INE原油期货合约上市套利可行性分析徽商期货研究所梅轶萌2018.03.24摘要：1、原油短期仍处多头行情中，但贸易战或拖缓世界经济复苏步伐，影响原油走势；2、在SC1809/1906/2006等主要合约上，予以重点关注；3、原油跨期套利策略偏重买近抛远，不在旺季合约上抛空，同时根据后附价差置信区间表进行回归操作；4、原油与其相关品种相比显强势，多数品种与原油的跨品种套利适合作为空头配置。
2018年3月26日周一，万众瞩目的上海能源交易中心（INE）原油期货合约（SC）即将正式上市交易。
原油被称为“商品之王”，作为最重要的国际战略商品品种，其商品期货及衍生品在世界商品交易市场中具有无可比拟的重要地位，INE的原油期货在经历了数年的准备期后，终于正式推出，这也标志着中国商品市场国际化的全新里程碑。
3月23日，INE公布了原油期货合约上市挂盘的基准价格，分别是：以此为基础，下面来分析一下原油期货上市后的交易机会，特别是跨月和跨品种的套利机会。
一、原油期货上市后综合走势简析1、过往与未来走势分析传统上，由于原油是全世界各国必需的一种大宗商品，“美元-原油”的组合几十年来维系着美元在全球贸易结算中的霸主地位。
近年来，国际油价金融属性大幅增加，地缘政治局势复杂，国际油价波动性增强，中国原油对外依存度逐年攀高，加大了经济运行的风险，尽早上市原油期货，“争夺原油定价权”的话题从未间断。
此次中国原油期货的正式推出，就是为了在美元的霸权之外，开启一条原油交易的新途径。
由于本文主旨是发现原油合约上市后的跨月、跨市场套利机会，以及与国内商品市场相关的套利交易机会。
故在此不对原油基本面做过多阐述，仅将我们的基本观点罗列如下：1）原油在中长周期仍维持着与美元的负相关关系；2）原油在近三年显现出明显的牛市行情；3）随着世界经济转暖，原油的供需平衡表从平衡向略偏紧运行，OPEC的冻产起到重要作用，但美页岩油仍在加以制衡；4）当前原油期现货价格偏多头运行，但需要考虑贸易战对世界经济复苏的影响；5）原油在牛市中的反向市场形态利于远月价差过大时做多。
2、贸易战对原油期货走势可能的影响近日，随着美国总统特朗普签署总统备忘录，依据“301调查”结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购，涉及金额或高达数百亿美元，这是现代历史上美国对中国开出的最大一笔贸易罚单。
贸易战的揭幕，恰逢中国本土原油期货上市之际，时间点的巧合令人对其格外关注。
贸易战指的是一些国家通过高筑关税壁垒和非关税壁垒，限制别国商品进入本国市场，同时又通过倾销和外汇贬值等措施争夺国外市场，由此引起的一系列报复和反报复措施。
近代以来历史上，发生在世界主要经济体之间的经典的贸易战有这样几次：1）美欧贸易战（20世纪70年代中前期）：随着20世纪70年代经济危机的爆发，欧洲与美国的贸易争端开始出现，并迅速升级。
“滞胀”时代欧美等发达国家的国内市场扩张速度趋缓，各国经济增长更加依赖出口，于是美欧等国开始就双方市场及第三方市场展开激烈争夺。
欧美在该阶段爆发的贸易战主要集中在农产品与钢铁领域。
原油同期走势：波动较小。
2）美欧公共采购领域贸易战（20世纪90年代初）：欧共体在1993年1月出台了关于政府采购商品的法令，遏制美国产品对欧洲市场的占领。
美国同期针对其采取反制措施。
美欧双方于1993年4月21日关于机电设备市场的开放达成一致。
原油同期走势：下跌。
3）美欧钢铁贸易战（21世纪初）：2001年6月，美国针对欧盟、日本、韩国等8国的钢铁产品对美国市场的占领，从2002年3月20日开始对大多数种类钢材进口征收为期3年最高达30%的关税，而涉及各国也在之后作出反制措施。
2003年12月初布什总统发表声明称美国取消钢材进口的保护性关税，此轮贸易战才告一段落。
原油同期走势：上涨。
4）美日汽车贸易战（1985-1995年）：美日之间的汽车贸易摩擦起源于80年代初期，经过数轮贸易战，最终美日在1995年达成协议，日本在部分条款予以妥协。
在1985年签订的《广场协议》框架下，日本政府缺少政策调整空间，处处陷于被动。
在贸易战中，也只能采取投诉等相对温和的处理方式。
原油同期走势：维持低位弱势震荡。
5）美苏贸易战（20世纪80年代）：1979年底，苏联入侵阿富汗后，美国开始对苏联实行覆盖众多领域的经济制裁，美苏全面贸易战开打。
美对苏的一系列制裁措施起到了明显的作用，苏联经济实力大幅下降。
苏联为了维持一定水平的军事开支，不得不牺牲国内各部门经济的发展，苏联的经济困难日益加剧，争霸能力也有所削弱。
原油同期走势：下跌为主。
从过往历史来看，总的来说世界主要经济体之间爆发的价格战，对原油价格是利空为主，其最主要逻辑是市场尤其是新兴市场发展过程中，非常规的制裁手段会引发一系列报复与反报复措施，往往是两败俱伤，拖累经济发展。
如果全球经济出现下滑，那么将抑制全球原油需求的增长，特别是中美分别是全球原油需求和进口量最大的两个国家，两国原油需求对全球总需求比重高达32%左右。
从通胀和地缘政治角度来看，短期内贸易战爆发可能会小幅刺激原油价格上行，但贸易战长期还是会抑制需求，故长远来看对原油价格利空。
3、一句话小结原油基本面在世界经济回暖的背景下中性偏强，但贸易战一旦升级，很可能令原油价格呈现近高远低的格局。
二、原油各主要交易市场相关性及套利关系分析首先来对比一下以SC当前挂盘价及汇率，折算出的与主要交易市场价格的对比，样本选取NYMEX WTI、ICE Brent及DME OQD阿曼原油（均为最近时间）。
备注：考虑到SC交割地为输入端，交割备货期按规定为1个月，最后交易日为合约前一个月最后一个交易日。
以SC1809为例，最后交易日为2018年8月31日，则比照时对应的外盘（主要指DME）报价以当地07合约为准。
其余同上。
从数字上直观的看，INE的SC合约对应连续及季月合约报价，低于Brent报价，高于WTI和DME报价，但是这其中并未考虑到海运费及其它成本。
由于WTI与Brent交割品与SC相差较大，暂时只对比与SC高度相关的DME价格。
比较两者报价，可以得出连续合约两者价差均值为-1.86美元/桶，约11.77元/桶；季月合约两者价差均值为-1.55美元/桶，约9.81元/桶，且价差大致由近向远呈现发散。
那么这个价差，与其它成本孰高孰低呢？1、测算理论各合约成本价格及跨月套利机会分析进口保税原油成本=到岸价×汇率+其他费用1）我们可以认为到岸价CFR＝FOB（现货价）+海运费这其中现货价格的走势如图所示，最近一次现货报价（阿曼原油）为65.98美元/桶，对应的May18期货合约报收65.67美元/桶，故认为到月的合约价格与现货价格趋同，则我们模拟计算的远期现货价格为Jul18价格。
原油海运费价格＝WS100×F1×Flat rate0×F2×M t粗估公式＝WS×Flat rate×M t（WS：世界油轮运价指数，Flat rate：装船基本费率，M t：油轮计费吨位，F1：船型调整因子，F2：燃油价格调整因子）以上海航运交易所（SSE）公布的沙特拉斯坦努拉—宁波的26.5万吨VLCC油轮运价为例，其WS100＝43.85，Flat rate＝13.5，M t＝265000，装运量T＝190万桶。
则每桶海运费估算如下：P＝43.85/100×13.5×26.5/190＝0.83美元/桶。
2）其它费用：进口代理费、港口费/码头费、仓储费、商检费、计驳费、卫生检查费、保险费、利息、城市建设和教育附加费、防洪费等。
按2美元/桶暂估。
3）则理论上SC1809原油保税成本约为（65.09+0.83+2）×6.3272＝429.74元/桶，高于挂牌价约14元/桶。
则根据之前测算表，得出以下结果（汇率和运费假设不变）：可以看出，理论上各个挂牌合约，可能的盈利范围，需要着重关注的合约已标红。
从这张表，也可以看出INE对原油期货合约的初始挂盘价还是比较保守的，这也给了上市后更多的操作机会。
从比价表来看，最突出的分野点出现在SC1906上，如成交量合适，建议可以重点关注，但若该合约高开较多，则需要观察其与主力SC1809的价差。
2、跨月套利组合建议：1）总的策略是在挂牌价相当的情况下，买入近月合约抛出远月合约；尤其是考虑到中美贸易战的升级可能，有可能促进近远月价差的扩大；2）尽量不在原油需求旺季，如二季度末到三季度的合约上进行抛空；3）对公允价差的波动率测算如下（from 1807，2×σ）：下图为各挂牌合约之间的理论价差置信区间示意：可根据此表推算上市各合约之间价差是否在置信区间，若明显偏离，可考虑做回归操作。
3、推荐操作：多SC1809空SC1811/1901/1903；多SC1906空SC1912；多SC2006空SC2012。
三、原油与国内相关期货品种交易机会分析目前国内商品期货市场与原油具有较强相关性的品种主要有：塑料、PP、PVC、PTA、沥青等。
1、塑料、PP、PVC：根据塑料品种和原油期货价格，计算出其相关性系数r L＝0.852，r PP＝0.874，r V＝0.400，除PVC外均与原油具有强相关性。
分析二者基本面，今年以来原油走势强于塑料板块品种，半年来塑料、PP/原油的比价不断创出新低，但考虑到贸易战对商品市场可能的影响，建议对其比价采取一个短空长多的操作策略。
2、沥青：同上，r bu＝0.917，几乎是整个商品市场与原油最为相关的产品，主因是沥青除了天然沥青外，大多数是从重质原油中提炼而得的。
后市预计随着天气转暖，沥青价格还有上行空间，且目前库存还在逐步降低，基差亦处在合理的范围内。
从比价关系判断，随着原油价格的强势，当前的比价还有震荡下行的可能性，沥青/原油的比价处于历史中值附近，两者均偏强，因此跨品种套利暂不推荐。
3、PTA：r TA＝0.922，和沥青类似，也是与原油相关度最好的品种。
PTA与原油相关性主要来自于原油→石脑油→PX→PTA这一条生产链，因此PTA的价格很大程度上决定于上游供给的石脑油价格。
PTA与原油比价关系类似塑料，随着贸易战的临近给商品市场带来心理冲击，近期商品市场风声鹤唳，单纯从技术角度，其与原油比价再创新低可能性很大，再加上聚酯库存仍较高，PTA厂家启动检修计划等影响因素，综合来看PTA相对偏弱，可考虑多原油近月合约SC空远月PTA合约。