F. Modigliani and M. H. Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48, 1958.
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分布状况估计相同（homogeneous expectations）； 3. 证券在完善的市场上进行交易，没有交易成本 （perfect capital market）； 4. 企业和个人的债务均为相同的无风险债务；
5. 所有现金流量为永续年金。
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3. 折衷观点
ke 资 本 成 本 0 企 业 价 值 0
最优点
V
kg kd
（D/E）
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（D/E）
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资本结构理论综述
一 传统资本结构理论
二
现代资本结构理论
三
新资本结构理论
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于无杠杆公司的价值。
股权 40% 债权 60% 股权 60% 债权 40%
饼图的大小并不会因为切法不同而改变
（二）MM无税模型 ——定理内容 定理2：股东的期望收益率随财 务杠杆的增加而增加。
D RE RA ( RA RD ) E
公式 表明
负债公司的股本成本会随着 负债比率的提高而增加。
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（二）MM无税模型 ——定理内容 定理2：股东的期望收益率随财 务杠杆的增加而增加。
因为 E D WACC RE RD V V
由 WACC RA ,V E D 得
D RE RA ( RA RD ) E
（二）MM无税模型 ——定理内容 定理2：股东的期望收益率随财 务杠杆的增加而增加。
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在对“企业资本结构变动后资本成本率是否也会变动以及
如何变动”的认识上，传统资本结构理论内部存在差异。
净经营收益理论 （Net Operating Income ---- NOI） 净收益理论 （Net Income ---- NI） 折衷理论 （Compromising Approach）
其附加的财务风险贴水正好抵消较低的负债成本，加权平均
资本成本仍将保持不变。
1.净经营收益法（独立假说）
企业无论怎样改变其负债率，加权平均资本成本总是固定的， 资本结构对企业总价值没有影响，没有最优资本结构。 ke 资 本 成 本 0 企 业 价 值 0 V
kg
kd
（D/E）
（D/E）
2. 净收益理论（依赖假说）
（二）MM无税模型
—— 一个例子
Trans Am 公司目前的和拟议的资本结构
（金额：美元）
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（二）MM无税模型
—— 一个例子
在拟议的资
有/无财务杠杆时，EPS与ROE的结果 （金额：美元）
本结构下，
EPS和ROE的 变动性都很 大，这说明 财务杠杆放
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资本结构理论综述
参考文献：
4. 李刚.：《企业资本结构选择的转型经济学分析》， 中国博士学位论文全文数据库，2002年。 5. 陆正飞等：《中国上市公司融资行为与融资结构研究》， 北京大学出版社，2005年7月。 6. 张亦春主编：《金融市场学》，高等教育出版社， 2001年4月。 7. 葛结根：《资本结构契约论》，中国财政经济出版社， 2006年12月。
D RE RA ( RA RD ) E
公司的经营所固有 的风险叫做公司权 益的经营风险 （business risk）
来自利用债务筹资所 产生的额外风险叫公 司权益的财务风险 （financial risk）
（二）MM无税模型 ——定理内容
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（二）MM无税模型 ——定理内容
定理3：也称分离定理（Separation Theorem），
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二、现代资本结构理论
1958 —— 1977
MM理论 权衡理论 税差学派 破产成本主义
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MM理论
1958年，莫迪格利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller） 在《美国经济评论》上共同发表了 “资本成本、公司财务和 投资理论”一文，提出了著名的MM定理，该理论以两位学者 姓氏的第一个字母命名为MM理论。 MM理论的精粹在于分析了公司融资决策中最本质的 关系——公司经营者与投资者各自的目标和行为及其相互作 用，由此奠定了现代资本结构研究的理论基石。后人对该理 论的发展就在于放宽其假定，使理论更加接近于现实。
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一、传统资本结构理论
传统资本结构理论认为，企业市场价值（V）既可以由企业的权益
价值（E）与负债价值（D）加总后决定，也可以由预期收益（PE）
除以投资者所要求的收益率（RR）后决定，而且由于投资者通常 将税前息前收益（EBIT）作为预期收益的参考值，因此企业的市
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资本结构理论综述
企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资金 的各项来源、组成及其相互关系。由于企业的资本结构 影响企业的资本成本、市场价值、治理结构和总体经济 的增长与稳定，因此企业如何通过融资方式的选择来实 现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直 是财务理论的实践中人们十分关注的问题。到目前为止， 在这个领域的探索和研究已经初步形成了较为完整的理 论体系，即资本结构理论。
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资本结构理论综述
一 传统资本结构理论
二
现代资本结构理论
三
新资本结构理论
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一、传统资本结构理论
20世纪50年代以前，传统的资本结构理论以
格雷汉姆（Graham）、威廉姆斯（Williams）、
杜兰特（Durand）为代表。1952年，大卫·杜 兰特在“企业债务和股东权益成本：趋势和计 量问题”一文中，系统地总结了资本结构的三种 理论：净收益理论、净经营收益理论和折衷理论。
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资本结构理论综述
参考文献：
4. 李刚.：《企业资本结构选择的转型经济学分析》， 中国博士学位论文全文数据库，2002年。 5. 陆正飞等：《中国上市公司融资行为与融资结构研究》， 北京大学出版社，2005年7月。 6. 张亦春主编：《金融市场学》，高等教育出版社， 2001年4月。 7. 葛结根：《资本结构契约论》，中国财政经济出版社， 2006年12月。
No!
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任何偏好某一特定资本结构的股东都 可以通过自制财务杠杆来创造它。
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（二）MM无税模型
—— 一个例子
公司借款和自制财务杠杆（homemade leverage）
自制财务杠杆：通过个人借款来调整财务杠杆程度。
（二）MM无税模型
—— 一个例子
场价值（V）也可由企业的税前息前收益（EBIT）除以投资者要求
的收益率（RR）后决定。
PE EBIT EBIT V ED RR RR kg
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Kg为企业的总资本成本
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一、传统资本结构理论
假定企业只有权益和负债两种融资形式，企业的 总资本成本率（Kg）等于权益资本成本率（Ke） 与负债资本成本率（Kd）的加权平均值，该值也 被称作资本化率（C）。
MM理论
（一）MM理论的假设条件 （二）MM无税模型
（三）MM含税模型 （四）MM模型举例
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（一）MM理论的假设条件
1. 经营风险可以用σEBIT衡量，具有相同营业风险的企业
属于同一风险等级组（homogeneous risk class） ；
2. 所有目前和潜在的投资者对企业未来EBIT的期望值和
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2. 净收益理论（依赖假说）
由于负债融资可以降低企业的加权平均资本成本，
因此企业的最优资本结构是100%的负债。
ke
资 本 成 本 0 kg 企 业 价 值 0 V
Kd
（D/E）
（D/E） 15
3. 折衷观点
认
K g (D / E)
0 的观点是折衷观点。
E D RR K g Ke K d C V V
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杜兰特（Durand，1952）
K d RR i V ( D / E )
i——边际利率 V——市场价值 （D/E）——资本结构
K d ——债务资本成本随负债权益比变动而变动的比率 (D/E)
资本结构理论综述
王立元 东北财经大学金融学院
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资本结构理论综述
参考文献：
1. 沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社， 1999年6月。 2. 沈艺峰、沈洪涛：《公司财务理论主流》，东北财经 大学出版社，2004年8月。 3. 孙杰：《资本结构、治理结构和代理成本 理论、经验 和启示 理论、经验和启示》，社会科学文献出版社， 2006年7月。