80亿元买入万科A约5、52亿股，占万科总股本5%。

接着不到一个月的时间，宝能系下前海人寿、钜盛华等一致行动人通过多方运作，持股比例首次超过万科原最大股东华润集团，期间华润与宝能系旗下前海人寿进行了不同程度的增持，直至年末名不见经传的深圳潮汕资本集团“宝能系”成为地产商业巨头万科集团第一大股东，为此以王石为代表的公司管理层表示万科不欢迎宝能系进入，将宝能系增持万科股份认定为恶意收购，为此万科不久便以重大资产重组为由宣布停牌，此后安邦、黑石、恒大、深圳地铁增持万科股份，成为万科重要股东之一，华润在期间立场一度反转。

随着事情不断发展，宝能系提出召开临时股东大会提请罢免包括王石在内的全体董事。

与此同时，万科通过定向增发支付对价的方式引入深圳地铁，中国证监会、深交所相继介入，随着华润退出、恒大转让，深圳地铁集团最终成为最大股东，宝能系逐步退出竞争，随后原万科董事长王石卸任由郁亮接棒，宝万之争落下帷幕。

二、案例思考（一）利益双方的目的分析本次股权争夺的主体是以宝能系为主导的收购一方与万科为主导的防守方，此外还出现了钜盛华、前海人寿、华润、安邦、恒大、深圳地铁等诸多利益方，基本可视作为双方的“一致行动人”，故仅对宝能与万科作为利益阵营的主体进行分析。

从宝能的角度出发，宝能为什么收购万科呢？这里面很复杂，但是从逻辑上来讲，宝能收购万科是看到了万科的市场价值，看到了万科品牌，宝能收购万科是为了获取万科的控制权、管理权，按自己的意志来改造万科，这可能是它的目的。

其根本目的就是想通过资本运作的手段对万科的优质资产进行股份收购，从而夺取企业控制权。

从万科的角度来讲，从1984年成立以来，始终立足本职业务，从一无所有到中国最大的专业住宅开发企业，经历漫长的发展过程。

无论是从情感角度还是资本角度，万科的管理层都不可能将这块蛋糕拱手相让，更何况这是块极具发展潜力的蛋糕，这也是矛盾的根本。

而且，宝能在运作过程中，完全是不打招呼的敌意收购，逾越了商场基本的人情底线，无疑是“野蛮人”行径，换做任何人都不可能接受这样收购，所以万科一方的阵营必然采取防御策略来抵制宝能的敌意收购。

（二）万科沦为争夺目标的成因分析1、万科没有设置好股权和投票权。

造成这一切后果的种子，在万科成立之初就已埋下。

当初创立公司发展公司的过程中，没有设置好股权和投票权。

万科本是国有企业，在其后国企改制、股权变更以及上市过程中，均未能有效解决企业所有者缺位问题。

在过往的上市公司股权争夺中，与资本方相比，公司管理层总是处于弱势。

没有控股权加持的管理者显得十分被动，要么扫地出户，要么两败俱伤，要么砸钱收场，和资本站在对立面的管理者一直处于一个很尴尬的位置，相比于阿里巴巴的模式，万科是值得借鉴的。

也正是有这样的隐患，当企业面临困难之时，在企业内部就会出现不同的声音，甚至出现推诿，放任的消极态度，这对任何一个企业来讲都是不利的。

2、万科的股权分散研究当时万科的股权结构，原第一大股东华润一直是纯粹财务投资者身份，不插手万科经营事务。

华润股份有限公司及其关联公司合计持有万科A股股份只占15、23%。

而包括王石、郁亮等高管在内的管理层持股数加起来也只有1%左右。

华润在与万科合作期间，纯粹是财务投资，一直充当着万科管理层的支持者，赋予了管理层实际控制权。

而王石、郁亮在20多年顺风顺水间，也逐渐放松了对资本市场险恶的警惕，既没有在公司章程中设置相关反收购的条款，也没有在股价低位时回购股份，来增强自己的话语权，最终导致这种极为分散的股权结构给有心的资本方可乘之机。

3、万科是“香饽饽”万科是一家优质公司，是地产界的领军人物。

2014年的数据显示，当时万科营业收入1463亿元，利润252亿元，因此，向万科下手应是不少有实力的企业家与投资家的一大愿望。

（三）各方角色分析在这场争斗中，宝能与万科双方都有支持者，当然也可能存在着私心，本节尝试对几大利益团体的行为进行分析。

前海人寿、钜盛华：宝能系是以深圳宝能投资集团有限公司为核心的资本集团，下辖宝能地产、前海人寿、钜盛华多家子公司。

在这场争斗中，宝能系就是以前海人寿和钜盛华的名义进行了增持，简单来讲，这两家企业就是宝能系的代言人，也是本次收购宝能系派出的主力选手。

华润：华润集团在此前的20年里，一直是万科的最大股东，但其纯粹投资的理念，对万科的发展和隐患问题并没有干涉，基本可以理解为赋予企业管理层控制权。

在本次争夺过程中，华润虽然在当中有过一些反转，但总体是万科的支持者，这也无可厚非，毕竟自己在万科身上投资了这么多，就像是儿子好不容易养大了，突然之间跟别人姓，肯定不乐意，但是经过多次的角力，原本与万科的“甜蜜”合作关系也在此役中消亡殆尽，且与企业管理者之间出现了隔阂，最终将所有股份转让至深铁集团，退出了争夺。

整件事情，从头到尾，华润原最大股东的角色定位，致使他不得不做出一些抉择，但总体来看，华润并不偏向与哪一方，而是站在自己的立场，始终以争取自身利益最大化为原则进行博弈。

恒大、融创：从当时的情况看，处于宝能、万科、华润三足鼎立的状态，相对于恒大和融创来说，一种可能是，买入万科股票意在助力王石、郁亮为核心的管理层；另外一种可能是驰援宝能，帮宝能将爆仓的风险解除，因为宝能当时也是骑虎难下，如果有合适的接盘方，我想姚振华应该不会拒绝。

对于恒大和许家印，能够接盘宝能，就此一举实现对最强大竞争对手万科的控制权，恐怕再理想不过，个人理解最大的可能恐怕是，恒大希望借万科这次混战，坐收渔翁之利。

深圳地铁、安邦：这两家企业是万科本次商战的援手，安邦在争夺中期给予了万科支持，深圳地铁更是王石的杀手锏，通过新增股份最终让深圳地铁一跃成为万科最大股东，也迫使宝能无力争夺，退出舞台。

当然这“白衣骑士”的出现也不见得是正义的化身，期间也存在股价定位，持股比例等问题的博弈，不见得是单纯的援助万科，是否存在私心不得而知。

（四）反收购策略分析反收购的定义是：企业管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为,可以分为事前防御和事后防御。

万科做的是事件发生后的事后防御,如果前期补上事前防御的这样的事件发生的概率就大大降低。

1、事后防御：以万科的情况来看，因为宝能一度成为了万科的第一大股东，所以万科寻求法律策略和白衣骑士是首选考虑。

法律策略是指通过法律诉讼等方式赢取时间,阻止收购。

王石在宝能大举收购万科的时候就表示宝能的信誉不足以成为万科的大股东，并对宝能巨额资金来源的合法性表达了质疑。

并且宝能在成为万科第一大股东之后并未向社会披露,这一行为也引发了深交所对宝能集团的质疑，个人建议万科当时完全可以利用这一条对宝能成为其第一大股东的合法性进行质疑。

白衣骑上是指在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司、驱逐敌意并购者。

其运行机制是造成“白衣骑士”与“野蛮人”竞价收购的局面，大大增加袭击者的并购成本和并购难度。

华润一直是作为这样一个“白衣骑士”存在的，但华润一家的能力和资金有限,万科通过发行新股来引入新的“白衣骑士”与华润结成一致行为人来抵御宝能的收购，是阻击宝能的关键所在。

2、事前防御：对于万科而言，在最初建立公司治理结构和制定公司章程时就应该预先设定好防治敌意收购的条款和制度，而在宝万之争中暴露出来的不足也正是事前防御的不足，在这方面可以借鉴阿里巴巴集团的模式，参考合伙人制度中的某些设计。

一是在章程中设置一些条款作为反收购的障碍，万科在公司章程的第95条规定“股东大会在选举董事、监事时，实行累积投票制。

累计投票制是指基于“一股一票”公平投票原则，股东在进行投票时每一股拥有与将当选的董事总人数相等的投票权。

这条规定其实就是对大股东的约束，因为中小股东完全可以将自己所有的选票投给特定的几个人，这也就是为什么最后中小股东会成为这场斗争的关键，而这也将成为宝能前进路上最大的障碍。

另外一条就是限制大股东表决权条款,就是不管最大股东拥有多少股份,其只能行使条款限制的那么多股权对应的投票权。

万科之前最大的股东华润集团的持股数量一直保持在15%左右，万科完全可以将投票权的上限设为15%。

这样即便宝能现在拥有22、45%的股份也只能行使其15%那部分股权相对应的投票权,与华润集团实力相当,难以对万科产生影响。

限于中国的法律制度,公司不允许赋予董事长一票否决权然而董事长拥有一票否决权在欧美企业确实十分常见。

虽然国内不允许，但其依然有值得借鉴的地方。

万科集团可以在公司章程中规定某些特定事件需要董事会全票通过，例如董事会重组、修改公司章程等等。

这样就导致宝能就算成功控股了万科，想对万科做出一些较大的改变，其行为也将受到极大限制。

二是参考合伙人制度的设计。

在大型企业当中,万科与阿里巴巴集团有相似之处,股权结构都比较分散管理层持股较少公司创始人是主要经营者，并且对公司都有着说一不二的影响力。

阿里巴巴合伙人制度确保了马云等管理团队有着对董事会多数席位的提名权只要马云等合伙人不同意,大股东也无法进入董事会，这种安排，与我国《公司法》主张的同股同权有悖，因此阿里巴巴公司是在美国上市，回避了A股和港股。

这一制度十分适合万科借鉴，提高董事会、董事长对董事提名权安排的能力，从而对避免敌意收购的发生起到保障和防范作用。

（五）商业伦理分析外界资本威胁门口的“野蛮人”行为源于美国资本市场发展，虽然这种行为有违道德准则，有种“巧取豪夺的味道”，一定程度上冲击了商业伦理，但同时也体现了现代生产产物金融市场可以影响实体经济,在股权大众化社会化进程中,资本运作者可以通过财务方式进行操控企业的经营管理从而获得可观的利润回报,但资本就能通过股东大会对公司董事会管理层进行调整,从而对公司未来发展产生巨大影响。

在中国资本市场的发展中，人情、面子等人文环境致使野蛮人行为并不多见，但究其根本这是市场行为，在足够大的利益面前，发生的概率是很大的，虽然有举牌制度的限制，但在上市公司治理实践中,只有尽力协调各方利益,才能保证各方能够正确履行自己权利与义务,确保公司能够平稳运营。